【160】天能动力2024年报分析

1、$天能动力(00819)$是“$天能股份(SH688819)$+电池商业贸易”，由于贸易利润很低可忽略不计，而天能动力拥有天能股份86.5%的股份，利润几乎全部由天能股份贡献，所以天能动力和天能股份可大致看做是一个公司。铅蓄电池更换周期1-2年，和消费品类似，无论城市还是农村，电动车用起来都比较方便，看不到行业被替代的风险；

2、2022-2027年全球电动二轮车市场规模复合增速10%，越南成为东南亚增长最快的地区。中国2023年电单车保有量3.7亿，由于铅蓄电池的更换周期为1-2年，每年存量替换空间市场555亿，预计到2030年行业空间1131亿，公司收入有望增长到566亿，利润达到34亿。 新能源电池方面：全球锂电池2026-2030年复合增速18%，氢燃料车2023年1.8万辆，预计到2030年氢燃料车辆100万辆；钠离子还处于产业初期，到2025年规模可以28GWh。所以总的来看，铅蓄电池是个缓慢增量市场，锂电池、氢电池、钠电池等处于较高速增长市场，但是新能源电池行业也是竞争最激烈的行业；

3、公司的利润几乎全部由铅蓄电池的销售贡献，电池贸易业务几乎不贡献利润。2020-2024年铅蓄电池销量复合增速7%。2024年制造业营收下降-8%，扣非净利润下降-37%，铅酸电池销量下降-9%。销量业绩下滑主要是新国标落地市场观望和铅的价格大幅波动导致。锂电池营收4.9亿，同比下降-45%。2024年版新国标车重由55kg提高至63kg落地，加上铅酸补贴增加，2025年业绩有望改善；

4、2024年超威和天能的市场份额由2023年的85%上升到93%，其他二三线品牌已经不足7%，铅酸行业迎来倒闭潮。天能拥有超过60%市场份额，是绝对龙头。2024年新国标车重由55kg提高至63kg，并且不强制安装脚踏装置，加上增加铅酸的补贴，铅酸电池的最新装机率已经达到90%以上。铅酸与锂电充电器不兼容，而且铅酸一旦改锂电，厂家保修就失效，还有被交警扣留罚款，事故燃烧赔偿也没有，所以一旦买了铅酸，未来十几年基本得持续更换铅酸电池。天能具有100万吨的废旧铅电池回收能力，能保证大部分原材料供应。天能和超威相比，产品质量更好，寿命更长，渠道布局更完善。综上来看，公司在铅蓄领域具有垄断优势，新国标政策更是进一步巩固了公司的竞争优势，锂电在安全和成本上还是比如铅酸更有优势；

5、公司铅酸产能130GWH，产能利用率保持在90%以上。锂电产能14GWH，其中储能10GWH，到2025年锂电产能将达到30GWH。2024年公司铅酸和锂电固定资产投资已经接近尾声，未来的资本支出将变小。2024年7月，越南铅酸电池组装厂完成试生产，目前产能为5000只/天，相当于产能180万只/年，12月，自建工厂开工建设，产能为1000万只/年，预计2025年完成落地。截止2024年末，已经在20多个国家设立办事处，业务拓展至100余个国家。总的来看，国内新增产能投资收尾，东南亚产能也即将投产，未来销量有进一步增长的潜力；

6、目前比亚迪宣布锂电进军两轮车，这是最近股票价格下跌萎靡的原因，担心比亚迪的锂电将颠覆天能的铅酸。但是公司早就有锂电产品，铅酸安全性碾压锂电，使用成本也只有锂电1/3，铅酸回收也已经很成熟。加上最近的63kg新国标政策支持，在追求性价比和安全性的两轮车市场，我目前判断比亚迪不会对铅酸电池有实质性冲击，门店调研的情况也是铅酸占比在上升，预计未来10年以上应该还是铅酸为主。

7、2025年1季报天能股份营收增长9%%，扣非净利润增长43%。全国电动自行车售旧、换新各33万辆，是2024年四季度销量的2.4倍，2025年前6个月天能大容量电池销量飙升，换购量同比激增35%，再创新高。可见2024年的新国标和补贴政策正在发挥作用。业绩基本面走强；

8、财务面来看，roe2015-2020年都在20%以上，2021年天能股份IPO融资47亿，净资产暴增同时锂电和铅酸在建固定资产加大导致roe下降，但还有10%以上，盈利能力还不错；制造业营收总体呈现逐年增长石头，但是净利润增长已经接近瓶颈，成长性不是很高；账面资金192亿、有息负债185亿，大存大贷是电池商业回收贸易形成的；应收账款仅15亿，绝大部分都在90天以内，很安全；各种应付和预收账款高达152亿元，说明对上游供应商和下游经销商的议价能力非常强，可以大幅度占用无息资金；资本发研发费用和商誉为0；重要在建工程大约仅需要不到10亿元，固定资产投资已经接近尾声，账面资金应付绰绰有余，资本压力很小；资本负债率65%，主要是经营经营性应付负债，实际为0，资本结构很安全；经营活动现金和净利润同步，上市以来累计分红48亿港币，占当前70亿港币市值的68%，累计融资约50亿人民币，其中2021年天能股份融资47亿，目前都投入到锂电和铅酸电池的在建工程中，股东回报其实还不错。总体来看，主要是投入期盈利能力和成长性偏低，财务面可得80分左右；

9、估值来看，股价由2023年报的5.3元，59亿港币市值上涨到6.2元，70亿市值，涨幅18%，较2021年18元的高点仍然跌幅很大。现在PE6倍，PB0.4倍，扣20%分红税后股息率2.1%，但是常态化股息率5%，估值是2007年上市以来最低估值阶段了。公司2007年IPO价格为1.9港币，2014年独董购股权价为2.9元，2020年回购均价为8.8元，2021年天能股份IPO价格为41元，2024年天能股份回购均价为28元；券商对天能动力的估值为10港元，但是天能股份券商的估值却高达300人民币，按86.5%的股权比例折算相当于天能动力25港币。综上分析，2024年新国标和补贴有利于铅酸，东南亚产能2025年投产，锂电资本投入下降，公司未来的发展基本盘变好。唯一的不确定性就是比亚迪的杀入，但是目前的资料综合来看，锂电还是很难挑战铅酸。所以6.2元，我仍然认为可以入货；下跌的空间很有限，预计很难跌破5元；出货的话，至少约在15元以上，才可考虑分批出货。

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