最近我们几次聊到企业收购和股东维权中一个奇怪的问题，具体情况如下：
你买下一家上市公司的多数有表决权股票。你给公司董事会打电话说：“嗨，我是新老板，有些点子想让公司改头换面。”董事会却说：“不，我们对现状很满意，一边去。”你说：“可我是公司 owner 啊？我完全可以换掉你们，选一个会照我意思做的新董事会。”他们挂了你的电话，立马增发了一大堆股票。这下你连多数表决权股票都没了，啥也不是。
公司由董事会掌控，而非股东。所以，从你收购公司多数股权到换掉董事会之间会有一段短暂的延迟。在这段时间里，旧董事会说不定就能剥夺你的多数股权。
有时 —— 就像我们最近聊过的 LQR House 公司那样 —— 董事会会通过市价发行（at-the-market offering）的方式，向公众发售股票，以此稀释收购方的股权。
但还有一种更经典、更激进的手段：毒丸计划（poison pill，也叫 “股东权利计划”）。这是 20 世纪 80 年代的反收购工具，大致是说，如果某股东未经董事会批准收购了过多股份，其他所有股东都能免费获得大量新股（我们在聊推特短暂采用毒丸计划抵御埃隆・马斯克时，更详细地讲过这个）。这种情况几乎从未真正发生过：通常要么潜在收购方知难而退，没触发毒丸；要么董事会放弃毒丸，允许收购方按意愿收购股份。真触发毒丸的话，在行政和法律层面都会一团糟，所以它主要是种威慑和谈判手段，而非实际增发股票的方式。
但也不是绝对没有！科兴生物（Sinovac Biotech Ltd.）是一家总部位于中国、在安提瓜和巴布达注册、在美国纳斯达克上市的生物科技公司。2018 年 2 月，它在北京召开年度股东大会选举董事。这本是枯燥的例行公事，可 2018 年那次会议却颇有戏剧性：包括 1Globe Capital LLC 和 OrbiMed Advisors LLC 在内的一群持不同意见的股东出席会议，提名了一套新董事班子来取代现有董事会。1Globe/OrbiMed 集团获得了 55% 的投票（约占流通股的 45%），他们以为自己选上了新董事会。旧董事会却大致表示：“没那么快，提名董事得提前通知，所以这次投票无效，我们还是董事会。” 接着双方就打官司。2018 年 12 月，安提瓜法院判旧董事会胜诉，认为 1Globe/OrbiMed 的提名未提前充分通知，所以旧董事会仍为合法董事会（美国证监会也因 1Globe 在信息披露上存在问题对其处以罚款，认同科兴所说的 1Globe 向公司隐瞒了持股情况）。
这对旧董事会来说是场胜利，但或许只是暂时的：1Globe 和 OrbiMed 仍持有大量股份，要是他们把表格填对了，说不定能在下一次年度股东大会上把旧董事会赶下台。于是旧董事会试图增发新股来稀释他们的股权，通过私募股权融资（PIPE）向维梧资本（Vivo Capital）等友好投资者出售了 1180 万股。他们还采取了更激进的一步：宣称 1Globe/OrbiMed 的股东触发了科兴的毒丸计划，所以所有没投票支持他们提名的股东都能获得额外股份，以此稀释 1Globe 和其他投票支持其提名的股东的股权。双方又为此打了官司。
与此同时，1Globe 就安提瓜法院判定旧董事会仍掌控公司的裁决提起上诉，这起上诉 —— 最终闹到了英国枢密院（UK Privy Council）—— 拖了很久。这让科兴陷入了多重僵局：
没人清楚公司由谁掌控：是旧董事会，还是 1Globe 在 2018 年 2 月可能选出的新董事会？没人清楚公司有多少股份，以及谁持有这些股份：旧董事会在 2018 年年度股东大会投票失利后，增发了大量新股来稀释 1Globe 和 OrbiMed。可要是那时他们已不是公司董事会，就无权增发股票，那些股票也就不算数。
这给科兴上市的纳斯达克交易所出了个难题：要是没人知道哪些股票有效，科兴的股票怎么交易？于是纳斯达克在 2019 年 2 月暂停了该股交易，其最后成交价为每股 6.47 美元，市值约 3.8 亿美元，此后再未交易过。
这些事在小型奇葩公司身上时有发生。但科兴…… 要知道，2019 年时它的名字里可是有 “vac”（疫苗，vaccine）的。接下来发生了什么，你也知道吧？新冠疫情爆发，科兴研发出了疫苗，这款名为 “克尔来福（CoronaVac）” 的疫苗在中国被广泛使用，公司赚得盆满钵满。其净利润从 2019 年的约 6500 万美元，增至 2020 年的 1.85 亿美元，2021 年更是达到 145 亿美元。我不确定这业务能否持续 —— 科兴的营收从 2021 年的 194 亿美元降至 2023 年的 4.48 亿美元，且当年出现亏损 —— 但它确实为公司带来了巨额现金。截至 2024 年 6 月（这是它最后一次发布财务报表），科兴持有的现金及短期投资超过 105 亿美元，是其最后一次交易时市值的 25 倍多。
这就让弄清谁持有股票、谁掌控公司变得极为迫切。对一家市值 3.8 亿美元的投机性生物科技小公司来说，这不过是有趣的闹剧；可对一家手握数十亿美元疫苗收入的公司而言，这闹剧就变得十万火急了。那些自 2019 年起股票就无法交易的股东，或许很想知道自己何时能分到一杯羹。
我们在 2019 年毒丸计划触发时，以及 2020 年科兴研发克尔来福时，都聊过这事。我当时写道：
要是他们的疫苗成功了呢？要是他们率先上市并商业化，赚得数十亿美元呢？一年前，科兴还是家在公众视野中消失的小盘投机性生物科技公司，深陷诡异的公司治理之争；可在 “隐匿” 期间，它说不定就变成了手握新冠疫苗的生物科技巨头，当然，还有那场诡异的治理之争！要是科兴之争在以前就如此激烈，想象一下有真金白银卷入时会何等白热化。
是啊。五年后的 2025 年 1 月，英国枢密院判 1Globe 胜诉，认定 1Globe 和 OrbiMed 在 2018 年年度股东大会上有权投票支持任何他们想选的人，即便未提前通知公司。结果就是：
新董事在年度股东大会上正式当选…… 现任董事在年度股东大会上卸任…… 因此，新董事的任命合法有效，而现任董事自那时起就一直是 “冒牌货”。
这意味着几件事：毒丸计划无效，OrbiMed 和 1Globe 仍是大股东，他们推选的董事当选。另一件事是，过去五年里（就是公司研发克尔来福、赚得数十亿美元那段时间！）掌管公司的人，自始至终都是 “冒牌货”。
裁决后，旧董事会发布新闻稿称将体面离职，新董事会于 2 月接任并发布了自己的新闻稿。4 月，新董事会宣布了如何处理克尔来福带来的巨额资金：计划向股东发放每股 55 美元的现金股息 —— 总额约 40 亿美元。该股在 2019 年最后一次交易时股价为 6.47 美元，历史最高价是 2009 年的 10.46 美元，所以 55 美元的现金股息相当可观。
但问题来了。旧董事会虽是 “冒牌货”，却 “事实上掌控了公司” 近七年，期间他们 “声称向某些人发行了公司股本中的股票”，主要就是 2018 年向维梧资本及其他友好投资者出售的 1180 万股私募股权融资股票。维梧集团为这些股票支付了真金白银，且与毒丸计划涉及的股票不同，这些股票的有效性并不明显（新董事会正在 “评估” 其有效性）。
所以…… 这些股票有投票权吗？公司的股权控制似乎处于微妙平衡：（1）1Globe/OrbiMed 集团（由新董事会代表）；（2）另一方，由 “冒牌” 董事会代表，得到维梧资本和赛富资本（SAIF Capital）支持。要是维梧的私募股权融资股票有效，赛富 / 维梧集团或许拥有多数股权；要是无效，1Globe/OrbiMed 可能就占多数。
于是双方互相指责，争夺控制权。4 月，1Globe/OrbiMed 董事会发布新闻稿，“澄清维梧资本的敌意行为和不实指控”。6 月，赛富 / 维梧集团在法庭上胜了一局，美国联邦法院认定 1Globe/OrbiMed 的信息披露不够充分，下令他们披露更多内容。维梧表示：
这一裁决肯定了维梧为恢复科兴透明公司治理所做的努力。鉴于 1Globe 创下的先例，维梧认为，除非董事会重组，否则他们和 OrbiMed 会继续试图损害股东权益、剥夺股东权利……
尽管 1Globe 试图非法阻止维梧在即将召开的特别股东大会上行使合法投票权，维梧仍坚定不移地致力于恢复投资者对公司治理的信任，并最终恢复公司股票交易、向股东返还现金的能力……
5 月，赛富 / 维梧集团召集 7 月召开特别股东大会，投票罢免 1Globe/OrbiMed 董事会，换上自己的人。1Globe/OrbiMed 董事会是这么描述这一计划的：
赛富召集这次特别股东大会，是为了重组英国枢密院在 2025 年 1 月终局且不可上诉的裁决中认定为 “冒牌货” 的前董事会残余势力。提议这一人选（“重组后的冒牌前董事会人选”），是 Advantech/Prime Success（“Advantech/Prime”）、维梧资本（合称 “持异议投资者集团”）及前管理层收购联盟其他成员，以普通股股东利益为代价夺取科兴控制权的最新阴谋。
赛富是这么说的：
过去几年公司乱象丛生，包括战略失误、代价高昂且分散精力的法律纠纷、股票停摆、手握巨额现金却莫名其妙不向股东分红等问题，而董事会在这些问题上都未能有效引领公司。
一旦当选，赛富的提名人将与管理层合作，制定计划解决这些问题，为科兴带来严谨的公司治理、合理的资本配置、战略性远见和卓越的运营管理。
1Globe/OrbiMed 集团向安提瓜法院申请阻止维梧等人投票，但没成功。
于是，7 月 8 日科兴召开了股东大会，场面简直是 2018 年那次会议的翻版，只是角色互换了。赛富 / 维梧集团出席，他们得票更多，但现任董事会试图阻止他们投票，没人知道这招管用没。1Globe/OrbiMed 集团是这么描述当时情况的：
在 2025 年 7 月 8 日的特别股东大会上，科兴董事长李长江（Chiang Li）为维护特别股东大会的公正性、保护股东利益，在安提瓜有关向 Advantech/Prime 和维梧资本（合称 “持异议投资者集团”）非法私募股权融资所涉 1180 万股有效性的诉讼结果出来前，合法宣布休会。
也就是说：会议开了，但董事会主席（1Globe 的李长江）宣布休会，所以没人真的就谁该当董事投了票。
赛富 / 维梧集团是这么描述的：
2025 年 7 月 8 日晚 8 点（大西洋标准时间）召开的公司特别股东大会上，新董事当选进入董事会。在特别股东大会上，33,248,861 票（占出席并参与投票总票数的 54.71%）支持新董事当选。
也就是说：会议开了，股东投了票，赛富 / 维梧集团赢了，所以他们的董事现在是公司董事。
就这样，在有了一届董事会几个月后，科兴又回到了有两个相互竞争的董事会的状态。
我们时不时会聊到这类公司控制权之争。科兴的情况有几点不寻常：
双方角色互换了。2018 年，1Globe/OrbiMed 突然向旧董事会发难，投票推选新董事会，可旧董事会说 “不算数”，赖着不走。2025 年，赛富 / 维梧集团突然向新董事会发难，投票推选第三届董事会（或者我猜是 “重组” 旧董事会残余势力），可第二届董事会说 “不算数”，也赖着不走。无论谁掌控这家公司，都掌控着一大堆现金。我敢肯定双方都对公司的正确战略方向有自己的看法等等，但在某种程度上，基本情况就是 “这家公司从疫情期间卖疫苗的业务中还剩下 100 亿美元，怎么把这笔钱弄出来？”