*ST节能2025涅槃重生？大单保壳+湖北果子接盘+业绩补偿+资源注入预期（豆包生成，多提意见！）

$*ST万方(SZ000638)$ $ST中迪(SZ000609)$ $*ST节能(SZ000820)$
一、控股股东股权处置：流拍后司法划转的确定性路径
（一）历次司法拍卖核心脉络
1. 2025年7月24日-25日：首批2300万股股份一拍，起拍价约2.94元/股，流拍；
2. 2025年8月14日-15日：9000万股股份一拍，起拍总价25.45亿元（折合每股约2.83元），流拍；
3. 2025年9月1日-2日：首批2300万股股份二拍，起拍价2.35元/股（较一拍降20%），最终仍流拍。
（二）拍卖流拍与9000万股跳过二拍的核心逻辑
1. 巨额业绩补偿义务致吸引力枯竭：拍卖股份为2016年重大资产重组限售股，根据深交所规则及法院拍卖公告，新股份受让方需按持股比例承接原控股股东神雾集团未履行的32.46亿元业绩补偿义务，额外债务压力让市场参与意愿趋近于零，即便二拍降价仍无成交可能；
2. 司法划转的合法性与合理性：根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》，若申请执行人或其他执行债权人同意接受流拍财产抵债，可直接跳过二拍启动司法划转。结合市场消息，湖北宏泰集团大概率以执行债权人或抵债承接方身份参与，使得跳过二拍直接划转具备明确法律依据，同时省去拍卖流程耗时，加速控制权变更。
（三）高确定性股权划转预期（湖北国资入主概率极高）
1. 划转背景：截至2025年8月15日，神雾集团累计被司法拍卖的股份总量为1.36亿股（含2300万股二拍重复挂牌），均未成交；待处置核心股份为1.13亿股（2300万+9000万），占其持股总数的32.1%，多次流拍后，司法划转成为兼顾债权处置与公司稳定的唯一可行路径；
2. 核心支撑证据：
- 管理层深度绑定：2025年4-5月董事会改组，新任董事长、副董事长、财务总监均具湖北国资背景，且多曾任职于湖北宏泰集团或其控股企业；
- 场景与股东关联：公司重要会议均在天风大厦召开（湖北宏泰集团为天风证券控股股东），第二大股东武汉璟晖（持股11.81%）的股权源于神雾集团质押给天风证券的股份，通过债权转让归属后，或与湖北国资形成一致行动人；
3. 时间预期节点：9000万股于8月15日一拍流拍，司法划转时间取决于流程复杂度——最短场景下，若权属清晰、无异议，法院裁定送达后3-7个工作日可完成划转；常规场景结合上市公司股权划转的合规审核、股权登记变更等特性，预计耗时1-3个月；原6-8个月长周期预期系考虑拍卖后续流程，现直接划转省去二拍及变卖环节，周期大幅缩短，大概率在2025年11月-2026年1月完成，具体以法院公告及流程进展为准；
4. 司法划转关键节点跟踪：
- 法院裁定阶段：预计2025年10月-11月出具股权划转裁定，需跟踪裁定文书编号、划转股份数量及承接方主体（湖北宏泰集团）；
- 通知与送达阶段：裁定出具后3-5个工作日内，法院向证券登记结算机构、上市公司送达划转裁定，重点关注送达回执公示及公司公告披露；
- 股权变更登记阶段：送达后5-10个工作日内，证券登记结算机构办理股权过户手续，跟踪股权登记薄变更记录与持股比例更新；
- 控制权变更公告：股权登记完成后2个交易日内，公司披露控股股东及实际控制人变更公告，核心关注新控股股东背景及后续规划说明。
（四）股权处置潜在影响
若1.13亿股（2300万+9000万）通过划转完成处置，神雾集团持股比例将降至7.67%，公司控制权将正式移交湖北国资，为后续资源注入与业务重组奠定基础，同时1.13亿股对应比例的业绩补偿义务将同步转移至湖北宏泰集团。
二、2025年保壳攻坚：三季报承压下的生死冲刺
（一）核心保壳目标（主板监管硬性标准）
根据A股主板退市规则，*ST节能需满足“最近一个会计年度净利润为正或扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后，营业收入≥3亿元”（两者满足其一即可），否则将面临强制退市，“净利润转正”或“营收≥3亿元”为不可突破的保壳底线。
（二）关键保壳举措
1. 冲刺营收规模：1月签订10.03亿元电池智能制造生产线总包合同（截至三季报未明确大额收入确认进展），8月新增3亿元储能项目总包合同（5个月工期，年内收入确认成为保壳核心变量）；
2. 培育长期盈利点：8月设立合资公司，推进“5万吨再生铜循环经济项目”，完善产业链布局，增强持续盈利能力；
3. 缓解资金与债务压力：获董事4000万元无偿担保以申请银行授信，保障项目执行资金；与过半数金融机构就整体债务解决方案达成初步一致，但当前公司支付能力仍显不足。
（三）三季报核心数据与保壳压力
1. 营收表现：2025年第三季度单季营收7489.99万元，同比增长40.03%；前三季度累计营收9222.10万元，同比下降22.56%，距离3亿元保壳底线缺口达2.0778亿元，剩余2个月需冲刺超2亿元营收，时间紧、任务重；
2. 利润表现：第三季度归属于上市公司股东的净利润-123.60万元（同比增长67.12%），前三季度累计净利润-837.10万元（同比增长44.43%），亏损幅度收窄但仍未实现盈利，需在第四季度通过项目盈利或成本控制实现净利润转正；
3. 第四季度营收冲刺缺口分析：前三季度累计营收9222.10万元，要达成3亿元保壳营收底线，第四季度需补足2.0778亿元缺口，该部分收入需全额通过剩余订单确认。其中，3亿元储能项目需至少确认69.26%的收入（2.0778亿元÷3亿元）才能覆盖缺口；若10.03亿元电池合同能补充确认收入，可降低储能项目的确认压力，例如电池合同确认5000万元，储能项目确认比例可降至52.86%，每多确认1亿元电池合同收入，储能项目所需确认比例可降低32.8%。
（四）主要风险与不确定性
- 营收达标风险：前三季度仅完成9222.10万元营收，若3亿元储能项目无法在2025年内全额或大额确认收入，且10.03亿元电池合同无补充确认，将直接导致营收未达监管底线，保壳失败；
- 盈利转正风险：第四季度需扭转累计亏损局面，若项目毛利率不及预期或费用高企，可能无法实现净利润转正；
- 流程衔接风险：股权划转期间，公司经营战略与资源投入可能出现短期波动，影响订单执行效率；
- 历史包袱拖累：仍面临多起诉讼、违规担保及巨额业绩补偿遗留问题，持续消耗管理精力与资金，对保壳进程形成制约。
三、32.46亿元业绩补偿深度解析（含承接与影响）
（一）业绩补偿背景与计算依据
1. 补偿由来：源于2016年*ST节能（原“神雾节能”）借壳上市时的重大资产重组——公司通过增发股份收购江苏省冶金设计院有限公司（简称“江苏院”），控股股东神雾集团作出业绩承诺；
2. 承诺业绩目标：神雾集团保证江苏院2016-2018年扣非归母净利润分别不低于3亿元、4亿元、5亿元，三年累计承诺12亿元；
3. 实际完成情况：仅2016年勉强达标，2017年实际净利润1.7亿元，2018年巨亏6.76亿元，三年累计实现净利润与承诺额相差13.63亿元；
4. 补偿金额确定：根据《盈利预测补偿协议》约定公式计算，神雾集团需补偿的总额上限为32.46亿元，补偿优先以重组中认购的股份履行，不足部分以现金补足。
（二）业绩补偿履行现状与核心问题
1. 原承诺方无力履行：神雾集团已陷入严重债务危机，持有的*ST节能股份全部被质押和冻结，既无现金支付能力，股份也因权利限制无法用于补偿，2019年已收到江西证监局警示函；
2. 补偿义务的转移属性：根据深交所规则及法院拍卖公告，神雾集团被冻结股份若通过司法处置（拍卖或划转）转让，新受让方需按持股比例承接未履行的业绩补偿义务，该义务不会随原控股股东退出而消失。
（三）湖北宏泰集团承接补偿义务的测算与方案预测
1. 承接金额测算：待处置核心股份1.13亿股占公司总股本的17.67%，对应承接的业绩补偿义务金额约为5.73亿元（32.46亿元×17.67%）；
2. 补偿主体：湖北宏泰集团作为股权划转承接方，将按持股比例承接上述5.73亿元补偿义务；
3. 补偿方式预测（参考A股重组补偿惯例）：
- 优先方式：股份回购注销，按当前股价2.5元/股预估，需回购约2.29亿股（5.73亿元÷2.5元/股）抵减补偿义务，该方式不涉及现金流出，对公司现金流无直接压力；
- 备选方式：现金补偿分期支付，结合公司保壳进程与资金状况，可能约定5-8年长期分期支付，首期支付比例不低于20%（约1.15亿元），剩余部分按每年10%-15%比例逐年支付，降低短期资金压力；
4. 补偿方案落地时间：预计在股权划转完成后6个月内（2026年1-7月），由新控股股东与公司协商确定并披露，同步履行股东大会审议程序。
（四）业绩补偿对公司的影响细化
1. 现金流影响：
- 股份回购注销方式：无直接现金流入或流出，核心优化股权结构——神雾集团持股比例进一步降至1.37%（7.67%-6.3%），湖北宏泰集团持股比例提升至24%左右，股权集中度提高，利于后续决策效率；同时股份注销将增厚每股净资产与每股收益；
- 现金分期支付方式（以5年分期为例）：2026年首期现金流入1.15亿元，可覆盖当年30%以上项目资金需求；后续每年稳定现金流入0.57-0.86亿元，可用于项目建设、债务偿还或流动资金补充，预计5年累计可降低资产负债率5-8个百分点；
2. 每股收益（EPS）影响（基于总股本6.4亿股测算）：
- 股份回购注销方式：注销2.29亿股后总股本降至4.11亿股，2026年若公司基准净利润0.3亿元，EPS约0.073元/股，较未注销状态（0.047元/股）增厚55.3%，长期增厚效应随净利润增长持续放大；
- 现金分期支付方式：2026年调整后净利润=0.3亿元+1.15亿元=1.45亿元，EPS约0.227元/股，较基准值增厚383%，后续年度随补偿款到账持续维持较高EPS水平。
四、股权划转后资源注入可能性专项分析（含标的筛选标准）
（一）资源注入核心逻辑与可行性
1. 政策与战略契合：湖北宏泰集团作为省级金融控股企业，聚焦绿色低碳、新能源与智能网联汽车等战略性新兴产业，与*ST节能现有储能、电池制造、再生铜循环经济等业务高度契合，资源注入符合湖北“51020”现代产业体系建设方向；
2. 主体能力支撑：湖北宏泰集团2024年新增产业类投资项目110个、金额合计81.5亿元，发起设立湖北绿色低碳母基金、宏泰生物医疗科技创新创业基金等，具备充足的资金实力与项目储备，可为*ST节能提供产业资源与资本支持；
3. 操作必要性：股权划转后，*ST节能需快速提升持续盈利能力以巩固上市地位，化解业绩补偿压力，湖北宏泰集团通过资源注入可加速公司业务升级，实现国有资产保值增值。
（二）资源注入标的核心筛选标准
结合地方国企资产证券化优质标的筛选逻辑，注入资产需满足四大维度12项具体指标：
1. 战略匹配维度：符合新质生产力导向，聚焦新能源、绿色低碳、循环经济三大赛道；优先选择湖北省内布局资产，服务区域战略；与现有业务重合度≥30%或产业链关联度≥50%，可形成业务闭环；
2. 盈利与现金流维度：近2年平均毛利率≥行业均值（新能源行业约25%、循环经济约18%），无连续亏损；近2年经营活动现金流量净额为正，现金收入比≥80%；注入后首年承诺净利润≥5000万元，未来3年复合增长率≥15%；
3. 合规与风险维度：资产权属清晰，无抵押、质押等权利限制，无重大诉讼纠纷；具备行业核心经营资质，近3年无重大行政处罚；财务报表经审计无保留意见，无财务瑕疵；
4. 估值与操作维度：市盈率（PE）不高于同行业可比公司平均水平的120%，或市净率（PB）不高于1.5倍；短期注入资产营收占公司当年营收比例30%-50%，避免业绩波动；优先选择剥离难度低、审批流程简便的标的。
（三）潜在资源注入方向与标的
1. 绿色低碳资产注入：湖北宏泰集团旗下新能源发电、碳资产管理、绿色制造等资产，通过资产划转或协议转让注入，完善绿色产业链布局，契合“中碳登”绿色集聚效应培育方向；
2. 新能源产业链资源导入：依托集团在岚图汽车、亿咖通科技等企业的投资布局，导入电池组件供应、储能项目合作等资源，扩大10.03亿元电池合同执行规模，提升营收稳定性；
3. 金融资源赋能：发挥集团全金融牌照优势，提供科创贷款、供应链金融、上市融资顾问等服务，解决项目资金缺口，降低融资成本；
4. 循环经济资产整合：围绕“5万吨再生铜循环经济项目”，注入集团旗下矿产资源、回收渠道或深加工资产，延伸产业链上下游，提升项目盈利能力。
（四）资源注入可能方式与时间节奏
1. 注入方式（参考国家能源集团资产注入惯例）：
- 短期（股权划转后6-12个月）：优先采用资产划转或协议转让方式，注入小规模优质资产（如区域性储能项目、碳资产管理业务），快速改善营收结构，无需稀释股权；
- 中期（2027-2028年）：若公司经营指标达标，通过定向增发方式注入大额核心资产（如新能源产业链集群资产），实现集团相关业务上市，同步募集配套资金；
- 辅助方式：发起产业链并购基金，整合行业优质资源，由公司优先承接并购成果，降低自主扩张风险；
2. 时间节奏预判：股权划转完成后（2025年11月-2026年1月），6个月内大概率启动首批资源注入（2026年7月前）；核心资产注入预计在2027年启动，需待公司保壳成功、财务状况改善后推进。
（五）资源注入潜在风险与应对
- 合规风险：严格履行国资评估、关联交易审议、信息披露程序，提前聘请第三方机构估值，确保定价公允；
- 整合风险：成立专项整合小组，由集团派驻核心管理人员统筹协同，明确资产注入后的业绩承诺与考核机制；
- 监管风险：分阶段、分批次推进，短期以小规模资产优化为主，避免触发复杂监管程序；
- 估值争议风险：公开披露估值依据与可比公司数据，邀请独立财务顾问出具专业意见，增强透明度。
五、2025-2027年核心事件时间轴
2025年
- 1月：签订10.03亿元电池智能制造项目合同，3月进厂施工；
- 4-5月：董事会改组，新任核心管理人员具湖北国资背景；
- 7月24日-25日：首批2300万股股份一拍流拍；
- 8月：新增3亿元储能项目合同；设立合资公司推进再生铜项目；9000万股股份一拍流拍；
- 9月1日-2日：首批2300万股股份二拍流拍；
- 10-11月：预计法院出具股权划转裁定；
- 11月-12月：预计完成股权划转（最短场景），若未完成则顺延至2026年1月；

- 12月：冲刺第四季度营收，3亿元储能项目、10.03亿元电池合同推进收入确认，全力达成保壳指标。

2026年

- 1-7月：湖北宏泰集团与公司协商确定5.73亿元业绩补偿方案，披露后履行股东大会审议程序；

- 7月前：启动首批资源注入，以资产划转或协议转让方式注入区域性储能、碳资产管理等小规模优质资产；

- 全年：落实业绩补偿首期支付（若为现金分期模式），补充运营资金；推进“5万吨再生铜循环经济项目”产能建设；持续扩大新能源相关合同执行规模。

2027年

- 上半年：评估公司经营指标达标情况，启动大额核心资产注入可行性论证；

- 下半年：若条件成熟，通过定向增发方式注入新能源产业链集群等核心资产，同步募集配套资金；

- 全年：业绩补偿持续履行，资产注入后业务协同落地，推动公司营收与净利润规模化增长，巩固上市地位。

六、资源注入对公司估值的敏感性分析

核心假设前提

- 估值方法：采用市盈率（PE）法，参考新能源、循环经济行业可比公司估值水平，取合理PE区间25-35倍（考虑国资赋能与业务转型溢价，高于行业平均20-30倍）；

- 公司基准估值：以2025年保壳成功后基准净利润0.3亿元测算，基准估值约7.5-10.5亿元（0.3亿元×25-35倍）；

- 注入资产盈利假设：短期注入资产首年净利润0.5亿元，中期注入核心资产首年净利润1.5亿元。

不同资源注入场景下的估值影响

1. 短期小规模资产注入（2026年）

- 注入后合并净利润=0.3亿元（基准）+0.5亿元（注入资产）+1.15亿元（首期现金补偿）=1.95亿元；

- 估值测算：1.95亿元×25-35倍=48.75-68.25亿元；

- 估值提升幅度：较基准估值提升550%-550%（以基准估值中值9亿元计算，提升幅度约541.7%）；

- 关键变量：注入资产现金流稳定性与业绩承诺兑现率，若实际净利润低于预期30%，估值提升幅度将降至380%左右。

2. 中期大额核心资产注入（2027年）

- 注入后合并净利润=1.0亿元（基准增长后）+1.5亿元（核心资产）+0.86亿元（二期现金补偿）=3.36亿元；

- 估值测算：3.36亿元×25-35倍=84-117.6亿元；

- 估值提升幅度：较2026年短期注入后估值提升72.3%-72.4%（以2026年估值中值58.5亿元计算），较2025年基准估值提升795%-1019%；

- 关键变量：核心资产行业景气度与整合效率，若行业PE中枢降至20-30倍，估值区间将调整为67.2-100.8亿元，仍较基准估值提升669%-855%。

3. 无资源注入场景（对照组）

- 2027年预计净利润=0.8亿元（仅自身业务增长）+0.86亿元（补偿款）=1.66亿元；

- 估值测算：1.66亿元×25-35倍=41.5-58.1亿元；

- 对比结论：短期+中期资源注入可使2027年估值较无注入场景提升102.4%-102.4%，国资赋能与资产注入是估值重构的核心驱动因素。

敏感性分析结论

资源注入对*ST节能估值具备强驱动效应，注入资产规模、盈利质量与行业估值中枢是三大核心敏感变量。在乐观场景下（资产盈利达标+PE维持35倍），公司估值有望突破100亿元；即便在保守场景下（资产盈利略低+PE降至25倍），估值仍可达到84亿元，较2025年基准估值实现跨越式增长。

七、总结

2025年*ST节能站在“保壳生死线+国资转型关+估值重构点”的三重关键路口，核心逻辑围绕“化解风险-注入资源-实现增长”展开：32.46亿元巨额业绩补偿的17.67%（5.73亿元）由湖北宏泰集团承接，通过“股份回购注销+长期现金分期”模式可有效化解历史包袱，且现金补偿能短期增厚EPS（2026年增厚383%）；保壳成败取决于第四季度2.0778亿元营收缺口的填补，3亿元储能项目与10.03亿元电池合同是核心抓手；股权划转后6-12个月内首批资源注入确定性高，中期核心资产注入有望实现业务规模化升级。

从估值维度看，资源注入可推动公司估值从基准的7.5-10.5亿元跃升至百亿级别，国资赋能下的业务转型与资产整合是估值重估的核心逻辑。2025年年报将验证保壳与划转成效，2026-2027年业绩补偿与资源注入的落地节奏，将决定公司能否从困境企业彻底转型为区域新能源与循环经济标杆企业，实现“保壳成功-债务化解-资源升级-盈利稳定-估值溢价”的完整良性循环。