聊聊新氧
我从去年Q4建仓，持有大概3-4个月，经历了两轮财报。简单说下自己的分析，主要想交流探讨，交交朋友。
产业大逻辑（省流版：有连锁医美诊所的机会）
1，医美市场整体对标韩国渗透率还在涨，且有医美吃掉护肤品钱包的趋势，因为功效更明显。身边90-95后的同学进入市场更早，基本从30岁开始定期医美皮肤管理，定期医美+简化护肤是理性选择，贵妇护肤品在他们这里是一种智商税。85-90后的有消费力的贵妇们反而进入市场更晚，最近纷纷开始问是不是到了该去管理一下的年纪了。
2，产业利润会向下游直面终端的医美诊所环节转移。上游发证更多，上游卷起来了，对标韩国也是这么个逻辑。
3，医美诊所环节中的连锁化率才刚开始提升。行业自然淘汰率20%以上，过去两三年小诊所倒闭无数，重投入、重信任的养店回本周期是慢的，医美诊所养店2-3年都还无法盈利的很多，有供应链成本和品牌获客效率优势的头部连锁门店有机会整合行业份额。
公司微观研究
1，收入上限有多大？
200家直营门店是个阶段性比较合理的假设：北上广深每个城市25家，100家；新一线城市15个每个城市5-10家，100家。这个密度我研究了下首尔，首尔两家连锁医美诊所，在首尔单城市各开40家。所以以中国大城市的密度一线城市25家不难，北京第一个样板今年17家。
Q4财报开业12个月以上的门店单月产出279万，还有成长空间。预估成熟状态3000万/年。50-60亿年收入随着企业成长可预期能实现的。公司自己规划2028年50亿收入，是不是2028年能实现不知道。
2，核心的运营和财务指标探讨
同店持续成长看起来挺好：2025 Q4 成熟门店（12个月以上）季度收入838万，相较于Q3的数据727万有15%提升。我自己搞了个爬虫看看高频数据，2026年Q1相较于Q4的同店环比提升估计20%也是有的。研究了下爱尔眼科和其他医美公司，医美门店是越老越吃香的，没有fasion risk，前期获客养店周期1-2年通常亏损，后期随着老客复购上来利润很丰厚。
用户复购也不错：L3以上核心用户（核销超过3000元）贡献80%以上收入，季度复购率80%。贡献大比例收入的用户有季度高频复购行为，这点非常重要，医美的上瘾性和用户价值基本验证成立。跟瑞幸的获客-运营-复购逻辑非常像。
毛利提升Q4尚未体现：2025Q4毛利23.8%是低于我的预期的，暂未看到相较于Q3的显著提升，应该还在养新店期间。随着门店逐步成熟Q1会相较于Q4有的毛利提升，因为Q1开店不多但门店成熟是确定性的。另外一个是定制自营品类比例提升毛利也会提升。毛利是重点，今年后续几个季度财报出来可以校验下我的判断。
各项Opex：这个目前各项都是比较扎心的，也拆不出来诊所业务单独的，暂时还没看到明显的收敛趋势，S&M在扩张期打品牌微增，G&A和R&D符合逻辑微降。管理层对外沟通2026年目标实现集团层面单季度盈利，不太确定行不行，挺有挑战的，需要边走边看。对标瑞幸，高速成长跑马圈地阶段、同时重中台投入的在头3-5年都是个巨亏，亏的比新氧多的多得多，新氧还算投的克制的，随着门店层面毛利提升，和规模起来摊薄了各项运营费用，利润才能出来。
现金的控制总体是安全的：账上现金储备2025年末9.36亿，仅比Q3末的9.42亿略低，这个其实是一个让我最超预期的数字，考虑到Q4其实新开了10家店，单店投入一般500万。看起来2026年新开店35家的现金储备问题不大。2025年底49家店，39家店实现了门店层面的正向现金流，也就是只有10家店还在倒贴现金流运营，总共新开业3个月内的新门店有13家。所以从总现金储备和门店层面的运营现金流来看，总体挺健康的。
最后关于估值：
这个计算器有很多种敲法我就不帮大家算了哈。就看看底线吧，账上cash+500万一家店的投入，团队用户IT数据随便给点乞丐估值，平台和设备两块业务不给估值了。我觉得底线大概$2.5吧，这个胜率赔率可以自己算算。
2026.3.26