【74】黄山旅游AB2025年三季报分析

1、$黄山旅游(SH600054)$ $黄山B股(SH900942)$是中国风景第一名山，是具有资源稀缺唯一性的生意；

2、2024年国内旅游人次56亿，增长14%，2025年前3个季度，出游人次继续增长18%。门票收入占比在国家政策的影响下显著降低，二次消费和文化消费将成为第二增长级。总的来看，旅游需求呈现稳步增长的趋势；

3、2011-2024年公司营收和净利润呈现平稳缓慢增长趋势，公司净利润主要靠高达87%毛利率的索道板块提供。2024年营收持平，扣非净利润下降-18%。进山游客增幅7%，索道和缆车游客增长3%。净利润下降主要是优惠票价和其他新增景区亏损所致。黄山主景区的生意基本盘仍然稳中向好；

4、黄山是首批5A级景区，风景冠绝天下。地理位置偏于江南和华东地区，在电商的垄断经营下，华东经济圈日益强大，所以黄山具有景观资源和地理区位的双重垄断优势，稀缺性和垄断壁垒无法复制。索道业务和山上酒店也凭借垄断资源优势，盈利能力很稳定。综上分析，公司的竞争优势具有唯一性，护城河极高；

5、公司下一步业绩的增量主要是东黄山游客中心工程，目前工程进度已经接近尾声。东黄山建成后，公司接待能力和辐射能力将进一步增强，而且东黄山的索道也将成为新的印钞机。

6 、公司没什么经营风险。最大的问题是每年游客群比较稳定，没什么增长性。另外其他的太平湖景区、餐饮、宾馆这些知名度不高景点和充分竞争行业有可能增加无效资本投入，亏损拖累公司业绩，拉低公司roe，不过总体而言，这些副业对黄山主业的影响有限。黄山景区的吸引力依然牢不可破；

7、2025年3季报营收增长8%，扣非净利润下降-9%，若剔除资源有偿使用费政策调整影响，归母净利润同比增长3%。前3季度黄山景区进山游客同比增长3%，海外入境游客增长80%，由于免票人数由去年同期的138万下降至61万，客单价显著提升至376元，同比增长12%。由上可见，公司总体基本盘仍然很稳健；

8、财务面来看，公司大部分正常年份roe都在10%左右，近10年营收和净利润基本都稳定，没什么成长性；账面资金18亿，有息负债为0，也没有什么应收账款和存货，商业模式一流；重要在建工程只需4亿元，资本投入压力很小；资产负债率低至15%，实际负债率为0，资本结构极其安全；经营活动现金流是净利润约2倍，说明折旧较大，实际净利润要远超3亿元，公司上市以来累计融资10亿元，累计分红14亿元，占当前B股36亿市值的40%，股东回报也很好。总的来看，除了盈利能力和成长性偏低，其他财务面没有任何瑕疵，财务总体得分约85分左右；

9、估值来看，目前A股11元， 市值82亿 ，B股0.7美元，5.1亿美元市值，约36亿人民币市值，B股PE11倍，PB0.7倍，股息率3.3%，无论A股还是B股都是上市以来较低估值阶段；公司1997年IPO的价格为6元，2007年定增价为18元，2015年定增价为18元，2019年B股回购均价为1.2美元。券商的估值集中在13-14元左右。综上分析，黄山稀缺景观资源具有垄断性，紧邻华东经济圈也使得游客群具有稳固的基础，随着黄山东景区的索道即将建成投产，未来的业绩有保障。目前0.7美元的估值，仅为0.7PB，已经具有较高的安全边际，可以部分入货了，B股下跌的空间不太大，若低于0.5美元，可加大入货量；出货的话，约1.2美元以上，可考虑分批出货。

免责声明：以上分析只代表个人的观点，本人的观点既可能对，也可能大错，公司的经营状况是动态变化，读者请根据自己的情况自行判断，所涉及标的不做推荐，各人投资各人负责。