AIDC储能第一龙头，长坡厚雪，看5.2倍
@今日话题 $宁德时代(SZ300750)$ $双登股份(06960)$ $南都电源(SZ300068)$
00前言
上一篇文章，《碾压特斯拉和华为！2800亿光伏龙头刚问鼎全球储能第一，又要杀入AIDC，尚能涨否》，在测算阳光电源业务前景时，参考联合国气候大会的目标，假设2030年全球储能系统装机量230GW，按平均时长3小时算，即700GWh。
当时测算的时候就感觉这个测算跟实际情况不符，按目前的增速，2030年远不止这个数。
这两天，看到了宁德时代5月份发布的港股上市的招股说明书，引述高工锂电的研报，预计2030年储能电池出货量1400GWh（仅锂电池）：
还看到了双登股份8月份发布的港股上市的招股说明书，引述弗若斯特沙利文的研报，预计2030年储能电池出货量1816GWh（含铅酸电池）：
意味着，阳光电源的前景被严重低估了，目标价要大幅上调！具体上调多少，因为本文的主角不是阳光电源，就不在这里赘述了。
今天的主角是南都电源（300068.SZ）。
01公司基本情况
周庆治，浙江温州人，绿城宋卫平大学同学，早年曾在浙江省委办公厅任职，1991年下海创业，并于1995年创办南都集团，南都集团的核心业务是房地产，能源业务也有一些（南都电源的前身）。
2000年前后，南都地产与绿城并列杭州地产销售额第一。
2005-2006年，周庆治陆续向万科出售南都地产股权，套现36亿，随后押注南都电源。
南都电源成立之初主业是为通信企业提供后备电源，因此公司已深耕储能30年，并且在通信和数据中心方面客户积累比较深厚。
尽管现在通常说的储能是锂电池储能，但在通信基站和数据中心领域，目前主流还是铅酸电池（估计大家都忘记这玩意了）。
公司2010年创业板上市，面对铅酸电池的需求下滑和环保整顿，先后以收购方式进军自行车动力电池（当时主要还是铅酸电池）、能源管理和能源互联网（铅碳电池）、铅酸电池回收等领域，均告失败。
别看公司深耕铅酸电池，其实公司2001年就开始研究锂电池，并在2010年开始中标第一个锂电池储能项目，当时宁德时代还没成立（2011年才成立）。
由于锂电池储能比铅酸电池储能、抽水蓄能贵很多，锂电池储能行业长期处于试点状态，未能大规模商用，加上公司锂电池方面一直押注磷酸铁锂路线，没有进入三元锂路线，因此错过了动力电池早期风口，由此错过了跟宁德时代平起平坐的机会。
公司2017年收购的铅酸电池回收企业叫安徽华铂，创始人朱保义，公司被南都电源收购后，朱保义成为南都电源二股东，仅次于周庆治。
2019年、2022年公司管理层两次重大调整，周庆治团队退居二线，朱保义团队掌权，缩减铅酸电池业务，大力押注锂电池储能。
02业务情况
根据2025半年报，公司营业收入39.2亿，构成如下（单位：亿元）：
注：上表中的电力储能包括发电侧、电网侧和电动两轮车电池。两轮车铅酸电池业务已出售给雅迪。
结合公司上半年产能利用率情况（锂电池70.4%、铅酸电池62.5%）可以看到：
通信基站与数据中心储能：目前唯一增长板块，毛利率不高，主要是产能利用率偏低导致，其中锂电部分毛利率约9.5%，铅酸电池毛利率16.4%
电力储能：毛利率27.1%尚可，但同样由于产能利用率偏低，真正的毛利率未体现出来，阳光电源可是35%。收入下滑，主要是放弃一些低毛利业务所致。
资源再生业务：非常糟糕，目前正在收缩中，预计后续对业绩的拖累会逐渐减小。
从上面的分析可以看到，南都电源未来业绩提升的关键在于提高产能利用率，提高产能利用率的关键在于，多抢订单。
好在储能赛道火爆的当下，订单并不难抢。
其实公司产能利用率已经有大幅提升，尤其是锂电池产能利用率从2024年的不到50%提升到今年上半年的70%+：
2025H1全年产能利用率：
2024全年产能利用率：
从上表还可以看到，2025年上半年锂电池产量3.52GWh。根据今年9月19日调研纪要，大储（指发电侧+电网侧）在手未发货订单已经达到7.8GWh，而通信与数据中心订单没明确，但现有数据中心锂电产能1.5GWh,明年准备扩产至2.5GWh，推测数据中心锂电在手订单起码1GWh。
以上合计，锂电池在手订单=7.8+1=8.8GWh，相当于2025上半年产量3.52GWh的2.5倍，而这将在半年内完成交付（大储交付周期3-9个月，通信和数据中心储能交付周期3-6个月），并且今年剩余时间还会接新订单。
至于铅酸电池，就让他自生自灭吧。
03行业情况
现在我们再来看宁德时代的招股说明书：
1.大储
宁德时代称为表前储能（表，即电表，表前包括发电侧和电网侧；表后，包括用户侧），对应南都电源在手订单7.8GWh的部分。
市场规模：预计未来几年保持21.3%的年均增速，出货量从2025年378GWh到2030年750GWh，5年翻倍。这还是三个大类里增速最慢的。
市场份额：南都电源上半年出货2GWh左右（9.5亿收入÷单价0.5元/wh），加上7-8月出货一部分，加上9月调研纪要声称的在手订单7.8GWh今年交货一半，今年剩余时间新接订单假设年内完全来不及交付（大储交付周期长），那么预计今年出货7GWh，市占率=7÷378=2%，已经有点行业地位了。
2.数据中心储能
宁德时代招股书未明确是否包含通信基站，通过与双登股份招股书披露的2024年的行业数据来比对，应该是包含的，不然出入就太大了。
市场规模：宁德时代预计未来保持年均76.3%的增速，2030年出货量从2025年的15GWh暴增至2030年的300GWh，5年翻20倍。
市场份额：南都电源上半年通信和数据中心锂电池出货0.7GWh左右（锂电池收入10.5亿元÷单价1.5元/w），加上7-8月出货一部分，加上9月调研纪要声称的通信和数据中心锂电在手订单1GWh今年交货80%，今年剩余时间新接订单再交付一部分（通信和数据中心交付周期短），全年锂电出货量预计2GWh，则市占率=2÷15=13.4%，力压双登股份，全球第一。
3.工商业和户储
宁德时代称为表后储能。
其实以前通信和数据中心储能就属于工商业储能，最近过于热门才单独拎出来。
除通信和数据中心外的工商业储能，以及户储，南都电源暂未涉及。
4.数据验证
双登股份今年8月份披露了港股招股说明书，里面通信与数据中心部分的预测较宁德时代要保守一些，同样剑指2030年出货量300GWh，宁德时代只包含锂电，而双登股份则是锂电230GWh+铅酸70GWh=300GWh。如下图：
2030年通信基站储能电池出货量预计100GWh,其中铅酸37GWh：
2030年数据中心储能电池出货量预计200GWh,其中铅酸23GWh：
从上图不难看出，双登股份还在论证铅酸电池的前景稳中向好，对铅酸电池抱有幻想。但南都电源已经彻底放弃铅酸电池。
04盈利预测与估值
下文盈利预测，大储部分将参考宁德时代的数据，而通信与数据中心部分则参考双登股份的数据（保守一些）。
以下只考虑锂电，不考虑铅酸电池。
基于以下假设：
南都电源2030年盈利预测和估值如下：
按12%折现率折现到2027年，则2027年整体目标价=1,110亿。
考虑到公司现金里紧张，还需要港股上市，假设2027年前，港股上市稀释10%+后续再增发10%，合计20%，则目前A股现有股本对应2027年目标价=1110×80%=888亿（股价98.89元），较目前170亿（股价18.98元，9月23日收盘）有422%上涨空间（即标题所说的，达到目前的5.2倍）。
05安全垫
别看上面的测算好像有点夸张，万一宁德时代和双登股份的预测都不靠谱呢？
私人投行君开篇就说了，之前算阳光电源前景的时候就发现，2030年储能出货量700GWh肯定不止的。因此宁德时代1400GWh的预测，水分不会太大。
尽管如此，私人投行君还准备了以下利好，全部作为安全垫，估值时全部忽略：
1.铅酸电池和资源回收依然值点钱：目前通信基站和数据中心的主流依然是铅酸电池（铅酸两轮车电池业务（南都华宇）30%的股权卖给雅迪，都卖了1.34亿元）
2.电动两轮车电池估值未体现：年报中算在“电力储能”里，但没详细数据，按出货量算尽管远不如大储，但其实单价挺高，这部分被忽略了
3.固态电池提升竞争力和股市情绪热度：公司那7.8GWh在手订单中，有2.8GWh是半固态电池储能项目，尽管半固态电池用在储能领域是门槛比较低的，但依然是全球第一个GWh级半固态电池储能项目
4.自研储能逆变器提升毛利率：公司已经储备足够的逆变器技术，由于产能等原因，目前储能系统中的逆变器主要来自采购（跟阳光电源正好相反，阳光电源自产逆变器，采购电池），未来将逐渐使用自研逆变器，毛利率有望进一步提升
5.可进军其他领域：比如上面所说的工商业储能、户储，也是可以进入的。根据宁德时代招股书，2020-2050年，如果要实现净零碳排放，全球总投资275万亿美元（惊呆了）。反正宁德时代为南都电源打开天花板，他去哪，南都电源挑一些领域跟着去干就行了
06风险提示
富贵险中求，公司问题不少，打压了估值，也给了投资人抄底机会：
1.业绩规律性爆雷：2020年起，公司每年四季度爆雷一次，什么减值、诉讼、交付进度不如预期等，今年应该还好，毕竟要港股上市。
2.负债率相当高：截至今年6月末，资产负债率高达80%，主要原因是公司长期亏损，随着二季度扭亏，负债率也比一季度末下降了1.1%。这么高的负债率将严重限制公司产能扩张，就怕有订单没产能。港股上市后将有所缓解。
3.诉讼风险和声誉风险：公司卖给新日股份（603787.SH）的电池，因产品质量问题被索赔5.6亿，一审判决赔1亿，双方都不服上诉，去年底计提了9566万元预计负债。若二审败诉，可能扩大赔偿金额。更重要的是，影响公司产品声誉。好在电动两轮车跟大储、通信和数据中心客户不是同一批客户。