【98】西藏药业2025年中报分析

1、$西藏药业(SH600211)$ 主要依靠新活素打天下，这是国内治疗急性心衰的独家药，专利2031年到期，赛道非常牢靠；

2、2024年全球心衰患者6400万，中国患者普遍认为突破1300万，未来几十年预计还将继续上升。新活素需求超2000万只，2024年公司销量700万只，渗透率仅30%，新产能1500万应该市场问题不大。基因编辑疗法是前沿科技，2023年第一款基因药获批上市，10亿以上BD频出。目前ATTR全球患者30-50万人，瑞正基因ART001国内进入2期临床，美国临床也获批；ART002对标产品已经达到10亿级别BD。总的来看，新活素和并购基因公司都有很大发展潜力；

3、新活素专利有效期到2031年12月。2017-2025年，新活素医保价格由585元下调到424元，价格已经企稳。2015-2025年新活素销量由32万上涨到700万只。2024年营收下降-10%，扣非净利润增长9%，新活素销售收入占营收的86%。分版块来看，新活素营收下降-13%，销量700万只，同比下降-9%，2024-2025年最新医保价格为425元，较2023年445元的价格降幅仅为-4.5%，价格开始维持稳定；其他品种营收上涨17%，特色藏药变现亮眼，诺迪康销量增长117%，雪山金罗汉销量增长110%，十位蒂达胶囊销量增长56%。总的来看，新活素短期销量下滑但其他板块高速增长。

4、相对于其他化药，新活素作用全面，副作用低，优势明显。目前公司为独家垄断，专利有效期到2031年，其他2个竞品公司进度仅为临床一期，因此，公司几乎是唯一玩家，竞争格局很好；

5、2025年1500万产能已经获批投产，产能较2024年翻倍。未来利润仍有大幅上涨空间；

6、目前依姆多资产净值只剩下1.64亿，资产减值已经几乎全计提。新活素2024-2025年医保现在已经明确为425元，几乎没有降价，以后价格风险很小。总的而言，目前经营风险很小；

7、2025年中报营收增长2%，扣非净利润增长3%。新活素营收持平，其他产品营收增长18%。2025年公司投资获得晨泰医药13%股权，获得佐利替尼独家代理商，同时投资6000万美元获得锐正基因40%股权。低基因品种和外延式并购将成为第二增长极；

8、财务面来看，2024年roe达到28%的水平，2017年以来营收增长3倍，净利润增长4倍，近两年业绩变缓主要受制于新活素的产能限制，随着产能释放，成长性将进一步提升；账面资金25亿，有息负债仅2.7亿；应收账款5.6亿，营收占比20%，绝大部分在6个月以内，很安全；依姆多无形资产经过减值后，只剩下1.4亿元，也没有商誉和资本化研发开支；重要在建工程已经接近完工，没有后续资本投入；资产负债率16%，实际负债率为0，资本结构极其安全了；经营现金流和净利润同步，上市以来累计融资15亿，累计分红22亿，占当前150亿市值的14%，股东回报刚进入收获期；综合来看，财务面可得95分以上；

9、估值来看，股价由2023年报的复权前的45元，112亿市值上涨到目前46元，150亿市值，一年半的时间上涨34%。目前PE15倍，PB3.6倍，股息率4.2%，仍处于上市以来较低估值阶段。公司1999年IPO的价格为6元，2017年股票定增价格为36元，2019年股票回购均价为33元；综上分析，考虑到公司独家垄断地位，新活素2025年1500万产能即将投产，新医保价格稳定在425元，后续并购的基因编辑板块成长潜力也非常大。尽管股价已经上涨34%，目前仍然不贵，下跌的空间不大，很难再跌回37元以内；出货的话，至少约70元以上，才可考虑分批出货。

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