聊透达仁堂--【深度投研】

开篇提醒：不要因为中医的问题争论，不好听的声音我就直接拉黑了

各位朋友们 大家好，这里是深度投研的山治123

今天聊聊从2022年就开始持有了的爱股--达仁堂

中间卖过一半，不过后续找到机会 接连加仓

我对达子的置信度是越来越高的

1、先聊聊速效救心丸

达仁堂从1522年起，有500年历史

在1997年和2001年先后在新加坡和上海上市

而达子的主要产品速效救心丸是章臣桂教授借鉴了西药的生物制剂技术

在1976年启动研发，1982年获批试产上市，至今也有40多年历史，被列为国家机密级品种（片仔癀与云南白药为绝密，高一级）

它主要的应用场景在于缓解冠心病、心脏病患者的心绞痛

心绞痛可以理解为冠状动脉发生了堵塞，心肌供血不足

而速效可以扩张血管、增加冠脉的血流量

从而达到缓解心绞痛的目的

过去医疗设备不先进、技术不完善，速效救心丸可以说延长、改善、拯救了很多人的生命，济世救人、长时间的检验，才造就了这款药的口碑。

而现在医学发达了，这款药会不会被淘汰呢？

每个价投在考虑长期逻辑时 首要想到的就该是风险。

目前针对冠心病，主要的两个手段就是做支架

就是在堵塞的血管内部放入一个“支撑架”，把狭窄的路段撑开，恢复血流畅通。

另外就是搭桥手术，就像是在堵塞路段旁边重新修建一条“高架桥”，让血液绕过堵塞点。

手术后心绞痛的症状会大幅减少

但就像刚才描述的，现代手术是解决已经形成的堵塞或者绕过堵塞，并没有消除导致血管堵塞的根本原因，所以现代医学还并没有根治 这个冠心病的方法。

许多患者哪怕手术后，也会常备速效救心丸，因为这里放支架了不堵塞了，可能其他血管又形成了新的堵塞，还是要有速效来应不时之需。

另外，患者一般年龄比较大了、他很害怕在老年去做大的手术，或者说还患有其它病、身体情况不适合做手术，还有一些人堵塞的位置手术风险太大 不适合手术、比如正好在两根血管之间。

综上，从产品角度 投资达仁堂最大的风险就是现代医学的冲击

很明显的是一些医疗器械上市公司的规模和市值在近十年都有很高的增长。往往打败方便面的不是一款更好吃便宜的泡面，而是外卖。

而目前，乃至对未来的预期，我都认为现代医学没办法根治冠心病，或者说完全消除心绞痛的症状，并且达仁堂还在推广速效的常服、来预防心绞痛，所以我认为现代医学还打不倒达仁堂的核心逻辑

2、那达仁堂的核心逻辑是什么呢

很简单，家喻户晓的高美誉度产品，创造了优秀的护城河和竞争优势，老龄化的人口背景下，享有确定性的需求增量，几乎是肉眼可见的长坡厚雪，老登股中的佼佼者！

根据解放军总医院对2000-2011年共30356例次老年心血管住院患者的分析，缺血性心脏病是住院老年人最主要的心血管疾病，并且60岁以上的老年人构成了心血管疾病患者的主要群体。

同样 根据上海龙华医院的科普文章，随着年龄的增长，冠心病的风险显著增加，60岁以上人群的患病率攀升至27.8%。

可以说60-79岁是冠心病的高发人群

根据联合国发布的2023年人口结构，目前这个区间有2.4亿人，而未来随着50-59岁进入高发人群，区间人次将来到3.8亿人，人次增长+58%

3、速效的量价分析

如图，来自达仁堂的年报，有些数据模糊的

像23年只描述了速效销售额超20亿，我们按20亿处理

明显的结论就是从2020年到2024年，速效量价齐升

销售额复合增速达到13.6%

主要来源于销量复合增长+8.7%，单价也贡献了+4.6%的复合增速

但值得注意的是24年销售出现了负增长，是什么原因呢？

一方面22、23年受疫情影响，渠道端和消费终端都有一定的囤货，需要消耗高增长高基数

另一方面就是集采的拖累

科普一下，速效虽然不像很多西药，大部分销售都在医院内

但很多消费者院外购买也都是走医保的，只要花医保的钱、都避不开集采的风险

并且速效也离不开医保，因为竞争对手 像复方丹参滴丸、麝香保心丸、硝酸甘油都进了医保目录

消费者肯定选能用医保的，不能跟钱过不去

再看下图，达仁堂每年都会披露 集采的中标情况

可以看到近5年，中标价的价格上限从2020年的49.8元/盒跌到38元/盒，同时120丸/盒的规格最低价来到了15.2元/盒，跌幅达到55%，中间价较上一年36元/盒 也下跌了45%

总体来看

虽然集采端 销量的复合增速达到+5.2%，但销售额负增长0.6%

而非集采端，我简单表述为零售端，是用速效整个盘子 减去 集采的盘子 倒推的

销售额复合增速+36.6%，其中 销量+11.7%、单价+22.2%

而截至当前，2025年9月，电商平台120丸/盒的规格单价为36元

和我推算的35元持平，从而验证我整个计算逻辑

零售端的量价齐升是速效销售额增长的关键点

另一点 显而易见的是2020年集采销售额8.5亿 占比71%，而2024年集采销售额8.3亿 占比42%,集采销售额占比迅速下滑

也就是集采的覆盖面没有铺开

原因其实在于速效是达仁堂的独家产品、没有第二家公司生产相同竞品，达仁堂参与集采时会比较有话语权

但未来，我预期中药集采依然会提速扩面

从各省市地方牵头的集中采购，转向更多的全国性集采招标，头更大量更多 那就更有议价权、药企就更被动

集采的常态化、制度化几乎是必然的趋势

这一点也是长期逻辑的重大风险

4、达仁堂的需求端评分

纵观达仁堂历史的业绩表现

2004-2023年公司平均ROE为13%

营收复合增速+7.4%，净利复合增速+14.1%

上文聊到，60-80岁冠心病的高发人群会在10年左右由2.4亿人次涨到3.8亿人次,年复合增速+4.7%

同时由于生活压力、作息饮食不规律

目前有患病率提高且患病年轻化的特征

参考前5年速效+8.7%的销量复合增速

我对未来十年销量的复合增速预估为+6%

2014 年《国家发展改革委关于改进低价药品价格管理有关问题的通知》指出：

允许生产经营者对低价药品自主制定具体购销价格，其中西药日均费用不超过 3 元，中药日均费用不超过 5 元。

上文电商平台速效价格为120丸/盒 36元

以一天15丸的推荐剂量，日均费用为4元

也就是零售端单价较该文件还有提升空间，但考虑院线端集采降价的风险，我保守预估未来十年单价0增长。

也就是销售额复合增速=销量复合增速=+6%

由于企业固定成本带来的经营杠杆，净利敏感性通常高于销售额

我预计未来十年净利复合增速达到+10%, 2035年前 净利突破25亿

0增长基础分75+净利增长分10*不确定性折扣90%=84分

5、达仁堂的竞争优势评分

达仁堂的竞争优势在于广受消费者认可 且为国家机密级品种的独家产品，高美誉度的品牌+产品造就了深深的护城河

但达子的对手也很强

中药有复方丹参滴丸、麝香保心丸，西药有硝酸甘油

根据米内网统计，2025Q1公立医疗机构 中成药丸销售额TOP20

复方丹参滴丸以11.42%、麝香保心丸以10.8%的市占率均高于速效救心丸3.9%

2025年Q1零售药店 心脑血管中成药丸TOP20，

复方丹参滴丸和速效救心丸均超过1亿销售额

速效第5名落后于复方丹参滴丸第3名

按公司年报数据，像天士力的复方丹参滴丸，主打慢性心绞痛的日常治疗、预防，24年销量超过1.5亿盒，销售额约34亿，高于速效的销售额19.8亿。

而达仁堂近几年也在推广速效救心丸的常服

来挤压复方丹参滴丸的市场

并且复方丹参滴丸院内销售渠道占比近80%、受集采影响较大，24年销售额较23年下滑了21%，较19年37亿也下滑了8%。

可以说业绩表现上远差于速效近5年13.6%的复合增速

这是达仁堂竞争优势的直接体现。

而西药，硝酸甘油有不同的剂型与厂商，不像中药是独家产品，没找到国内权威的年销售额数据，较常见的舌下片剂年销售额不到1亿

但整个抗心绞痛市场 西药的市占率肯定是高于中药不少的。

疗效上速效救心丸不比上面讲的中西药差

相对于硝酸甘油 速效还没有血压低、头晕这些副作用

但是论起效时间还是硝酸甘油更快

所以已经确诊、比较严重的患者还是会选择硝酸甘油，同时医生肯定也会开硝酸甘油

并且上面聊的人均费用 速效是4元/天，丹参滴丸是3元/天，而硝酸甘油只需1元/天，价格敏感的用户也会优选硝酸甘油

这也是上面分渠道做量价分析时

集采端近5年销量的复合增速只有5.2%的原因

综上，市场竞争还比较激烈，我给到达仁堂竞争优势评分为88分。

达仁堂的发力点还是在于推广常服去挤压复方丹参滴丸

同时加强零售端 药店渠道的销售、避免和硝酸甘油的直接竞争。

还温馨提示一点，如果是急性心梗，含服速效或者硝酸甘油 5 分钟不起效的话，那就赶快拨打120去医院，吃药都是不顶用的。

6、企业治理和管理层评分

达子的企业治理挺有意思的

要先从公司大股东 天津医药集团的混改开始讲起

混改 全称混合所有制改革

有些底蕴优厚的国资企业，一手所有权一手经营权，员工高管都没积极性，在市场竞争中屡屡受挫

混改就是引入外部资本、有些还会加上高管股权激励，大大提高企业的积极性和决策效率，像伊利、格力都是混改的优秀案例。

如图，达仁堂控股股东 天津医药集团完成混改后

津沪深医药科技有限公司 获得天津医药集团67%股权，成为达仁堂的实际控制人，而天津国资股权比例降低到33%、影响力大幅降低

而津沪深医药这家公司呈现无实际控制人的特征，相当于达仁堂的控股股东无实控人、也就是达子没有实控人

我认为无实控人的公司很适合普通人投资，像伊利、格力都是无实控人的股权结构、走成了长牛股。

先聊聊津沪深的各方股东

首先是上海琉璃光医药发展有限公司，是上实集团的全资孙公司，再往上就是上海国资委，持股35%。

另外 深圳市前海富荣资产管理有限公司 持股34%，实控人是自然人 郭珉，这个人同时是津沪深的总经理，同时还控制安吉尔、乐百氏，两大净水器和饮用水品牌，地产、物业、资本运作均有涉及，在达仁堂董事会占有一席，不仅是财务投资，也参与了达仁堂的经营管理，是对达仁堂有重要影响的民资。

然后深圳市瑞测生物医药发展有限公司 持股16%，实控人是自然人 孙惠光，据公开信息，这个人主要活跃在艺术品收藏领域，担任北京古玩城明清瓷器艺术馆馆长，成立了一家知名的瓷器收藏机构，履历看的有点出戏、不知道大家有没有看到一部叫青瓷的电视剧，这类应该是财务投资，影响力不大

剩下那家海南的企业 持股15%，实控人冷友斌、冷霜，冷友斌是飞鹤的董事长兼总经理，就是卖奶粉的那一家，也应该是财务投资。

为什么达仁堂这种无实控人的股权结构 很加分？

原因一 这种股权结构往往兼具国企的资源和民企的效率，国资往往是财务或者战略投资的身份，实际的经营管理更偏向市场化

原因二 现在企业治理的一大问题就是大股东侵占小股东权益，这种情况可以说是比比皆是，甚至让人习以为常，许多A股的投资者 小股东 视而不见。

而无实控人的股权结构首先就没有一个一股独大的大股东，话语权并不集中，各方股东为了保障自己的权益，往往要求公司的经营管理更加的公开透明，如果有外资股东的话这点优势会更明显规范。

原因三 企业的管理层往往是多方股东角逐出的结果，很难形成很高的话语权和影响力来中饱私囊、反过来侵占股东的利益，同时通过合适的股权激励依然能够调动有能力的个人做大蛋糕

原因四 管理层不管是通过股权激励还是带资入股，他自己本身的立场就是小股东，一些时候损害小股东利益也就损害了他自己的利益，同时他也更有意愿进行市值管理，许多场面和大A普通投资者利益是一致的，达子的选拔和分配机制是没问题的，还差一个好的股权激励方案，拥抱优秀的人来带动企业成长。

综上，我对达仁堂的企业治理评分为86分。

达仁堂管理层近几年变动也很大，目前总经理一职暂无安排

2024年张铭芮（rui）辞去董事长，张铭芮是前太极集团副总经理，我看过她一些股东大会讲话和访谈的视频，管理风格比较强势，营销管理经验丰富，属于很好的销售型管理人才，颇有种早期董小姐味道，是能带团队、出成绩的管理层，个人认为她还有机会回到位置。

王磊接任董事长，王董93年就加入了达仁堂，基层起步、任职了达仁堂多个业务单元，陪伴了达仁堂多个年月。

24年底的临时股东大会、张铭芮 请当时任总经理的王磊回答了多个股东提问、25年股东大会王董和林园也有一些沟通视频在网络流传

我的看法是王董接任是一个合适的选择，作为达仁堂的老人 这样的任免偏向保守，我认为这是对天津国资影响力的妥协。

综上，我认为管理团队还未稳定，企业还在磨合阶段

我对管理层评分为76分

7、商业模式评分

先从财务上判断下盈利能力

如图 近五年达仁堂和另外三家品牌中药企业的ROE对比

除开2024年因为有出售天津史克的非经营损益外，达仁堂往年ROE都在12%-15%之间，和同仁堂、云南白药差不多

而片仔癀都是大幅领先

为什么呢？达子的核心产品，速效的毛利率都接近80%了

是妥妥的赚钱机器，相比片仔癀今年的半年报 由于天然牛黄和麝香价格上涨，片仔癀单品毛利率已经从70%降到61.5%，还不如速效的毛利率

原因一方面是受达仁堂其他业务的拖累，达子医药流通和少部分西药业务，加起来占比约50%，医药流通就是药贩子 毛利率只有7%，西药毛利率只有3%，大大拖累了公司整体毛利率

当然 25年已经剥离了医药流通业务，不并表 公司整体毛利率已经大幅回升到70%+

更重要的是销售费用率，就是销售费用/营收，理解为花了多少钱把产品卖出去

可以看到达仁堂明显高于另外几家品牌中药，近几年还呈上升趋势到27%，大大拖累了净利率，从而拖累roe，而对比片仔癀2024年仅5%

有些解读 公式化的认为达子的销售费用率高

就说明产品和品牌不够强大，这是不符合体感和常识的

定性的说，速效是独家产品，有美誉度和市场竞争力，且复购率较高

为什么需要这么高的销售费用，问题恰恰出在它的商业模式

服务于普罗大众，不管是院线端还是零售端都需要大量的渠道费用投入，从产业链来讲 院线端的下游是医保资金、价格敏感度高

达子的产业链地位不能支持产品市场化的定价

就是太民生，速效一盒三十多块，不代表市场只能接受它卖三十多块，哪怕速效拍桌子定价翻倍，许多消费者也能接受，问题是达子的地位、和所处的市场就没到这样的自由度

而剩下的品牌中药哥们

片仔癀是保健品、云南白药一半是快消品、同仁堂兼具药品和保健品属性，而保健品的定价市场化程度高得多，你爱卖多贵卖多贵 一个愿打一个愿挨就行

但达子不行、速效急救又民生、一定要人人都能吃得起

这制约了达子的商业模式一定是不如片仔癀和同仁堂的

综上，虽然上限低一点、但是业务持续有复购，表现在财务上有还可以且稳定的roe，我给出的商业模式评分为86分。

8、估值评分

比较权威的方法是DCF现金流折现

从自由现金流的角度，将企业未来产生的现金折现到今天，以作为企业价值的依据。

这种办法比较教科书，且不同的参数得出的结论差异巨大，同时缺乏清算概念、对偿债、资产变卖、营运资金回收 带来的现金流考虑局限。但DCF不受会计核算准则的影响，符合价值投资的思想和长期理念，是被广泛接受与运用的思路。

本人对达仁堂未来现金流的假设，分为四个阶段：

①前10年到2035年，初始现金流9.5亿元，增速10%、折现率9.7%；

②后10年至2045年，增速8%，折现率10.9%；

③10年至2055年，增速6%，折现率12.1%；

④最后永续增长率5%，折现率10.9%

折现率=无风险收益率%+风险补偿%，无风险收益率%关联基准存贷款利率，所以降息会使得折现率下降从而提升资产价值；而风险补偿%取决于所作假设不确定性的高低。

按以上我做出的假设，达仁堂会在2055年长到自己的天花板、年利润约95亿、30年提高10倍

上述合计 估值301亿，当前市值334亿 高估11%

另外 市场普遍使用的还是用市盈率Pe估值

市盈率为简易估值，用公司匹配的净利*回本年限=企业估值，参数更少但更主观，一些亏损企业或者净利波动太大、或者净利和实际现金流偏离太大的公司都不适用

个人取用9.5亿作为2025年的净利基础*合理市盈率30倍=285亿

为合理估值75分，比DCF估的301亿略低

如图，我也给出了高估位置36倍pe、三年一倍点、显著低估位置的对应市值

综合来看当前334亿的市值是略高估的，估值评分为62分。

当然，估值哪种方法其实没那么重要

关键的还是对未来的假设和预期

有一些风险会对达子的估值有重大影响

比如前文提到的，出现了更先进的医疗手段、医疗器械来治愈或预防冠心病、心绞痛，又或者对速效救心丸开展了更大范围的集采降价

我再补充一点许多人没提到的，那就是速效救心丸的配方，说明书标注的主要成分是川芎和冰片，但民间一直有种观点是其起效的主要成分是硝酸甘油，这一点为了避免争议就不延伸了，但这对评估企业价值确实有重大影响，我认为这个风险是可能存在的，但即使出现黑天鹅，在用户群体形成共识也不会是一个骤变，针对这类风险保持敏感和关注度就行。

另外就是原材料涨价 这类中药企业目前比较普遍的问题，但速效的主要成分川芎和冰片并不是什么名贵中草药，影响相对较小，还是市场竞争激烈这类普遍性的风险。

总体来看，有一些影响核心逻辑的风险 但短期无需太重视，集采是短期影响较大的点，值得每年跟踪一下

整体上我认为估值是没有太大偏颇的

如图 是达仁堂各项指标的评分：

同时我也放出了前两期深度投研公司作为对比

达子在企业治理和商业模式上优于对比的那两家

不考虑估值的总得分是84.2分（评价公司质地）

考虑估值的综合得分为80.9分

置信度为95分，能力圈内，比较了解、有机会敢参与的一家公司。

9、最后一part是附录

聊一些比较零散的问题，比如企业治理上的，根据2024年财报

达子在大股东的财务公司那放了14亿存款

存款利率只有0.42%-2.37%

而之前居然还在大股东财务公司那有贷款

相当于大股东低息吸储，高息贷款，从上市公司赚息差

不过好在目前没有贷款了，是个好变化、毕竟达子本身不缺钱

这种大股东薅羊毛其实是一个普遍的不体面现象，还是对小股东权益保护不足够，如果股权结构有10%-30%的外资股东就会敏感很多，价值投资 长期投资的基石在于股东、尤其是小股东的利益是否得到了保障，公司成长的肉吃不到 汤还是要分一分的

但市场上有些情况别说喝汤了，干脆就吃小股东了

这也是许多a股没有价值投资言论喧嚣的原因

当然，达仁堂的企业治理还是不错的

然后除开我强调过的一些风险点，达仁堂还是还有一些机会点的

比如达仁堂的主要产品里，还有好几个进了甲类医保目录，销售额还没有做起来

比如京万红软膏治疗烧伤、在小红书上口碑很不错、价格也便宜；

安宫牛黄丸虽然同仁堂占大头、但达仁堂也是少数有资格生产双天然安宫的企业；

清咽滴丸24年增速61%、25年半年报增速52%、销售额2.9亿，咽干咽痛市场认可度也不错，这些都是潜力产品。

另外公司的营收分布，华北地区占比很高、超50%，主要在天津

但公司产品其实是有全国性美誉度的

速效甚至在日本还有汉方版本

公司底牌和基础都比较好，只要做好股改+优秀的管理层+激励，铺深铺全渠道，完全有潜力一改这个偏安一隅的面貌，有很大的放量空间

最后就是24年9月和25年4月出售天津史克股权的事

主要是短期影响，估值和长期逻辑上影响不大

天津史克主要产品是芬必得、百多邦、康泰克

23年因为疫情影响净利峰值到9.8亿，24年消化库存 净利7.1亿

达仁堂之前持股25%，每年会并表2亿左右的投资收益

对达仁堂净利的影响大概20%-30%

天津史克算得上是优质资产了，都是家喻户晓的产品，现金奶牛企业，卖掉之后达仁堂就没这块投资收益了

按2024年净利 转让价格约19倍PE，卖的也并不贵

史克的合资协议24年9月就到期了，处置这家公司也实属无奈之举，外资股东葛兰素史克如果资金到位、都不会拖到25年。

这件事最多算一个中性事件，有些还往利好 国产替代方向解读的，

所以这里我们提一下。

对当期财报的影响我之前的文章有讲过，有兴趣可以翻翻

价投们关注的点应该在于达子收到这么多现金会怎么花，如果没有好的出处，大量现金甚至会拖累roe到10%以下。

本篇到这里就结束了，全文8000字+配图，感谢大家支持

达子涨的比较好，市场上的声音还是有些偏颇的，这篇讲的比较客观，也算是给大家提示风险。

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