经营一家大型软件企业曾经是件有趣的事。当然，打造一款优秀的产品并非易事。但一旦你推出了一款客户离不开的产品——无论是微软办公软件、亚马逊网站、谷歌搜索、脸书还是甲骨文数据库——你就可以高枕无忧，看着单位成本下降、利润率上升，现金流源源不断。债务可有可无，资本支出更是事后才需考虑的事情。

人工智能正彻底颠覆这种安逸的商业模式。随着美国的超大规模科技公司——Alphabet、亚马逊、Meta和微软，以及最近加入的甲骨文——纷纷斥资建设塞满昂贵人工智能芯片的数据中心，资本支出大幅飙升。截至6月底的12个月里，这五家科技公司的资本支出总和达到3130亿美元，而三年前同期这一数字为1460亿美元。过去一年，亚马逊的自由现金流（扣除运营支出和资本支出后的剩余收益）减少了一半。10月，Meta在债券市场借款300亿美元。

这种转型带来的动荡在甲骨文公司体现得最为明显。该公司成立于48年前，最初是为了销售“关系型”数据库，这类数据库能让企业轻松实现数字信息的交叉引用。在成立后的前45年里，它主要就做这一件事，先是在客户自有的服务器集群中，后来又拓展到云计算领域。在截至2022年初的十年间，其资本支出很少超过销售额的5%。毛利率稳定在80%左右。自由现金流每年稳定在120亿美元左右。

这家在12月10日公布最新季度业绩的公司，如今几乎让人认不出来了。这不仅仅是因为在9月，甲骨文长期担任首席执行官的萨夫拉·卡茨卸任，由克莱·马古尔克和迈克·西西利亚两人接任。

截至11月底的三个月内，营收同比增长14%，达到160亿美元。但资本支出消耗了其中三分之二的销售额。自由现金流陷入严重负值。净债务增加110亿美元，达到880亿美元。如今毛利润占销售额的比例接近70%，而非80%。在2022年11月ChatGPT发布前几个月，资本回报率曾达到13.5%，如今已降至10%以下。要不是81岁的创始人、董事长兼首席技术官拉里·埃里森依然精神矍铄地坚守岗位，你可能会以为自己拨错了 earnings call 的号码。

为了正确看待这些不断变化的财务状况，可以考虑甲骨文公司在六项企业绩效指标上与富裕国家顶级交易所上市的1000家最大非金融公司相比表现如何，这六项指标分别是：营业利润率和自由现金流利润率、营业利润与利息支出比率、资本支出与收入比率、总债务与营业利润（折旧和摊销前）比率以及资本回报率。然后进行回归分析，找出在这六个变量上与甲骨文公司情况最接近的企业。

十年前，答案是美国生物技术巨头安进公司。其余的十大“相似企业”包括其他创新企业（生命科学领域的辉瑞和艾伯维，芯片制造领域的博通）、可靠的服务公司（信用评分领域的艾奎法克斯、商业软件领域的罗珀科技和咨询领域的威睿信分析）以及少数工业企业。如今，甲骨文与伦敦上市的智利铜矿企业安托法加斯塔极为相似，紧随其后的是九家美国公用事业公司。

投资者们对此全然不知该如何解读。三个月前，甲骨文公司豪掷重金押注人工智能，赢得了一份价值3000亿美元、为期五年的合同，为ChatGPT的开发商、人工智能热潮的典范企业OpenAI提供计算能力，此举赢得了许多人的赞赏。甲骨文的市值一夜之间飙升2550亿美元。几天后，其市值一度接近1万亿美元。但从那以后，它不仅回吐了所有涨幅，甚至还跌得更多。人工智能的应用速度不尽如人意，这让人们对OpenAI以及甲骨文其他模型构建客户履行合同承诺的能力产生了疑问。

这反过来让债券投资者怀疑甲骨文是否能够履行其日益增长的对他们的承诺。总债务与营业利润（折旧和摊销前）的比率为令人不安的4.2，远高于0至3的安全范围。投资银行摩根士丹利估计，算上数据中心租约，甲骨文的总负债将从最近一个财年的略高于1000亿美元，在三年内增至3000亿美元，几乎是原来的三倍。其债券的收益率（与价格成反比）在过去两个月飙升，而超大规模企业的债券收益率却在下降。为甲骨文违约风险投保的成本是7月份的三倍，也是微软的三倍。

情况可能会变得更加棘手。7月，两家信用评级机构穆迪和标准普尔将甲骨文的债务列入可能下调的观察名单，该债务目前比垃圾级高出两个等级。摩根士丹利建议抛售甲骨文的债券。做空者正在觊觎其股票。埃里森的儿子大卫可能会发现，父亲为以1080亿美元敌意收购华纳兄弟探索频道提供资金的能力有所下降，因为他的财富已从近4000亿美元的峰值缩水至2800亿美元。

Limited utility 有限效用

甲骨文的困境比超大规模云服务提供商更为严峻。其业务规模更小，资金实力更弱，而且其命运与单一客户——OpenAI——的联系更为紧密，该客户在其5000亿美元的承诺收入中占比超过一半。而其规模更大的竞争对手则完全不像公用事业公司。

但超大规模科技公司的老板们，从Meta那位最近对债务产生兴趣的马克·扎克伯格开始，如果忽视甲骨文转型的教训，就得自担风险。埃里森先生值得一声大大的“感谢”，因为他免费给这些老板们上了一堂速成课，告诉他们当自己掌管一家资本密集、渴望债务的企业时该做什么——以及不该做什么。■