$荣昌生物(09995)$
转自公众号《VOR 与泰它西普：能否复制argenx（艾加莫德）成长路径？》
回顾Vor Biophar (VOR) 2025年6月至今资本运作时间轴和 argnex（艾加莫德，Vyvgart）的市值成长路径，可以为分析 VOR（Vor Bio，获得泰它西普除大中华区外全球权益）的潜力提供极佳的参照系。
一、VOR资本动作核心事件时间轴
（一）2025年6月：战略转折与巨额融资
VOR通过引入荣昌生物的重磅资产实现“起死回生”，但同时埋下大规模股本稀释隐患。
6月25-26日：与荣昌生物（RemeGen）达成许可交易
事件：VOR获得泰它西普（Telitacicept）除大中华区以外的全球开发及商业化权益，该资产为B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白，用于治疗系统性红斑狼疮、重症肌无力和干燥症等自身免疫性疾病。
交易对价：支付4500万美元现金首付款 + 价值8000万美元的认股权证（依据：公司6-K公告）。
股权影响：荣昌生物获得的认股权证经1:20合股后对应1600万股（原未合股口径3.2亿股），行权价格为0.002美元/股，依据SEC Form 424B3披露），相当于锁定公司约23%的潜在股权（按合股后总股本大约7000万股测算）。
6月26日：1.75亿美元私募融资（PIPE）
事件：为支付交易首付款及支持泰它西普全球临床开发，启动私募股权融资。
参与方：RA Capital、Forbion等现有机构股东领投，新增多家生物医疗专业投资机构（依据：公司融资公告）。
股权影响：发行“预出资认股权证（Pre-funded Warrants）”，合股后对应约3500万股潜在股份（未合股前7亿股），行权价格0.25美元/股（依据：PIPE发行说明书）。
股价反应：消息发布后，股价当月从合股后约1.5美元暴涨至8.9美元，涨幅超500%。
（二）2025年9月：资本结构重组（反向拆股）
9月18日：1:20反向拆股（合股）正式生效
目的：维持纳斯达克上市资格（股价需持续高于1美元），优化股本结构（依据：公司8-K公告）。
操作：每20股旧股合并为1股新股，股东持股数量按比例缩减，持股比例保持不变。
结果：流通股数量（Outstanding Shares）从约 1.36 亿股瞬间缩减至约 680 万股。
注意：虽然流通股变少了，但6月发行的荣昌生物认股权证、PIPE认股权证均按1:20比例同步调整，潜在稀释风险未消除，仅股本表面缩减。
（三）2025年10月：股价高位与大股东减持潮
合股后流通盘暂时收窄，叠加泰它西普海外临床进展传闻，股价冲高至30美元区间，核心机构股东密集套现。
10月中下旬：主要股东减持
RA Capital：在25-28美元区间累计减持约40万股（合股后口径），套现金额约1120万美元（依据：SEC Form 13F文件），持股比例从30.27%降至20.9%。
Reid Hoffman（通过Reprogrammed Interchange LLC）：在30-32美元区间多次减持，累计出售3.75万股，套现约113万美元（依据：SEC Form 4），持股比例从31.19%降至15%以下。
解读：这些大股东虽然参与了 6 月的融资，但在 10 月股价高位时选择了部分获利了结。
（四）2025年11月：公开增发与股权稀释
股价从高位回落至18-20美元区间，公司为补充长期运营资金启动公开增发，导致流通股大幅扩容。
11月10-13日：1亿美元普通股公开增发（Public Offering）
操作：以每股 10.00 美元的价格，较前一日收盘价18.8美元折价45%，发行 1000 万股普通股，承销商为摩根大通、杰富瑞等，超额配售权150万股（未行使）（依据：公司增发公告）；
募资用途：用于泰它西普全球III期重症肌无力和干燥症适应症临床、商业化准备及运营资金。
股本变化（验证修正）：增发前流通股约 700 万股；增发后流通股激增至 1700 万股以上。
股权影响：现有股东股权被直接稀释约12.8%（1000万/7800万）。荣昌生物股权稀释后占比20.5%左右。
（五）2025年12月至今：期权重定价与当前现状
12月5日：员工及高管期权重定价（Repricing）
事件：董事会批准对“水下期权”（行权价高于当前股价的期权）进行重定价（来源 ：公司8-K公告）。
规模：涉及约520万股期权，行权价从原18.9-25.6美元区间下调至8.18美元，期权归属期保持3-4年不变。
解读：管理层认可8.18美元为阶段性估值底部，同时反映短期股价回归20-30美元高位的可能性较低，通过降低行权门槛留住核心团队。
二、投资者视角看VOR
VOR在半年内完成了“资产置换+资金补充+股权重构”的彻底换血，机遇与风险并存：
积极面：
资产质地改善：获得泰它西普全球权益，该资产在重症肌无力（中国获批上市并进入医保）、干燥症领域（已提交上市，预计明年中在中国上市）已显示明确临床价值，海外市场空间广阔；
资金储备较足：通过PIPE融资+公开增发累计募资约2.75亿美元，扣除交易对价及费用后，现金储备约2亿美元，可支撑运营至2027年Q2（来源：公司现金流预测）；
团队优化：引入荣昌生物核心开发人员及行业资深高管（之前从事Argenx的艾加莫德临床），强化泰它西普全球临床及商业化能力。
风险点：
股本结构极度恶化：当前潜在总股本（7800万股），且5100万股潜在股份的行权价（0.002-5美元）远低于当前股价（约10美元），未来如果进行商业推广和新开IGA等适应症，将进一步稀释股权；
股价上涨阻力巨大：低行权价认股权证持有者存在强烈套现动机，股价一旦回升至15美元以上，可能触发大规模行权抛售；
临床及商业化不确定性：泰它西普海外III期临床数据尚未披露（最担心的是人种差异导致疗效差异），且自身免疫性疾病领域竞争激烈（如Argenx的艾加莫德已上市4年详见《Argenx公司2025年第三季度财务业绩（艾加莫德）》），商业化成功率仍需验证；且公司现在没有自己的商业化团队，主要股权目的是二次BD。
股东信心不足：核心机构股东（RA Capital、Reid Hoffman）在股价高位密集减持，反映对公司长期估值的谨慎态度。
三、泰它西普能否帮助 VOR 复制 argenx 的路径
VOR未来企业估值个人觉得可以参照ARGENX，因为泰它西普在重症肌无力这个适应症上和艾加莫德是有竞争力的（详见文章《重症肌无力的“力量”之争：泰它西普与艾加莫德谁是最优解？》），
（一）argenx 市值回顾：艾加莫德（Efgartigimod）的关键节点
argenx 的市值爆发主要由艾加莫德（Vyvgart）在重症肌无力（gMG）适应症上的成功驱动，其市值从早期的几十亿美元一路飙升至目前的 500 亿美元级别。
阶段一：三期临床数据发布（2020年5月）—— 确立成药性
事件：2020年5月26日，argenx 公布了关键性 III 期 ADAPT 试验的阳性数据。结果显示，67.7% 的 AChR 抗体阳性患者达到了主要终点（MG-ADL 改善），且安全性良好。
市值变化：数据公布前，市值约为 60-70 亿美元。
数据公布当日，股价暴涨约 40%，市值跃升至 100 亿美元左右。这一跳跃标志着市场确信该药物将成功上市。
阶段二：提交上市申请及 FDA 批准（2021年12月）—— 商业化开启
事件：2021年12月17日，FDA 正式批准 Vyvgart 上市，成为首个获批的 FcRn 拮抗剂。
市值变化：获批前夕（2021年底），随着预期升温，市值已稳步攀升至 150-160 亿美元。获批后，股价继续上行，并在随后的商业化初期（2022年初）突破 180 亿美元。
阶段三：商业化放量期（2022年 - 2025年）—— 业绩兑现
现状：随着 Vyvgart 销售额的爆发式增长（成为重磅炸弹药物），以及适应症扩展（CIDP等），argenx 的市值在 2025 年已达到 500 亿美元量级。
（二）VOR 与泰它西普：能否复制这一路径？
泰它西普能否帮助 VOR 复制 argenx 的路径？
A. 核心潜力（看涨逻辑）
（1）临床数据具有“Best-in-Class”潜力：泰它西普（双靶点 BLyS/APRIL 抑制剂）在中国进行的 III 期临床数据非常亮眼。数据显示其 MG-ADL 评分改善幅度（约 4.8 分）和应答率（98%）在数值上甚至优于艾加莫德（虽然不能直接头对头比较，但业界公认其疗效极强）。
如果 Vor Bio 主导的全球 III 期临床能复现这一数据，它将成为市场上疗效最强的竞品之一。
（2）极低的市值起点（高赔率）：一是市值对比。argenx 目前市值约 500 亿美元；而 Vor Bio R股东行权后，按照目前12美元真实市值大约9.4亿美元。二是弹性空间。对于 Vor Bio 而言，不需要成为下一个 500 亿的巨头，仅仅是三期临床成功，其市值就有望从 10 亿翻倍至 60-70 亿美元（参考 argenx 早期或类似 Biotech 的估值），这本身就是6到7倍以上的空间。
（3）机制差异化：艾加莫德通过清除 IgG（FcRn 靶点）起效，起效快但需要频繁给药。
泰它西普通过抑制 B 细胞成熟和浆细胞（上游机制），可能实现更长效的疾病控制，有望满足艾加莫德治疗后仍不理想的患者需求。
B. 挑战与差异（阻力逻辑）
（1）市场竞争格局不同：argenx 是 First-in-Class（首创新药），它开辟了市场，享受了先发优势和定价权。泰它西普进入的是一个拥挤的市场。此时不仅有艾加莫德（皮下和静脉制剂），还有 UCB 的 Rystiggo 等竞品。作为后来者（Late-comer），泰它西普必须证明自己比艾加莫德“好得多”才能抢占份额。
（2）权益与分成：argenx 拥有艾加莫德的几乎全部全球权益，利润全归自己。Vor Bio 是授权引进（License-in），意味着它需要向荣昌生物支付巨额的里程碑付款和销售分成。这会压低其最终的利润率，因此其市值天花板很难达到 argenx 的高度。
（3）执行风险：Vor Bio 是一家原本专注于细胞治疗的小型公司，转型做自身免疫药的全球 III 期临床，资金和团队执行力是巨大考验。如果需要巨额融资推进临床，可能会导致现有股东股份被大幅稀释。
总结分析
个人认为VOR 很难完全复制 argenx 达到 500 亿美元的市值体量，原因在于它只是权益引进方且面临激烈的存量竞争。但VOR 极有可能复制 argenx 在“三期数据成功前后的股价爆发路径”：如果全球 III 期临床成功（复现中国数据），Vor Bio 的市值完全有能力从当前的 10亿美元跃升至 60-70 亿美元区间。同时也说明泰它西普消除人种差异，加上治疗干燥症、iga等适应症治疗也同步看好。
对于 VOR 而言，泰它西普有人种差异导致疗效不及预期风险，也有专利到期来自竞争者挑战的风险，更有可能研发失败的风险，是一个“小博大”的资产。但是它不需要打败 argenx，只需要证明药物在全球范围内有效，其估值体系就会从“细胞治疗概念股”重塑为“拥有重磅自免药物的Biotech”，从而带来巨大的投资回报倍数。
补充说明：
①核心数据（融资规模、认股权证条款、反向拆股比例、股东减持金额）均来自SEC披露文件（Form 4、Form 13F、8-K、6-K）、公司官方公告及市场公开数据；
②所有股本口径均已按2025年9月实施的1:20反向拆股（合股）调整，确保与当前股价及股本结构可比。
③部分数据来自AI，需自行判断。