【87】福寿园2024年报分析
1、$福寿园(01448)$是中国殡葬行业的绝对龙头，这个行业国家政策壁垒很高，老龄化又保证了是个确定性增量市场，赛道非常放心；
2、2024年，60岁以上人口增加1334万，人口占比22%，人口比重上升0.9%。人口老龄化和18亿亩耕地红线及火化的政策持续推进，2021-2026年殡葬行业市场规模复合增速8%。生前契约美、日覆盖率高达75%-90%，而中国不到1%，未来有巨大的市场空间。综上来看，老龄化不可逆的背景下殡葬是个非常确定性的增量市场；
3、2024年福寿园的品牌价值已经达到212亿。2019-2024年净利润都是逐年增长的，除2024年外，其他年份都在6亿元以上。派息率更是逐年上涨，2023-2024年特别派息达到顶峰。2019-2024年墓园数量及土地储备呈现逐年上升势头。2024年营收下降-20%，扣非净利润下降-52%。业绩下行主要是可比性经营性墓园数量下降-23%，但是平均单价增长1.9%，另外有2个墓园计提商誉减值。核心的上海区域营收仍占到48%，但是上海区域营收同比下降-20%。但是，累计生前契约同比大增14%。综上分析，2024年量跌价涨和生前契约大涨14%，说明业绩并没有表面看起来那么差，更多的像是资源类和高端白酒企业的控价惜售，基本盘仍然很强势，生前契约的大增说明未来仍不断聚集高增长的潜力；
4、殡葬是个政府强监管的行业，经营性墓地审批越来越严，行政准入门槛壁垒极高。福寿园市占率第一，上海福寿园成本仅为190元/平米。公司拥有24张稀缺殡葬牌照，新牌照审批已经冻结。低成本划拨土地占70%以上，复购率超30%。综上来看，公司拥有极强的行政和成本竞争优势。
5、2024年末，公司目前墓穴面积283万平米，可以卖80年，其中上海福寿园剩余约20万平米，至少可以卖50年以上，因此公司可以看做永续经营；
6 、2013年上市前，青浦区国土局确认不会翻旧账，不要求补交土地出让金，因此2008年的民政部文件应该不会管到90年代的政府划拨土地。政府是否会出面限制经营性墓地的价格，这是一个潜在的风险。第二个风险是经济下行，高价墓地销售遇阻力。虽然存在上述风险，但是总体来看，作为资源类刚需产品，老龄化下长期来看风险还是不大；
7、从上海福寿园现场调研来看，产品分三个档次，满足了中产到富豪的三大阶层需求。客户必须要年满80岁，才可以提前预订墓园。我个人在福寿园现场问的一个购买者在2018年左右的实际销售价是28万/平米，而网上新闻入门级产品销售均价更是高达76万/平米。2024年上海福寿园存量可售面积约20万平米，这样如果按照28-50万/平米的标准估算，仅上海福寿园的墓园价值就在560-1000亿人民币左右。
8、财务面来看，2013年上市以来一直维持稳定在15%左右，最低的一年也有12%，离优秀企业有一定的差距，这是由于商业模式和进入壁垒的原因，并购商誉过高，拉低了roe，不过近十年营收和净利润增长约4倍，成长性还是比较高的；2024年业绩拉胯，其实有点挺价惜售的意思。公司账面资金30亿，几乎没有有息负债；这行业天然没有应收账款，反而通过生前契约预收账款每年递增，2024年到高达6.3亿，再创新高。商业模式非常棒，未来业绩也有了蓄水池保障。商誉11亿属于并购墓园形成；资产负债率仅为24%，实际负债率为0，资产结构非常安全；经营活动现金流和净利润同步，上市以来累计分红32亿港币，占当前87亿市值的36%，股东回报很好，而且最近由于扩张受阻，特别派息持续增长，股东回报开始暴增。总的来看，除了roe偏低，成长性受阻外，财务面非常好，总体可得90分以上；
9、估值来看， 目前价格由2023年中报的5.3元，124亿港币市值继续下跌到3.7元，仅87亿市值，继续跌幅-30%。按正常年份6亿人民币利润估计，目前常态化PE约13倍左右，PB1.4倍，常态化股息率约3.5%，估值是2013上市以来最低估值阶段了；公司2013年IPO的价格为3.3元，2017年内部管理层购股权价为4.8元，2022年股票回购均价为4.2元，券商的DCF估值在13元，券商的相对估值集中在7.5元左右；综上分析，公司实际上属于稀缺资源行业，带有极强的行政垄断和牌照稀缺性，虽然2024年业绩暴跌，主要是上海福寿园业绩下跌-20%，我认为惜售挺价的成分居多，老龄化和生前契约的大涨，说明基本盘仍然强势。仅上海福寿园剩余货值毛估估就在560亿-1000亿之间。因此3.7元的价格，可以入货了。下跌的空间很有限，很难再跌破3元。出货的话，毛估估约8元以上，才可考虑分批出货。实际上按照资源内在价值估算，福寿园的价值至少在12元以上。
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