中飞租与中银对比分析5——中飞租CAG：曾减值损失1.6亿港币，继续减值风险已解除
摘要：
1.CAG平台战略定位：中飞租通过参股CAG平台（持股20%）实践轻资产转型战略，以代管23架飞机为核心业务，获取利息收入与服务费收入。
2.风险事件暴露：2023年因CAG飞机大规模脱租导致债务违约，中飞租计提1.57亿港元坏账减值，致使年度利润仅2.57亿港元，较预期利润低。
3.未来处置路径：通过参照ARG退出模式（寻找股权买家）或长期持有收回贷款，出售股权收回贷款的速度较快，而长期持有收回贷款年限可能需要10年。
4.近况及展望：CAG飞机已全部续约，中飞租与CAG已完成债务展期协议签署，后续减值风险已解除。
正文：
中银及中飞租在获取代管飞机的过程中，采用了不同的做法。中银直接帮其他公司代管飞机，而中飞租主要采用把自有飞机卖给CAG平台，并帮CAG平台代管飞机的模式。这也导致了中飞租在这个过程中累积了信用风险，并在2023年计提了高达1.57亿港币的减值拨备。本文通过分析CAG平台的来龙去脉，分析未来中飞租可能退出CAG平台的模式，详情如下：
一、CAG平台的概述
（一）基本情况：轻资产管理
CAG全称中国飞机环球有限公司(China Aircraft Global Limited)。中飞租代管飞机总共30架中，23架来自CAG平台。
2018年6月26日三家夹层融资机构（母公司均为国有企业，行业为保险、资管、航空集团）与CAG签订投资协议，共计认购800股（出资金额3.8亿美元），而中飞租认购200股（出资金额9500万美元）。中飞租及夹层融资机构分别持有20%、80%股份。
图1-1：CAG的成立
（二）CAG商业模式：先获取出售处置收益，再收利息、代管费
中飞租成立CAG平台的初衷是为了集团发展轻资产商业模式的策略，通过向CAG提供飞机及租赁管理服务，可进一步提升中飞租的资产管理能力。
2018年至今CAG平台的23架飞机均来自中飞租。中飞租销售18架自有飞机给CAG，2019年又销售了7架飞机给CAG,当年为CAG出售了2架飞机，并代管剩余的23架飞机。2018年开始来自CAG的收入主要有利息收入及服务费收入，其中2019年利息收入0.45亿港币、服务费收入0.33亿港币。
图1-2：中飞租2018年报股东贷款承诺
信息来源：中飞租2018年报。
图1-3：中飞租来自CAG的收入
数据来源：中飞租2019年报。
正常情况下，中飞租可以从CAG收取利息收入3,000-4,000万港币，另外还有1,200万左右的代管收入。
表1-1:中飞租与CAG的代管服务效益（千港币）
数据来源：中飞租历年年报。
根据管理层的说明及审计机构的审计意见，中飞租持有20%股份，并未实际控制CAG平台，仅通过20%的股份享有CAG平台租金收入的分红，根据股东协议及股东贷款协议获取利息及服务费收入。
图1-4：2022年审计机构对于CAG的意见
信息来源：2022年报。
二、CAG计提减值1.57亿港币的事件回顾
（一）疫情导致脱租，本金折损1.57亿港币，停收利息收入
2023年违约减值1.57亿港币。由于CAG的飞机大量脱租，没有支付股东贷款利息。中飞租在当年根据审慎原则，计提了1.57亿港币的减值。
图2-1：2023年中飞租CAG平台成立历史及现状
（二）后续影响：已完成债务展期，CAG飞机已全部续约
2024年，中飞租与CAG重新针对双发债务做了展期谈判，由于CAG现有23架飞机已重新找到客户续约，CAG现金流已恢复。
表2-1：中飞租与CAG的基本经济往来（千港币）
注：贷款利率由当期利息收入除以股东贷款，可能与实际偏差较大。
三、CAG股东贷款未来可能的退出模式
（一）采用ARG退出模式
2021年中飞租把ARG股份转让给EAR Fund 1.3%股份，受让金额0.16亿港币，转让给中国诚通投资6.5%股份，受让金额0.80亿港币，合计金额0.96亿港币。转让金额基本等于2020年ARG的剩余股东贷款。
未来中飞租可以采用类似的模式把CAG处理掉收回CAG的股东贷款，目前飞机资产交易活跃，也许中飞租能趁机找到买家。
图3-1：关于ARG公司的相关信息
信息来源：中飞租2021年报。
（二）持有至全部收回股东贷款
通过CAG的利息收入及代管服务费收入收回股东贷款，收回速度可能相对较慢。
四、总结与展望
2024年中飞租CAG代管收入为1666万港币，单架飞机代管收入为72万港币。代管收入对于中飞租来说，属于轻资产收益，基本可以认为是纯利润。
但CAG却不幸遭遇了百年罕见的疫情，一次性损失了1.57亿港币，几乎等于10年的代管收入一次性亏完。从而导致当前很多投资人对于该商业模式非常排斥，认为这是偷鸡不成蚀把米。
值得庆幸的是，根据与公司沟通后确认，目前CAG平台所有飞机均已全部续租，公司也会CAG完成债务展期协议续签。后续减值风险已基本解除。$中国飞机租赁(01848)$ $中银航空租赁(02588)$ $渤海租赁(SZ000415)$
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