中飞租与中银对比分析8——财务成本：中银融资成本更低；中飞租降息敏感度更高，但需尽快提升评级
摘要：
1.财务成本：1）中飞租财务费用为中银49%（3.49亿vs7.10亿美元），但飞机数量仅为其35%；2）中飞租有息负债利率5.6%，比中银高1.3pct。
2.债务结构：1）中银债务机构均衡，中期票据53.68%+贷款46.32%）。大量发行中票主要是受益于“A-”的评级优势，中票融资成本正常比贷款低20%-30%；2）中飞租贷款依赖度高（88.51%），浮动利率负债占比达66%（显著高于中银27%）。
3.降息受益：中飞租浮动负债占比高（66%），降息周期受益更大；中银浮动利率为主（27%）。
4.汇兑损益：中飞租风险敞口92亿元，公司主要通过增加人民币租约减少对实际经营的损失。中银无汇兑损失风险。
正文：
飞机租赁企业的财务成本管控是核心竞争力之一。本篇聚焦中银与中飞租的财务费用与债务结构对比，揭示二者在融资成本、利率风险敞口策略上的差异。通过拆解债务种类、利率类型结构、币种结构及财务费用占比，分析美联储降息和汇率波动对这两公司的影响，详情如下：
一、财务费用基本情况
（一）财务成本规模：中飞租财务费用达中银49%
2024年中银的财务费用为7.10亿美元。相比2019年增加2.82亿美元（+66%）。相比2019年，自有机队从317架增长到445架（+40%）。
中飞租为3.49亿美元。相比2019年增加1.66亿美元（+91%），2022年后基本保持稳定。相比2019年，自有机队从113架增长159架（+41%）。
图1-1：中飞租与中银财务费用趋势（亿美元）
（二）成本占比：中飞租营收占比超52%，有较大降本空间
中飞租利息开支占营收比例达到52.1%，比2019年增加12.3pct。
中银占比仅有27.8%，比中飞租低24.3pct，比2019年也增加4.6pct。
对比来看，虽然两家公司受到加息影响，财务费用占比均有所增加。
但如果对比财务费用占比剪刀差（中飞租占比-中银占比），则从2019年的16.6pct，增长到了24.3pct，其中多增加的7.7个pct，是中飞租比中银归母净利率更低的重要原因。
图1-2：利息开支营收占比趋势
（三）有息负债利率：中飞租利率相比中银高1.3pct（30%）
租赁公司利息开支之所以从2022年以来占比越来越高，部分原因在于美联储加息导致租赁公司有息负债利率不断提高。
2024年底，中飞租有息负债利率为5.6%，而中银为4.3%，中飞租比中银高了1.3pct（+30%）。
如中飞租能成功将有息负债率利率水平下降1.3个pct，则可节支约6.3亿港币（按有息负债规模62.6亿美元，汇率7.763），已接近2024年税前利润6.4亿，可使公司利润翻倍。
图1-3：租赁公司有息负债利率
注：中飞租的有息负债呈现前低中高后低的趋势，中报的负债最高，这也导致了计算出来的有息负债利率可能会受还款期限影响，如果是年底才还款，就会导致计算的有息负债利率偏高。
二、债务结构分析
（一）种类结构：中银46%来自中票，融资成本正常比贷款低20%-30%
中银的债务结构比较均衡，中期票据及贷款占比分别为53.68%、46.32%。而中飞租以贷款为主，占比达88.51%。
图2-1：中银、中飞租债务结构（亿美元）
中期票据由于流通性更好，认购发行模式避开了银行贷款的利差模式，且有较高的发行评级要求，所以通常发行成本比银行贷款低20-30%。按照国内2025年行情，中票通常比银行贷款1-2.5个pct。
表2-1：中期票据与银行贷款的差异
中银发行更多中票的主要因标普及惠誉评级高达“A-”级，中银评级相对更高，更容易发行票据。
而中飞租2023年的评级仅有“BB+”，2024年已经撤销标普及惠誉的评级。中飞租获得国内中诚信及大公国际的评级为“AAA”。未来中飞租可能：一是会加大在国内发行中期票据及债券，并不断用人民币负债置换美元负债；二是努力改善财务状况，获取更高评级。
表2-2：各租赁公司的评级情况2023年vs2024年
注：2024年中飞租未获得三大评级的评估，仅获得国内中诚信和大公国际AAA主体信用评级
（二）利率结构：中飞租浮动利率负债占比高达66%，对降息更敏感
中飞租浮动利率债务规模33.06亿美元，占比达66%。可能主要因银行贷款计息方式更多为基准利率加点模式导致。
中银的债务结构中，浮动利率规模44.74亿美元，占比为27%。当前中银较低的融资成本，可能得益于中银在2020-2022年利率低谷期锁定了较多的固定利率债务有关。
图2-2：2024年浮动利率债务的规模（亿美元）
注：中飞租债务仅公布了银行债务388.53亿港币约50.05亿美元的结构，未公布信托计划、中期票据、融资券的等97.8亿港币约12.6亿美元的结构。
2024年中银的浮动利率占比仅有27%，相比2023年下降3pct；而中飞租达到66%，相比2023年提高1pct。
未来随着美联储降息，中飞租会更快受益。
图2-3：浮动利率债务占比的变化
数据来源：中银中飞租年报
（三）降息敏感性：降息150基点对中飞租可能增加净利率3.8pct
根据中飞租及中银财报披露的利率敏感性，2024年9月-12月美联储降息150基点，中飞租及中银税前利润将分别增加1.98亿港币、0.31亿美元，占2024年营业收入比重达3.8%、1.2%。对中飞租目前仅4.9%的归母净利率来说，将带来显著提升。
表2-3：租赁公司降息敏感性分析
（四）币种结构：中飞租风险敞口92亿元
中飞租债务总额486亿港币，其中人民币负债136亿港币，占比28%。未对冲的人民币风险敞口99亿港币（92亿元）。
由于近年人民币融资成本大幅低于外汇融资成本，两币种的息差可能接近300BP。根据公司披露人民币3.2%融资成本和总有息负债利率5.6%，利用债务结构可推算出公司当前美元融资成本可能6.4%左右。
为此，公司已经将大量美元债务置换为人民币负债，节支可能超4亿港币。2024年股东大会中公司透露，中飞租目前设置的无汇率对冲风险敞口总额不超100亿元，该举措预计每年为公司节支约4.3亿港币利息费用。
表2-4：中飞租的币种结构与利率分析
备注：人民币利率采用中期票据的利率均值，美元利率采用合计财务费用扣除人民币财务费用除以美元负债
图2-4：中飞租2024年年报披露的降息举措
（五）汇兑敏感性：2025H1中银无汇兑损益影响，中飞租可能损失约-0.4到-1.8亿港币
中银报表采用美元作为记账本位币，且资产、负债、收入、费用基本为美元，基本不受汇兑损益的影响。
中飞租报表采用港币作为记账本位币，但有较多的美元及人民币负债，因此美元及人民币汇率波动就产生了汇兑损益。公司共有人民币负债117亿元，其中汇率风险敞口净额为92亿元。
根据中飞租公布的汇兑敏感度，美元升值5%，中飞租利润增加4.87亿港币，根据这个测算2025年H1预计中飞租汇兑损益在0.4-1.8亿港币。
表2-5：租赁公司2024年汇兑损益及2025年H1预测
注：1.渤海租赁采用人民银行公布的中间价测算；国银采用在岸汇率。
2.根据2024年实际汇兑损益校准，中飞租采用在岸汇率测算准确度更高。
（六）问题：中飞租为何不做汇率对冲管理？租赁公司的汇兑管理逻辑
经与中飞租沟通，中飞租认为公司有68.6%的自有机队租给中国内地及港澳台地区，收入有较多采用人民币计价，只要人民币收入能够匹配人民币负债的还本付息，实际上人民币汇率波动就不会对公司的经营产生实质影响。
如下表2-6中，租赁公司可以通过人民币租约比例控制实际汇兑损益，如果当年的实际人民币现金净额为零，理论上就没有实际汇兑损失。
目前中飞租尚未披露人民币租约的具体数据。考虑到外币租约对航司也会造成较大的汇兑损益风险敞口，航司也有意愿签署人民币租金租约，所以该方案可行性较高。
表2-6：不同人民币租约比例的汇兑损益模拟测算（亿港币）（如人民币升值5%）
注：假设还本付息年金金额为总负债10%。
三、总结
中飞租的浮动利率负债占比最高，且鉴于利息支出占比营业收入占比达52.1%，随着美联储降息，成本下降的速度将比中银更快。
为了降低资产负债率，中飞租已采取了不少措施。其中，包含最新的以股代息计划（7月8日公告），股东可以用97%的价格将股息置换为股票。对于中飞租来说，以股代息相当于间接增发，可以避免现金流出，使得公司更多资金用来优化公司的经营及财务状况。对于投资者来说，以股代息可以减少交易费用，并可额外获得3%的购买折扣。
未来中飞租成本端核心要解决负债率高、评级较低、融资成本高等一系列的财务问题。当前利率趋势下降与飞机价值上涨并行，为公司解决这些问题提供良好的天时条件，也是众多股东看重中飞租的重要原因。
后续还会继续分析其他成本相关因素，敬请继续关注。$中国飞机租赁(01848)$ $中银航空租赁(02588)$ $渤海租赁(SZ000415)$
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