【中国中免】2025年财报 深度点评+估值分析

虽说快报时已经讲了重点，日常也在密切跟进

不过年报还是值得看看

先上简易损益表，搞清楚几个明显的问题

①营收536.9亿，下滑5%、下滑在哪？

②毛利润163.2亿、下滑3%，毛利率30.4% 增长0.6pt，增长在哪？

③核心利润53.5亿、下滑7%，为何到净利润35.9亿、下滑6.8亿 -16%，为何下滑幅度远高于7%？

业务端看这张分部业绩表现：

第一点 营收下滑主要来自 有税业务145亿，同比减少33亿 -18%

对应的日上的销售额120亿，同比减少40亿 -25%

这个我们之前也讲过，主要日上上海仓被整改、停发，日上这120亿销售额至少有60亿是线上线下的有税业务，这60亿里又大部分是通过cdf会员购的上海仓卖出的

而免税业务392亿 +1%，销售额没啥问题

第二点毛利率升高0.6pt

一方面低毛利的有税业务占比下滑、从32%下降到27%；另一方面公司在机场重新招投标的节点 主动关闭低坪效门店、而线上上海仓停了 又避免一些低价竞争，有税业务毛利率从13.5%大幅提升至21.6%

分区域来看的话，海南地区销售额285亿，同比-1%

中免披露的海南285亿里有10%左右的有税销售额，不考虑有税 中免同比和海口海关披露的离岛免税销售额304亿 同比-2%几乎一致

说明免子在海南的市占率没有明显变化，这是值得关注的

ok最后来到第三个问题，为何净利下滑远高于核心利润？

第1项是资产减值损失，2025年8.8亿 同比+1.4亿

【中国中免！】业绩快报分析和2026年前瞻

今年新增的商誉3.4亿减值，之前快报详细聊过 不赘述了

不过今年香化烟酒这些存货跌价只计提了5.3亿，同比减少2.1亿

第2项是合并之后的其他损益，9.1亿 同比减少1.6亿

这块主要是利息收入，2025年8.9亿 同比减少了2.7亿

其实免子期末货币资金338亿，和去年同期差不多，毕竟账上这么多钱也没拿来分红回购，理个财利息少了主要还是购买产品的利率下降

为啥利息下滑呢、客观上利率下行是主要原因

但免子自身也有不地道的部分，上图是财报披露的关联方交易

免子存放在大股东那的资金有114.7亿，对应的利息收入仅1.45亿，利率仅1.26%

而为什么整体还能达到2.6%的收入利率，主要还是靠香港以及境外的美元户 存款利率普遍高于国内

大股东还给中免放了2亿贷款、利率2.8%，总之存放上百亿资金在大股东、而这个利率水平显然对小股东是不公允的

当然 企业内部管理，可以说由于投资并购等各种用途 放活期备用

第3项中免的所得税率飙升到了30.5%、所得税费用16.2亿，同比+3.3亿，增长26%

所得税除了每家主体适用的税率不同外，"税会差异"影响也很大

会计准则计遵从谨慎性、许多条条框框是防止企业虚增利润；而税务上怕你少交税 核算企业利润时考虑更全面

最简单的比如存货、商誉那些减值，会计准则是要求应提尽提、而税法上你提多少 都是不认的、不然每年报表做做减值 利润冲没就不用缴税了

中免的减值损失、内部未实现损益、海口免税城这类单体公司曾经的亏损，税法上不认可/过了补亏期限，表现在资产负债表就是递延所得税资产大幅降低

其次，上文提到了有税业务毛利率大幅提升、对应提高的利润适用25%所得税率，相较海南业务15%所得税率，有税业务利润占比提高也会拉动整体所得税

以上，由于减值损失、利息收入、所得税3个项目的不利表现，把中免从核心利润下滑7%，拉成了归母净利下滑16%

ok业绩聊明白了，再看些其他的

比如中免的库存清理还不错，存货减少了20亿

中免的资产越来越重了，在建工程+7.8亿，如果这些在建都转固了 按20年折旧 相当于每年又会多0.9亿折旧费用，重资产会使得中免的净利更敏感

当然，我认为对于海南尤其是三亚的投资肯定是必要的，有投资才有回报

还有一点报表没提到的好消息：

三亚凤凰国际机场T3 航站楼会在2026年正式投运

其实海南每年1、2月的旺季表现都还可以，因为游客超出了三亚交通承载力的上限，表现形式就在"旺季来三亚容易，出三亚难"

旺季返程的机票动不动就大几千上万，这也遏制了一些中产旅客的选择，以及一些游客由于机票上涨 选择降低岛上消费

随着T3航站楼成熟运营，海南旺季的承接能力将大幅提升，同时带动当地旅游零售额

最后落到估值上：

DCF现金流折现，估值1,749亿

各阶段增速和折现率如上表，净利/现金流我按2026年预测的48亿为基础、前瞻预测那篇讲过、这里不赘述了

pe，按合理市盈率36倍，合理估值1,728亿

按2026年48亿净利，现在静态pe 30.2倍

海外像Dufry，高度竞争的机场免税店巨头pe都在35-55倍，免税行业由于地区消费力竞争 会长时间存在

30.2倍对于中免而言算低估位置，估值评分84.7分

免子吧，虽然把去年的涨幅还了一大半、但我内心还是很平静和笃定的

本身我们的定位也不是炒封关的中短线，等海南每月每年的离岛免税销售额逐步复苏，好日子还在后头呢#中国中免#

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