2025年终总结与2026年展望
照例提前开始写年度总结和展望，明年初安排了不少滑雪计划，更得在现在把一些中期的问题想明白
中国方面，虽然经济工作会议的结果还没出来，但整体的定调已经比较清晰了：2026年的货币政策/财政政策都会偏向保守，以兜底为主，政府的主要工作落在解决结构性的矛盾上，其中最重要的是科技的进步和税制的改革。
以反内卷为基点，去解决地方政府的激励机制问题及其背后的税收分配问题，这会是未来多年的主线。这条路非常难，但却是必须的，原因是地方政府长期所依赖的钱袋子，即土地出让收入，是注定会随着城镇化率增速的下降(以及其上升途中所伴随的资产泡沫的破灭)，而下降的。而另一大财源增值税的收入只跟生产挂钩，又会导致产能过剩，补贴低效产能等等问题。 因此，地方政府需要新的收入来源，需要一个可持续的，和当地的民生水平，而非生产水平所挂钩的激励/税收机制，以达到对外需的依赖度下降，改善就业，发展一个大而稳的内需市场的作用。
但选择着手结构性问题意味着政府对目前经济周期性问题的担忧不大。我能理解背后的原因，明年的出口比之前预期的要更乐观，对科技的投资会进一步加大(美国就是靠科技投资撑住增长的)，消费可能没法再差太多了，中国人民吃苦耐劳的精神等等。 我相信如果出现系统性风险，政府一定会出手救助，但基准情况是经济整体会陷入一个比较低迷的状态，低利率，低增长，低通胀的状态还是会持续。
税改是个长周期变量，而企业的业绩，居民的资产负债表，利润表都是受到即期的宏观表现影响的，那在资产的选择上就应该尽量避开高宏观暴露的，而是选择有结构性增长的。当然市场总会有很多宏观故事来诱惑你干一把，比如明年上半年的PPI由于低基数及各种大宗商品的价格上升而转正，但同时宏观分析师们也会告诉你记得在二季度兑现，那意味着获利的方式本质上还是卖给别人。当你想通过卖给别人获利的时候，自己也就有可能成为被卖的对象，愿赌服输就好。
中国宏观的故事到这里也就差不多了。逢低多一些有出海能力的，国内渗透率仍有空间的，与宏观低相关度的成长会得到不错的结果
美国的宏观路径其实会更清晰一些。叙事上，明年有中期选举，财政纪律的丧失使得政府在Fiscal dominance的路径上一去不复返，货币上大家都在期待一个傀儡主席带来的过度宽松+QE，这是一条货币财政双宽松的路径。
但有几点我觉得是值得一提的：第一是美国长端利率的表现，完全下不去，结合黄金的价格以及去美元化的叙事，可能的长端熊陡会制约货币宽松的效果，而如果要学日本的ycc来压制长端，通胀预期和美元的走弱就是不可避免的。第二是美联储主席的独立性问题。其实央行独立性在历史上一直是一个奢侈品，只在少数的国家的少数的年代才存在。甚至在沃克尔的任期里，里根也一直在尝试对其施压来为自己的连任竞选服务，只是他顶住了。我们可能只是正好经历了一个长期通胀走低的周期，于是央行看起来都很独立，而我不认为通胀会继续保持在低位。
讨论美国的宏观必须要讨论AI，因为AI已经事实上是美国今年增长最大，if not唯一的动力了，并且在目前这个投入的力度下，Ai叙事的走弱很有可能进一步削弱各个部门的信心，并因此带来衰退。我不是专家，但我的基准假设是AI的投资还可以持续，原因是自下而上的一些企业调查，且市场不断在担心泡沫这件事降低了真正形成非理性繁荣的概率。 所以大概率的现实是，新的chair有限度的服务于Trump的意愿，或者过度的宽松导致通胀预期和利率往上走。
如果是第一种情况，那么经济在有限度降息+财政刺激的情况下，非AI的部门会复苏，但力度有限，AI的叙事还在继续，就是一个中等通胀+低增长的组合，解法应该还是拥抱一些结构性的机会。第二种情况传统部门会较快复苏，我们会看到高通胀+中等增长的组合，但美元和美债会非常弱，这种情况对商品和顺周期的行业是非常利好的。由于美国的居民部门资产负债表仍非常健康，且传统部门拉动的也不会是一个无就业复苏，因而大概率可以看到从上游的铜，油，铝等大宗到中游的化工品再到下游的消费的滚动式复苏。房地产等利率敏感部门也会大幅收益。
值得一提的是，我是明确看多中期通胀的。虽然更多行业被豁免关税且关税有可能被判定为违宪，4月初的时候测算抢进口的量所带来的库存，基本上11月往后就要消耗的差不多了，这会给通胀带来上行压力，数据点上已经开始看到了。同时美债的压力一直在，让通胀适度走高来化债可能是最好的选择，挺多商品本身的周期位置也决定了向上的概率是要远高于向下的概率的。
今年最重要的其实是我深深意识到了跨市场，跨资产类别的重要性，我也开始下注一些更上游的/与全球经济相关度更高的行业，比较有代表性的是铜和煤。
大宗商品是个既复杂又简单的行业。其复杂之处在于纷繁的参与者，生厂商，下游，CTA，宏观等等都会对其价格变化产生影响。它需要研究者走出去，实打实的了解产业，才有可能管中窥豹式的获得一些洞见，理解在当前价位上到底谁在买，谁在卖，又是为什么。
但同时大宗简单又简单在于其成本曲线非常透明，如果能在行业周期的底部(低于/接近低成本企业的现金成本)，去买入处于成本曲线最左侧的资产，并确定其资产负债表能使其穿越周期，那结果大概率不会太差。我非常理解自己是个初学者，也感谢Tbill，培风客等前辈无私的分享，让我拥有了入门的机会，这一部分是我要在更长期不断深耕的。STH说要着眼研究能在超长期(几十年的维度)贡献1-2%复合收益率的领域，大宗一定是个非常不错的选择。
千里之行始于足下，今年开始了对商品领域的研究，克服了畏难心理，我觉得这是最重要的。
之所以一开始花这么长的篇幅在宏观上，并不是因为我的投资组合依赖于宏观判断，我也没能力判断宏观环境将把我们带向何方，我只是想搞清楚我们现在身处何处。我们生活在一个科技和地缘政治对经济有极大影响的年代，要搞清楚宏观经济的走向比过去还要再难许多，我深深的认识到这一点。
借助对中美信用周期的观察，对各自货币和财政周期的观察，我想确保的是自己不要和宏观环境做对抗。宏观是我们要承受的尺度，而微观是我们可以有所作为的尺度。当看到了中美的债务周期走到目前的位置，看到两方都经不起一个衰退而是选择用债务来支持科技竞争，选择增加实物资产的暴露，避开债务性资产来抵御潜在的通胀化债不是出奇，而是守正。同样的，当看到国内的周期性问题没有得到很好的政策对冲时，在标的选择和估值时对强宏观品种的业绩给予更低的预期来自我保护，也是守正的一部分。君不见全世界最长牛的市场也能在70年代近乎十年不涨，只有石油等资源一枝独秀?归根结底，宏观对于企业的基本面是有实打实的影响的，我想打通宏观与微观的桥梁，那么要对宏观有敬畏，有观察，就是必须的。假设宏观是一副手铐，我想做的不是挥舞这幅手铐来进攻，而是戴着它翩翩起舞。
行业的部分主要分两大块，一块是TMT，一块是资源。
TMT部分
腾讯 相比去年，腾讯有着更强的基本面，但同样有着更高的估值，这一句话基本概括了25年腾讯的所有故事。三角洲从不被市场认可到破圈再到一周年庆时接近4000万的Mau，海外游戏整体保持高增速，广告收入不断beat管理层所暗示的增速，就连云业务增速也表现不错。25年的腾讯表现出了极强的基本面，也仍然是我认为在国内下注AI受益者里非常不错的选择。但我也观察腾讯CAPX的增速及其对有可能颠覆其基本盘的新业态的布局，一方面是看看国内投资记录最强者怎么做资本配置，另一方面则是隐隐担忧腾讯过度在乎ROI而错过下一个时代的布局窗口期。在meta msft oai等人纷纷表示宁愿看错不愿错过的FOMO态度时，我对腾讯的选择持有一定的担忧。可能这本身就是一体两面的：一个稳健和审慎的管理层会呈现出优秀的历史记录，但同样会在面临变革时因为自身的风格而动作更慢一些。能慢下来本身就是护城河的一种体现，这是对腾讯极高的赞美，但同样带来在面对剧变时阻碍其主动快速应对的惯性。
整体来看，腾讯仍然是互联网企业里确定性最强的一档，赔率有所下降，可能不敢和去年一样拍着胸脯推给我的理发师小哥了。它仍然是我的机会成本，但得认识到已经过了有闲钱就能闭眼买入的时候了，恰如整个市场的缩影
去年的展望最终也没对网易下笔，原因是觉得自己认知远远不够。今年尝试一下。把腾讯和网易放在一起看会发现一个共性，即大幅收缩海外的工作室并重点发展国内的研发能力，这是非常合理的。曾经我们是追赶者，海外的IP，技术，市场都需要海外的工作室来获取，而现在我们在GAAS的路径上是遥遥领先的，还系统性的拥有更低的人工成本+更快的开发效率，因而游戏出海不再是一个故事，而是腾讯，米哈游乃至华通的增长源泉。甚至Garena在东南亚的成功也还是复制国内的路径。因此，我对国内的游戏开发行业是非常看好的，即使其仍有着内生的产品周期和持续的对流水衰退的担忧。
CP预期的盈利能力变化实际上等于新管线上线后的净增量减去老管线中衰减的部分，由于新游戏的开发成本已经体现在当期的研发费用中，几个legacy长青游戏的运营历史也足够稳健，所以给一个有丰富管线，强势品类，稳定经营历史，不强依赖渠道的CP估值折价是不合理的。纵观网易的历史，每年大家都在担心未来的管线，每年也都在担心老产品的衰退(24年对梦幻西游的改动担忧历历在目，而今年的畅玩服却又老树长新芽…)，却没有阻碍网易的新高之旅。我愈发认为网易在一些特定品类的优势及其运营上的优势是在不断积累的，市场也正是在认识到这一点之后，慢慢的上移其所交易的PE band。
由于行业属性所内生的产品周期，买入低预期，低估值却又有长期竞争优势的公司是最优解，因为这时的Risk Reward是最好的，但这样的机会并不多，更多的还是交易产品周期本身所带来的机会。站在2025年底的当下，网易trade在15倍明年的PE，基本就是过去的均值左右，因此这是一道难题。许多多头对新管线的储备有所担心，但对存量游戏明年的表现较有信心，因此目前整体的赔率是比较平衡的，非常依赖对于游戏的判断来获取超额收益。
除了新游戏和老游戏的周期性因素，结构上最重要的看点是燕云十六声所代表的新付费模式在海外的潜力。燕云是个非常独特的产品，我一直对其付费模式有所疑虑。网易的出海做的也远远不如腾讯成功，这和网易所擅长的优势品类(mmorpg，slg等对数值的把控要求高的品类)在海外的表现有关。但燕云目前的表现是比较成功的，对这件事的归因是核心的价值判断。如果国内的CP能用高品质的免费游戏在海外打通从获客到变现的路径，且其变现方式是可持续的增值服务，那么将是对海外CP的一次革命。国内强大且高性价比的开发能力+国内与海外的超大市场=规模效应下游戏品质的超越与边际经济效益的释放。黑猴虽然不是F2P，但它已经展现出了国内的游戏工业+文化+市场所能带来的巨大经济利益。如果能找到一条F2P并利用国内高性价比的产能不断更新并变现的路，这对于网易的核心品类来说是有巨大意义的。黑猴毕竟是one game story，而F2P内容不断更新+增值服务付费的模式可以是Evergreen的，这部分收入在资本市场的定价会显著更高。这也是为什么海外的CP们乃至微软和Sony都在不断尝试订阅制付费，但这只是解决了产品周期带来的收入波动，没有真正找到获取消费者剩余的方法。
为什么F2P+增值服务这么重要?主机游戏玩家在欧美是主流群体，但因为60美刀-70美刀的定价已经成为了行业惯例，很难去提价，并且最重要的是这个分销模式缺乏价格歧视的能力。对于付费能力强的玩家来说，上百个小时花在一款游戏上却只用付费60刀，Consumer Surplus非常大，而F2P+增值服务的模式可以很好的捕获这部分价值。
我不是说燕云的出现意味着网易完成了这个变革，但至少这是一种尝试。这件事是非常难的，燕云可能也只是个特例，但我相信只要中国厂商不断的进行尝试，最终会找到一个解，用F2P的游戏在海外也建立起一个GAAS的土壤，并真正挖掘游戏这块一直under monetize的富矿。
心动
游戏行业天然可渗透全球市场，不受关税影响，高性价比人力资本可以产品的形式出口，增速长期快于GDP且有强经营杠杆，这是为什么我认为其值得长期覆盖的原因，当然个人的偏爱肯定也有贡献。
站在2025年末，我们面对的是这样的基本面：
小镇的流水曲线保持稳定，马上小镇国际服上线，产品品质经过验证的情况下，经历了一年多的优化及内容积攒，拿到了100万+的预约且外网评价普遍还OK，黄希威的海外发行能力经过验证，中性预期是能贡献不少增量利润
火炬新赛季流水新高且IP有机会收回，保证运营的可持续性并持续贡献利润
伊瑟是小赚一点的产品，持续运营下去没问题但没法贡献太多利润
麦芬和RO初心服明年会衰减 RO2上线时间有所延后，预计2026年中以后有更高的能见度
游戏分部的主要分歧在于其业绩的可持续性。从2024年初著名的One Game Story到每次股价下跌时便跳出来的看空者们所质疑的都是一件事，即下一个财报收入/利润会不会环比降低，并将其作为CP部分最核心的矛盾，并以hoh的变化作为做多/做空的主要论据。但这显然是错误的。
且不说季节性天然导致的收入环比波动，游戏公司因产品上线的节奏而出现收入的变化是再正常不过的事情。借用投资聚义厅的模型，用边际来代替价值本质上是对Terminal Value的简化，因为对长期价值的不确定，而用当期的业绩来刻画长期的业绩。把TV视作T1业绩的函数，则T1的变化决定了TV的变化，体现在股价上就是追涨杀跌，也即是标准的炒榜做法。对于边际做多/做空的资金，这样的做法是无可厚非的，因为其本质上是放弃了对价值的判断，承认自己的无知并以业绩的数字来做贝叶斯修正，业绩好即代表TV高，业绩不好即下修TV。
我们不是在真空里做投资，因此要尊重边际资金的想法，但这不是游戏股投资唯一的路径。我无意与边际资金辨经，因为发表看空言论来引导市场本身就是空头获利的经典手段，也正是边际资金的买入卖出给投资者提供了好的买点和卖点。在一个游戏公司真正穿越周期并交出一份份业绩来证明自己的可持续性之前，因为边际业绩而产生大幅波动会是常态。
值得讨论的是公司的基本面到底在发生什么样的变化，这些是被边际资金所忽略的，也是真正能影响T1，T2，甚至T3的业绩的。过去两年真正发生的变化是：公司从20年的大步开发新品类试错，弱员工激励机制吃大锅饭，版号停发，核心人员出走，Tap海外版投入ROI失衡，管理层好高骛远中走了出来。
这其中包含了一些周期性的变化，也包含了一些结构性的变化，我们详细讨论一下。
心动今天的游戏管线是多元化的，这是曾经大跃进布局多品类的结果，代价是连续多个失败的产品，T3/铃兰等，体现在报表上就是连年亏损。我理解黄老板曾经的野心，在20年的时候资本市场情绪高涨，一年十倍，估值给的很高，认为能靠融资来大步发展公司。心动被认为是独特的，能依赖数据飞轮提高产品的开发成功率，资本市场也不停给正反馈，那自然是大干快上项目，春风得意马蹄疾。给员工的工资高，福利好，相信员工会被主观能动力驱动，相信用户会被产品打动主动付费，不想着怎么盈利。这直接导致了22，23年的业绩稀烂，公司甚至一度走到了要留钱遣散员工的地步。这是一个过度低ROI投资的周期，但也为未来的管线和运营思路打下了坚实的基础。
从24年开始，我们看到的经营动作是：修改内部激励机制，奖金和业绩更多挂钩，由此带来运营团队动作更快。减少品类的拓展，在立项上更为审慎（所伴随的管线储备减少引发收入预期担忧），但这会提高未来的项目ROI。黄希威回归后伊瑟和麦芬海外发行都比较成功。Tap海外版延缓投入，把精力和资源放在更有相关性和前景的Tap PC版上。 版号持续性恢复，Tap MAU恢复增长，且反垄断的进程在全球都加速，有可能打开原本进不去的市场，比如IOS和硬核联盟。ADN业务进展神速，明年大概率能净额确认2个亿以上的收入，且一些开发者已经同意做数据回传，这是tap禀赋上长出的新芽，是激励机制改善后的切实变化。管理层变得脚踏实地，注重股东回报和ROI，是我很欣赏的吃过大亏后的理想主义者的状态。
诚然明年游戏分部的收入是有可能持平甚至略微下降，甚至我去年买入的时候也想过等产品强势周期过去，基数压力变大时会是很好的卖出机会，当时讨论的时间点就是25H1财报出来之后。但公司以自身优秀的经营打消了我利用产品周期打反手卖出的想法，因此我只在80+卖掉了一半的仓位而非全部卖出。
现在我们详细讨论一下明年的游戏收入：基准情形是火炬yoy可能有一定增量，看今年的赛季流水趋势可知。小镇国际服带来增量。麦芬，RO初心服下滑。如果基准情形成真，游戏分部的收入大概是持平/略微下滑，但其结构已经出现了明显的好转：由收入曲线更可持续的，品类上的确更长青的游戏收入替代了周期性的麦芬的收入，且再往后看麦芬团队潜在的新作+RO2都会开始贡献增量收入。利润应该是比今年略好或者持平。
Tap分部有经营杠杆，营收20%，利润30%的增速预期是可以做到，ADN也能贡献挺多增量收入。
这是我作为一个心动的多头看到的基本面。具体到估值上，怎么给游戏分部/TapTap估值仍然会长期受到即期业绩的影响，这是边际资金的属性所带来的，我也respect能捕获到技术面+基本面共振的上升趋势，并在伊瑟预期过高时反手开空的资金，这是市场的一部分。我看不起的是不做基本面研究，靠prompt AI在自己有做空仓位时搅动市场，又懒又坏只会鼓吹先进生产力的“定性”空头。我也欢迎他们做我的对手盘，我们超额收益长期的来源就是懈怠的多头和愚蠢的空头，只是他们有权发表看空言论，我也当然有权贡献一些自己的想法。
待续