【84】百洋医药2024年三季报分析

1、$百洋医药(SZ301015)$其实和康哲药业有点类似，都是医药品牌营销专业企业，盈利能力也和康哲类似，说明品牌运营赛道还是比较稳；

2、2012-2023年，进口药复合增速13%，期间中国CSO复合增速高达25%，预计2024-2028年中国CSO复合增速19%。

（1）OTC和OTX板块：美国迪巧2021-2023年复合增速17%；中国干眼症患者3.6亿，仍以每年10%的速度增长，2025-2030年中国人工泪液市场规模复合增速14%，德国海露2020年由处方药变更为otc，2021-2023年海露系列复合增速高达46%，海露仍在高增长，有望成为下一个迪巧，预计核心产品迪巧和海露2024-2026年仍能保持15%-20%的成长。孕妇减肥的美国纽特舒玛2020-2023年复合增速36%，成长空间打开，预计纽特舒玛2024-2026年复合增速20%-25%；OTX消化道的国产泌特2019-2023年复合增速6%，预计泌特这些成熟期的处方药2024-2026年复合增速5%左右；

（2）百洋制药板块：该公司主要产品是扶正化瘀，中国肝纤维化总人数大约7000万，每年肝硬化大约100万人，2023年末已进入6200家医院，预计未来继续拓展6000家医院，扶正化瘀2024-2026年复合增速20%-25%。预计2023-2026年百洋制药营收复合增速21%，净利润复合增速19%。

（3）创新药和高端器械板块：中国有1370万心衰患者，心脏移植供体很少，人工心脏需求缺口巨大。同心医疗的心脏辅助装置2021年获批，是国内首款，全球第二款获批的人工心脏，2024年9月进入医保甲类报销，2024年预计收入8000万，增长50%。公司参股同心医疗18%,是第二大股东；迈迪斯为国产唯一超声用电磁定位穿刺引导设备，百洋医药参股5.9%，独家代理销售迈迪斯，预计2024年销售1.7亿；美国ZAP-X手术机器人2023年获批，2024年11月公司获得独家商业化权益，预计2025年开始确认收入1.5亿。2024-2033年全球核药市场复合增速11%，中国复合增速22%，中国核医疗处于起步阶段。吉伦泰参股33%，百洋为仅次于创始人王凡的第二大股东，王凡是权威，中国核医学首位“杰青”。首个原研1类核药预计2025年4季度获批，上市后有望成为重磅品种。

（4）批发零售板块：批发和零售只是辅助，批发业务作为压缩板块，不是业务重点，可忽略不看。

总的来看：品牌运营和创新药、高端器械等依然是未来业绩的重点，尤其是创新药和器械板有很大的增长潜力。

3、2015-2023年公司营收复合增速15%，净利润复合增速32%。毛利近90%由品牌运营贡献，批发业务贡献毛利约10%。2021-2023年迪巧复合增速17%，海露复合增速47%，纽特舒玛36%，泌特6%，扶正化瘀15%。2023年营收持平，扣非净利润增长25%。分板块来看，品牌运营营收增长18%，其中迪巧增长16%，海露增长49%，纽特舒玛增长44%；高端器械7200万，同比增长57%，创新药1.5亿，同比下降-30%，主要是终止了与希罗达合作；批发业务下降-19%,零售业务持平，主要是公司压缩了批发业务规模，专注品牌运营。综上来看，虽然营收不变，但是实际上主要是批发业务下降，核心的运营业务仍然获得了高速增长，公司基本面依然保持高增长。

4、CSO比流通行业要求高，能力搭建需要相当长时间，所以中国CSO供应端较稀缺。品牌运营具有门槛高，合作精密的特性，公司已经积累了罗氏、武田、安斯泰来等上游跨国药企合作资源，下游合作医院14000家，护城河壁垒已经较为坚固。迪巧连续8年位列进口钙补充剂第1，价格比汤臣倍健等国产产品贵4倍左右，定位高端。全渠道市占率7%，距离第一名钙尔奇13%市占率仍有一定差距，还有成长空间；海露在玻璃酸钠滴眼液销售占比50%,市占率第1，海露突出不含防腐剂的差异化优势，在实体药店的市占率逐年攀升至48%，排名第1；百洋制药的核心产品扶正化瘀为国家中药二级保护品种，11大权威指南推荐位肝病用药，具有垄断竞争优势。但是百洋制药其他化药品种供应商都有20家以上，竞争优势并不明显；同心医疗的人工心脏国内获批的仅有3家和雅培，获批时间均晚于同心医疗，先发优势明显。迪迈斯也是国内唯一获批的超声穿测设备。综上来看，公司除了百洋制药的化药板块，在品牌运营、中药和高端器械等领域都具有很强的垄断竞争优势；

5、百洋制药2024-2025年有6个上市品种，预计2024年上市的2个品种将贡献千万级别的收入增量，2026-2030年仍有6个上市品种，所以有确定的增长预期。在创新药和高端器械方面，增长潜力更大。人工新增率先落地实现商业化，迈迪斯等穿刺设备也陆续进入商业化阶段，核药领域的自主创新1类新药即将上市进入商业化阶段，将成为公司的重磅产品。所以，总的来看，公司有较大的业绩增长潜力；

6 、目前的主要风险就是中美关税风险。因为现有的第一大单品迪巧，还有纽特舒玛、ZAP-X手术机器人都是美国产品。而且公司品牌运营未来引入的商业化伙伴美国制药企业也占据了最大的比例。不过由于医药行业的特殊性，它不同于通信、互联网等科技行业，它与人命相关，而且也不涉及到政治安全。所以目前美国关税战对医药行业是豁免的，即便关税战持续下去，未来中国可能也会对医药行业，尤其是关乎人命的关键设备和进口药品进行豁免。所以总的来看，虽然关税的风险仍然存在且不确定性较大，但是相对别的行业，仍然算很小的，确切的说医药是关税战影响最小的行业，没有之一。

7、2024年三季报营收增长2%，扣非净利润增长26%。其中品牌运营收入继续增长15%，批发业务继续下降-19%。人工心脏在60家医院开展植入手术，迈迪斯穿刺设备迈向商业化运用，核药处于上市申报阶段，创新药和器械有望成为第二增长曲线。总的来看，公司基本面仍获得较高的增长；

8、财务面来看，和康哲药业一样，公司roe始终维持在20%以上的水平，近期已经接近30%，说明品牌运营是轻资产高盈利的商业模式；品牌运营营收近5年增长2倍，净利润增长3倍，成长性也很高；公司账面资金13亿，有息负债13亿，其中7.6亿为低息的长期可转债；应收账款22亿，营收占比29%，应收占比偏高，这应该是公司有批发板块业务的原因，大部分在1年以内，应收的风险应该不大；公司无资本化研发支出和商誉；在建工程仅需投入约0.5亿，资本压力很小；资产负债率50%，最大的负债项目为可转债，而可转债实际上有可能会成为股东权益而非负债，因此实际负债率并不高，资本结构还是比较安全的；经营活动现金流基本和净利润同步，公司仅仅2021年IPO融资4亿元，但是上市3年来累计分红11.5亿，占当前101亿市值的11%，股东回报很好。总的来看，除了应收占比偏高，财务面其他都比较优秀，总体可得90分以上；

9、估值来看，股价由2021年上市时最高51元下跌到目前19元， 总市值101亿 ，股价已接近复权历史最低价17元。目前PE15倍，PB4.6倍，股息率3.9%，估值是上市以来最低估值阶段。公司2021年IPO的价格为7.6元，券商的估值集中在30-40元之间。综上分析，考虑现有核心产品迪巧、海露等仍有2位数增速空间，而核药和器械都处于起步阶段，成长空间很大，19元的价格已经可以入货了，下跌的空间有限，预计很难跌破13元；出货的话，约30元以上，才可考虑分批出货。公司主要风险在于关税战的影响，需跟踪关注以实时调整股价估值。

免责声明：以上分析只代表个人的观点，本人的观点既可能对，也可能大错，公司的经营状况是动态变化，读者请根据自己的情况自行判断，所涉及标的不做推荐，各人投资各人负责。