$森麒麟(SZ002984)$ 会议要点
1.
2025年前三季度及第三季度业绩概况
前三季度核心财务指标：2025年前三季度营收64.38亿元，同比增加1.54%；归母净利润10.15亿元，同比减少41.17%；扣非归母净利润9.93亿元，同比减少42.18%；毛利率24.03%，归母净利率15.77%。
第三季度核心财务指标：Q3营收23.18亿元，同比增加3.94%，环比增加12.35%；归母净利润3.43亿元，同比减少47.03%，环比增加10.56%；扣非归母净利润3.26亿元，同比减少50.53%，环比增加4.28%。
第三季度销量与毛利率：Q3销量844.08万条，同比增加2.36%，环比增加约12%；Q3毛利率23.03%，同比减少8.73%（已剔除2024年双反退税影响），环比下降3.42%。
2.
销量增长原因及产能情况
第三季度销量增长来源：主要来自青岛开工率提升和摩洛哥销量略有提升（目前尚未大规模放量，但有销量增量贡献）。
各工厂产能及运营情况：
青岛工厂：半钢胎产能1400万条，三季度九月份已提前完成欧盟双反到来之前的客户切换。
泰国工厂：设计产能1600万条半钢胎，2025年年化销量可达1700万条，实现设计产能基础上的进一步挖潜，订单非常满。
摩洛哥工厂：三季度进入折旧期，目前处于亏损状态，11月底可解决电力问题，12月份开始大规模放量，2026年销售规划为1000万条意向订单（客户意向订单已基本确定）。
3.
毛利率变动影响因素
摩洛哥工厂折旧影响：摩洛哥工厂三季度进入折旧期，目前处于亏损状态，影响整体毛利率。
关税影响：美国关税在Q3覆盖三个月（半钢胎出口美国，泰国生产），较二季度（5月、6月两个月）影响更充分；欧盟双反前青岛工厂客户切换至非欧美的外销端，非欧美外销端价格低于欧盟价格，略微影响毛利率。
原材料成本影响：三季度原材料端环比下降约四个百分点，成本管理平稳优秀，但原材料成本下行存在时间滞后性，成本环比下降的影响持续释放。
4.
摩洛哥工厂进展及未来展望
当前主要卡点：生产端电力问题，预计11月底可解决。
投产及爬坡情况：建设速度、效率及试运行状态推进较快，董事长在一线解决问题；产线于2025年7月上旬贯通，因电力负荷问题（1200万条产线完全运行时电力负荷不足）导致放量节奏低于预期，12月份产量将有变化。
区位及订单优势：摩洛哥区位优势显著，客户库存管理成本低、运输距离短、周期短，对客户供应链安全提升及运费压力减小有积极作用；订单供不应求，处于订单等待产能状态。
2026年展望：2026年一季度将有较大增量，1000万条意向订单已基本被客户订走，对欧盟零关税，对美国免增值税，税率相对优势明显。
5.
欧盟双反影响及应对措施
欧盟双反利好逻辑：欧盟半钢胎进口量约1.4亿条，其中从中国本土进口约1亿条，双反落地后这1亿条需求将转向海外产能，利好有海外工厂的轮胎企业，涨价逻辑顺畅。
公司应对及受益情况：
客户切换：2025年9月完成青岛工厂欧盟客户订单切换至非欧美的外销端，10月欧盟客户恢复从泰国工厂下单，且泰国工厂订单价格高于青岛本土价格，对冲后价格端略有提升。
产能布局优势：公司三分之二以上产能在海外，海外半钢胎量最多，欧盟双反落地后涨价逻辑顺，且已完成产能切换，9月已消化欧盟双反带来的影响。
欧盟双反后市场格局：无海外工厂的企业面临停工停产或订单寻找问题，有海外工厂的企业将受益于订单增量及涨价。
6.
原材料成本及库存情况
原材料成本趋势：三季度原材料端环比下降约四个百分点，趋势上原材料相对看空，预计未来仍在往下走；预计2026年原材料相对不会大涨，因欧盟双反落地后部分无海外工厂企业停工停产导致需求下降。
原材料库存策略：采用随行就市采购、天然橡胶套期保值（每年通过董事会股东大会审议额度）、合理库存和备货三种方式结合，库存管理动态灵活；2025年原材料库存较多，主要是为摩洛哥放量储备原材料。
存货提升原因：存货环比提升主要是因为摩洛哥原材料储备。
7.
海外配套进展
雷诺配套订单：已接到摩洛哥工厂2026年雷诺配套意向订单，后续将进行验厂及确定配套细节。
大众系配套：大众途观等七八个车型正常供货，毛利率、净利率水平高，月销量几千条。
其他潜在配套：2025年下半年有两个车型在密集测试，预计配套成功体量将在2026年一季度体现，2026年一季度配套端或有其他变化，海外配套端盈利有保障。
8.
全钢胎业务情况
2025年产销及毛利率：2025年全钢胎出货量约120万条，环比增量约几万条，毛利率环比略有提升（主要受原材料影响）。
2026年展望：预计2026年全钢胎出货量可达140万条，将持续挖潜当前产能（泰国工厂全钢胎极致产能状态下约120-130万条）。
9.
美国关税影响及未来涨价展望
当前关税影响：美国关税在2025年Q3对公司的影响充分展示（覆盖三个月），目前个别美国客户有涨价，但未大规模涨价（因原材料价格较低，短期与客户谈涨价困难）。
未来涨价催化：欧盟双反趋势明朗后，将成为美国客户涨价的强刺激或催化因素；中国轮胎在美国终端的需求量增加是必然趋势，长期涨价逻辑确定。
10.
行业竞争格局及市场份额展望
海外大牌产能出清：2025年住友、普利司通、优科豪马、固特异等海外大牌关闭部分工厂（如住友关闭美国工厂、普利司通关闭美国工厂、优科豪马关闭以色列、捷克及美国部分工厂、固特异计划关闭马来西亚工厂等），全球轮胎竞争格局中，中国轮胎全球市场份额将持续提升，头部企业与其他企业的发展差异化将越来越明显。
国内竞争加剧影响：国内市场竞争加剧，敞口大、国内客户占比高的企业卷价格更激烈；非欧美的外销客户以贴牌（定制品牌）为主，需投入模具，合作粘性强，不存在极端恶性竞争。
11.
未来产能规划及挖潜目标
泰国工厂产能挖潜：2026年计划在当前1600万条设计产能基础上，将半钢胎销量提升至1750-1800万条，继续进行智能化产能挖潜和提升。
全钢胎产能挖潜：2026年计划将泰国工厂全钢胎产能挖潜至140万条。
12.
四季度及2026年业绩展望
四季度展望：青岛工厂开工率趋势向好（二季度80%，三季度90%，四季度预计接近打满）；摩洛哥工厂销量将逐步提升；原材料端预计仍处于较低水平；整体产销量趋势往上，但毛利率受摩洛哥转固、折旧等因素影响暂无法确定。
2026年展望：欧盟双反落地后，公司三分之二海外产能（价格上涨）预计可对冲三分之一国内产能（假设价格下降）的影响，整体情况相对积极；原材料预计不会大幅波动带来成本压力；海外产能（尤其是摩洛哥）订单供不应求，涨价逻辑顺畅。
Q&A
Q:
公司原材料库存周期大概是几个月？三季度原材料成本环比下降4%的口径是采购端还是成本端？当前原材料价格低位运行，能否预计Q4在毛利率端带来进一步提升效果？
A:
公司原材料管理采用随行就市采购、天然橡胶套期保值及合理库存备货三种方式结合，备货策略动态灵活，基于市场判断调整。今年原材料库存较高，主要是为摩洛哥工厂放量储备，趋势上原材料价格相对看空，预计未来仍将下行。关于明年原材料价格，判断不具备大涨条件，因中国轮胎企业中部分无海外工厂，欧盟双反措施实施后可能面临停工停产，导致原材料需求下降，预计价格将维持相对低位，成本压力较小。三季度原材料成本环比下降4%的口径为成本端。
Q:
公司海外配套业务有哪些新进展？
A:
海外配套业务推进顺利，摩洛哥工厂已接到雷诺明年的意向配套订单，后续将进行验厂及明年配套的确定。大众系合作推进良好，途观等七八个车型正常供货，尽管月供应量仅几千条，但毛利率、净利率水平较高。另有两个海外车型的配套测试工作于今年下半年密集进行，受海外车企节奏影响，预计配套成功体量将在明年一季度体现，海外配套业务盈利性有保障。
Q:
欧盟相关事项明年落地后，公司毛利率预计会下降多少？
A:
国内市场竞争加剧导致盈利能力和毛利率下降是必然趋势，尤其国内敞口大、国内客户占比高的企业，价格竞争会更激烈。而非欧美的外销客户因需投入模具等固定资产，合作粘性较强，不存在极端恶性竞争，且公司9月份已完成客户切换，客户关系固化，若无不可抗力或剧烈竞争压力不会随意切换。海外客户在面临其他企业低价竞争时，可能会要求让利，但公司产品定价在国内同规格同行中最高，净利率水平也最高，因此会适度让利，但不会陷入极端低价竞争。
Q:
如何看待欧盟双反后国内无法出口的产能，以及为消耗产能在非欧美地区打价格战的现象，预计要打多久？
A:
全球市场广阔，海外大牌产能出清明显，如住友25年5月关闭美国工厂，普利司通25年7月关闭美国工厂，优科豪马关闭以色列、捷克及美国部分工厂，固特异计划淘汰美国部分产能并关闭马来西亚工厂。海外大牌产能出清将为中国轮胎企业让出更多全球市场份额，头部轮胎企业与其他企业的发展差异化会越来越明显，具备全球布局和全球销售能力的企业会发展更好。
Q:
美国、欧盟、非欧美区域的净利率绝对水平是怎样的？存货环比提升的原因是什么？
A:
从工厂角度，摩洛哥工厂在稳态或满产状态下的净利率预计比泰国工厂至少高五个点，泰国工厂净利率又比青岛工厂高四五个点。从市场角度，最优质的客户毛利率来自海外配套客户和欧盟零售客户（类似美国零售商客户），这类客户直接to C销售，中间无批发商分润。
Q:
三季度全钢胎的产销量情况如何？美国关税的影响趋势及四季度展望怎样？
A:
全钢胎方面，今年海外需求较好，公司全钢胎出货量约120万条，环比增量不大（几万条），毛利率环比略有提升，主要受原材料影响。明年全钢胎出货量有望达到140万条，将持续挖潜当前产能，泰国全钢胎在极致状态下原产能为120-130万条，明年计划挖潜至140万条。同时，泰国工厂半钢胎产能也将继续挖潜，当前设计产能1600万条，今年出货量约1700万条，明年目标提升至1750到1800万条，通过智能化手段提升产能。关于美国关税影响，目前从三季度情况看，泰国工厂个别客户已进行涨价，但尚未明显覆盖到整个售价端。预计涨价催化需等待欧盟双反趋势明朗，在税率正式出台前，行业对税率范围有大致把握时，将是与客户商谈价格的良好时机。当前美国终端需求变化尚未特别极致，中国轮胎的涨价逻辑需时间演化，预计可能还需约两个季度，但拉长时间看，中国轮胎在美国终端的需求量增加是必然趋势，涨价逻辑成立。
Q:
欧盟客户对涨价的接受度如何？以及其他中国轮胎企业海外扩产是否会导致未来涨价动能下降，该周期大概多久？
A:
目前无法给出欧盟客户涨价接受度的定性范围，因欧盟双反税尚未有明确预期，需临近时再与客户谈判。十月份欧盟客户已从泰国工厂下单，价格比在中国本土下单至少高五个点（基于当前欧盟双反未实施的稳态情况）。未来欧盟双反实施后，海外产能将变得稀缺，欧盟和美国客户对泰国、摩洛哥工厂订单的需求增加，将形成较强的涨价逻辑。关于中国轮胎企业海外扩产，轮胎行业属资金密集型，扩产需大量资金且耗时较长。非头部企业缺乏海外运营经验，首次出海面临政府沟通、基建等诸多问题，东南亚投资成本也有所增加；头部企业虽经验丰富，但扩产也非一蹴而就。综合判断，至少两年时间内不用担心海外产能紧缺及盈利能力的问题。
Q:
如何展望四季度及明年的毛利率和收入情况？
A:
四季度来看，青岛工厂开工率二季度80%、三季度90%，四季度预计接近打满状态，摩洛哥工厂产量也在提升，主营产销量趋势向上；原材料端目前处于较低水平，存在一定对冲作用，但摩洛哥工厂因转固、折旧等因素，对毛利率的影响暂不明确。明年整体情况相对积极，公司海外产能占三分之二、国内产能占三分之一，假设国内三分之一产能价格下行，海外三分之二产能价格上行，涨价部分能够对冲降价部分。