【82】山西汾酒2024年三季报分析

1、$山西汾酒(SH600809)$是以山西为基本盘全国清香白酒龙头，，近几年业绩排名白酒第1，赛道刚需稳固；

2、次高端是白酒最高增速领域，2022-2026年次高端复合增速12%，清香型市占率有望维持在15%-20%。2023-2026年预计青花汾酒营收复合增速13%，巴拿马和白汾酒复合增速在15%以上。4个电商平台有3个建立旗舰店，作为全国清香的唯一龙头，未来仍然有一定的增量市场；

3、2017-2023年，营收复合增速31%，净利润复合增速49%；2017-2023年青花系列营收增长11倍，其中青花20/25增长24倍，汾酒增长4倍；2018-2023年汾酒省内吨价复合增速15%，销量复合增速23%。2023年营收增长21%，扣非净利润增长29%。2023年销量增长11%，吨价增长10%。其中：核心的青花20增长25%，青花25增长30%,青花30增长个位数；腰部的巴拿马和白汾增长20%；玻汾增长15%。省内增长20%，省外增长22%，长江以南增长30%。2025年预计业绩增速10%以上。综上来看，全年各版块业绩量价齐增，全面增长。

4、汾酒品牌力和历史和茅台、五粮液齐名，5次蝉联全国评酒会“中国名酒”。2015-2023年，股价增长14倍，营收和净利润业绩增长排名白酒第1。中国白酒行业次高端和高端都是寡头垄断，中低端充分竞争。清香型白酒汾酒独大，在山西省内市占率已经79%，公司省外营收占比62%，占比超过洋河已成为全国性品牌，河南、山东超过20亿。青花20已经成为400元左右仅次于剑南春的次高端第2大单品；光瓶酒竞争格局分散，CR3占比仅25%。总的来看，有山西作为大本营，公司在清香领域具有完全垄断竞争格局且具备全国化扩张能力；

5、目前产能已经接近满产，汾酒2030技改工程预计产值新增72亿，一期工程预计2025年投产。未来业绩有进一步增长空间。

6 、目前白酒行业的风险主要是经济持续下行，产品降价的风险。但是汾酒目前主打核心是400元的青花20，1000元的青花30不是营收核心，消费降级对于400元左右的次高端应该问题不大，可能还有高端的溢出效应；腰部和低端领域的巴拿马、玻汾、光瓶酒之类可能还受益于消费降级。综上，在经济萎靡的背景下，我认为汾酒的经营风险可能还低于泸州老窖、五粮液、水井坊等高端产品企业；

7、2024年三季报营收增长17%，扣非净利润增长20%。其中青花20、25增长20%，青花30控量保价增长缓慢，老白汾增长30%，巴拿马增长20%-25%，玻汾增长20%。省内增长14%，省外增长26%。库存仅1-.15个月。综上可见，前三季度业绩仍获得较好的发展，库存风险很小；

8、财务面来看，在账面资金224亿的规模下，近几年roe仍然高达40%以上，应该是A股最高盈利水平了，近10年营收增长8倍，利润增长20倍，应该也是A股最高成长公司了；账面资金224亿，占净资产的80%，净资产几乎全是现金，10多年从无有息负债；应收账款为0，应付账款及预收账款近100亿，产品力非常强；在建工程主要是2030工程，尚需资本投入106亿，账面资金足以应付，无任何资本压力；经营活动现金流和净利润同步，1994年上市以来累计募资仅1.5亿，累计分红近200亿，股东回报非常好，现金流状况非常安全。公司财务面和贵州茅台一样，是A股屈指可数的财务可得100分满分的企业。

9、估值来看，股价由2021年的364元高点跌到目前178元，股价腰斩，目前总市值2178亿，2024年PE18倍，PB6.4倍，股息率2.4%，是上市以来最低估值阶段。公司1994年IPO的价格仅为3.5元，2018年股权激励价格为19元，券商FCFF估值为302元，券商估值集中在250-300元左右。综上分析，考虑到公司次高端为营收核心的名酒，经营风险相对较小，新增产能还有进一步业绩增长的潜力，目前的价格已经可以适量入货了，但是对比泸州老窖仅1747亿市值的仅12倍的估值，目前股价也不算特别便宜，毛估估若低于150元，可加大仓位，出货的话，考虑极强的基本面，约300元以上，可考虑分批出货。

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