【140】安井食品AH2025年中报分析

1、$安井食品(SH603345)$$安井食品(02648)$是中国速冻食品的老大，赛道需求很稳定；

2、2024-2029年全球速冻食品行业复合增速6%，中国速冻行业复合增速9%。速冻米面处于成熟期，调制品处于成长期，预制菜处于起步期。预计2024-2029+年速冻调制品复合增速7%，预制菜复合增速16%。速冻食品前5大企业市占率仅15%，中国人均速冻食品消费量10公斤，餐饮连锁化率仅为成熟市场1/2，与发达国家相比市场还有很大的发展空间。总的来看，预制菜还是个高增长蓝海；

3、公司过5亿产品4个，过1亿产品39个。2014-2024年营收复合增速21%，净利润复合增速27%，营收渠道主要是经销商贡献。2024年营收增长7%，净利润持平。分版块来看:调制品营收增长11%，主要是锁鲜装带动，量增13%，价降-1%；预制菜营收增长10%，主要是小酥肉虾滑增长带动、量增24%，价降-11%，单价下滑主因虾尾产品降价；米面制品营收下降-3%，量增4%，价降-7%，主要是行业低价竞争拖累。经销商营收增长8%，仍是主要渠道。总的来看，2024年量增价跌，总体业绩维持稳定；

4、公司2024年速冻行业市场份额6%，排名第1。其中：调制品市场份额13%，排名第1，是第2名的5倍；预制菜市场份额5%，排名第1 ，超过第2至第4名总和；米面排名第4，行业竞争激烈而分散。2022-2024年行业竞争激烈导致吨价普遍呈下滑趋势。总的来看，总体竞争壁垒不高，竞争激烈，需要规模化和管理精细化取胜，确定性不是特别高。但是公司在预制菜领域仍然是绝对龙头；

5、2024年产能113万吨，产能利用率97%，接近满产满销。2024-2028年产能复合增速13%，到2028年达到188万吨。2024年收购鼎味泰70%股权，补全鳕鱼和烘焙产品矩阵，鼎味泰鳕鱼已经占到50%以上市场份额。总的来看，由于产能的推动，未来业绩还有较高的增长潜力；

6 、公司主要风险就是餐饮消费行业壁垒较小，竞争激烈，品牌护城河不是特别高，但是预制菜比传统米面和调制品还是相对容易打造品牌壁垒。西贝事件后，预制菜可能面临现炒的一些挑战，但是受制于成本和厨师的限制，预制菜赛道目前很难受到根本性的颠覆，但是从中长期来看，预制菜还是面临一定的终端需求挑战；

7、2025年中报营收持平，扣非净利润下降-21%。调制品营收下降-1%，主要是餐饮疲软及竞争加剧。预制菜营收增长9%，主要是小龙虾的销量和单价增加，米面营收下降-3%，主要是行业竞争加剧。总的来看，餐饮消费竞争加剧和萎靡的总趋势仍然不变，但预制菜还处于增长期；

8、财务面来看，公司上市以来roe一直维持在14%左右水平，2022年定增56亿的情形下，roe仍然有10%水平；2017年上市以来营收增长5倍，净利润增长7倍，成长性也非常高。公司账面资金60亿，有息负债仅1.1亿，应收仅为6.2亿，营收占比仅为4%，且全在1年以内，非常安全；应付加预收账款超过20亿，远超应收，说明产品力较强；商誉7.3亿为并购上游新柳伍等鱼糜公司形成，很正常；在建工程尚需14亿，账面资金足以应付，资本支出已经接近收尾；资产负债率23%，实际为0，资本结构非常安全；经营活动现金流超过净利润，2017年以来累计融资84亿，累计分红37亿，占当前202亿港币市值的20%，资本投入期的股东回报还可以，财务面总体可得85分左右；

9、估值来看，A股股价由2023年的三季报复权前的76元，总市值224亿上涨到70元，234亿市值,上涨4%，基本持平。现在H股60港元，202亿港币市值，PE 13倍，PB1.1倍，港股通扣28%分红税后股息率3.9%。A股无论PE还是PB都是上市以来最低估值阶段了。公司2017年IPO的价格为11元，2022年股票定增价为116元，2025年H股IPO价格为60港元，2023年股权激励价为105元，2024年股票回购均价为93元。券商的估值也集中在100-110元左右。综上分析，考虑2024-2028年产能复合增长13%，预制菜还处于起步期，但是也面临餐饮萎靡竞争激烈的不利情况，不可给与过高期望。60港元的价格，可以适量入货了，毛估估下跌的极值应该也很难超过45港元；出货的话，毛估估约90港元以上，可考虑分批出货。

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