【83】同仁堂国药2025年中报分析

1、$同仁堂国药(03613)$是同仁堂海外拓展的平台，安宫牛黄丸是急危重抢救用药，不是疾病预防用药，是确定性的刚需市场；

2、中国老龄化社会的不断推进，用于中风、神昏等心脑血管领域的核心产品安宫牛黄丸市场需求只会稳定增长。但是2023年开始，公司只能聚焦港澳和海外市场，国内市场销售受限；

3、2012-2024年，安宫牛黄丸从350元上涨到1189元，年复合提价10%以上，“药中茅台”名副其实。2023年业绩下滑主要是2023年公司内部业务规则整顿导致中国内地销量大幅下降所致。2024年营收增长5%，净利润下降-7%，利润下行主要原因是营销推广费用增加，2024下半年回升明显，H2营收同比增长32%。分地区来看，香港市场营收增长16%，零售下跌-8%，安宫牛黄丸提价贡献了业绩增速；海外市场下跌-16%，零售收入下降-19%，主要是澳门收入承压；内地营收增长7%，主要是破壁灵芝孢子粉社会库存消化，销售增长所致。综上可见，2023年内部业务布局调整影响不如预期的那么大，业绩已经开始恢复，主要是产品力足够强；

4、安宫牛黄丸有120条注册信息，仅有5家获批使用天然麝香，同仁堂拥有独一份的垄断提价权；

5、原来担心的2023年内地销售市场缺失的风险现在看来影响没那么大，港澳消费下降的风险还在持续，但是从2024年来看，由于产品力足够强，风险还是可控；

6、2025年中报营收增长14%，净利润增长6%。其中：香港市场营收增长30%，零售收入下跌-8%，安宫牛黄丸提价对业绩提升效果较大；海外营收下降-2%，主要是澳门地区人均消费降低；内地市场增长1%，破壁灵芝孢子粉销售回升。总的来看，业绩进一步企稳，产品提价贡献较大，但是港澳消费降级仍然在持续；

7、财务面来看，上市10年来roe都高达20%左右，但是2023年开始暴跌，目前仍有12%。近6年营收和净利润维持不变，基本没有成长性；账面资金18亿，上市以来没有息负债；应收账款5.0亿，大部分位于90天以内，非常安全；没有商誉和资本性开发支出，也没什么在建资本支出；资产负债率低至6%，资本结构极其安全；经营活动现金流和净利润同步，资金面状况很安全。公司上市以来分红30亿，占目前总市值74亿的40%，股东回报很好。总的来说，除了成长性偏低，其他都很好，综合得分可在85分以上；

8、估值来看，股价由2024年中报7.5元，63亿市值，上涨到目前8.9元，74亿市值，一年时间涨幅17%。目前PE14倍，PB1.8倍，扣20%分红税后股息率3.1%，无论市盈率还是市销率都是2013年上市以来最低估值阶段。公司2013年IPO的价格为3港元，券商的估值在13元左右。综上，2023年业务板块调整的影响已经明牌，由于公司产品力最够强，负面影响并没有原来预期那么大，但是产品单一，主要靠提价增强业绩。作为稀缺垄断公司，8.9元可以适量入货，下跌极值可能在6元左右；出货的话，约12元以上，可考虑分批出货。

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