【128】华润燃气2024年报分析

1、$华润燃气(01193)$是城市燃气公司市占率第1，城燃是刚需，在经济下行环境下也几乎不受影响，赛道很稳；

2、中国天然气占一次性能源消费量比重8.5%，远低于世界23%的平均水平。2000-2024年中国天然气消费量复合增速12%，生产量复合增速9%。2022-2025年预计城市天然气消费量复合增速11%；俄乌冲突导致欧美各国LNG产能投资暴增，预计到2030年将新增2500亿立方的LNG，海外LNG价格有望步入下行空间。2025年，中石油和中石化公布的管道气价格显著下降。2023年国家发改委牵头推进顺价政策，各地居民气普遍上涨，预计未来城燃公司的销气毛差将普遍上涨到0.6元左右；各地政府持续推进“煤改气”、“瓶改气”政策，LNG重卡销量持续高增长，这些都长期利好城燃公司增加消费基本盘；公司经营区域内综合能源市场规模360GW，当前仅开发1.8GW，能源需求量8000亿kwh，当前仅供应29亿KWH,预计中期供能200亿kwh,长期供能达800亿KWH，综合能源开发潜力巨大。综上分析，未来LNG价格下调叠加国家天然气顺价，公司燃气毛差和盈利能力将筑底反弹，综合能源更是具有极高增长潜力，市场前景发展向好；

3、2019-2024年，管道长度复合增速12%，覆盖用户复合增速7%，居民用户渗透率由53%上升到60%，燃气利润占比63%，燃气接驳利润占比降至23%。2008-2024年，公司天然气销量复合增速23%；2019-2024年接驳业务利润由46亿下降到29亿，综合服务利润由0上涨到14亿，综合能源由0上涨到3.6亿；2019-2024年，平均融资成本逐年下降，由3.38%下降到2.4%。2024年，营收上涨1%，利润持平。分版块来看：城燃业务营收增长3%，利润增长8%，利润占比提升至65%，售气量增长2.9%，毛差由0.51上涨到0.53元，暖冬影响全年气量减少2亿方；接驳业务营收下降-15%，利润下降-27%，利润占比下降至21%，其中新接驳居民用户下降-15%，新接驳工商业用户上涨28%，可见虽然房地产萎靡导致新增居民下降，但是工商业还是维持了较高增长，预计2025年新增居民接驳下降-20%；综合服务收入增长4%，利润增长2%，利润占比提升至11%，2025年综合服务收入有望大增20%-30%；综合能源营收上涨13%，毛利增长33%，能源销售量增长27%，预计2025年综合能源收入增长20%-30%。公司预计2024-2027年盈利复合增速6%。综上来看，公司唯一不利因素就是地产萎靡导致的居民接驳下降，其他板块尤其是综合服务和综合能源，都处于较高增速阶段。

4、城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定。公司市占率长期第1,2023年达到9.83%。华润的业务主要分布在一二线城市，经营区内拥有更高的人口密度和更广阔的工商业用气市场。2023年公司居民用气量占比24%,位于行业第1，在这波发改委主导的天然气顺价提价中受益最大。2023年如东接收站开工建设，2026年建成投产，在海外LNG降价的预期背景下，有利于降低公司气价成本。总的来看，公司拥有区域客户优势和气源结构竞争优势；

5、公司预计未来每年仍有20亿方以上气量消费增长潜力，较2024年销气量增长5%。综合服务和综合能源业务未来几年仍能保持20%-30%以上高增长。万一房地产触底反弹，新增接驳业务增长空间更大。

6 、目前资本开支已经在收缩，有息负债率降为26%，融资成本2.4%，财务状况行业最优，没有经营风险；

7、2025年1季报销气量和毛差保持稳定，LNG现货价格如预期的下跌，购气成本有望进一步下降；

8、财务面来看，公司roe十多年一直维持在16-19%的高水平，2024年最低仍达到9%，营收涨7倍，净利润涨近3倍，成长性还不错；账面资金194亿，有息负债229亿，综合利率仅为2.4%；应收176亿，应付加预收388亿，商业模式可占用下游资源；资产负债率51%，有息净负债率21%，资本结构很安全；经营活动现金流和净利润同步，上市以来融了64亿，分了213亿港币，占当前460亿市值的46%，股东回报很好。总的来看，财务综合得分可在85分以上；

9、估值来看，股价由2022年中报的25元，580亿市值下跌到目前19.8元，460亿市值，3年时间跌幅-21%，较2021年45元的高价直接腰斩。现在pe11倍，PB1.1倍， 扣20%股息税后股息率3.7%，无论PE还是市销率都是近十年来最低估值阶段。公司2025年5月启动回购的价格为21元，券商的绝对估值在32-42港币之间，券商相对估值大部分位于30元以上。综上分析，虽然地产导致的新增接驳逐年下降，但是管道长度销气量还是逐年增长，综合服务和综合能源有高增长潜力，LNG价格下行和天然气提价将提高气差，所以总的基本面还是比较坚挺的，而且地产业也已经到了最低谷。19元左右的价格，已经可以适量入货，下跌的空间有限，极值很难跌破13元；出货的话，约28-30左右，可考虑分批出货。

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