我重倉一汽車經銷商股票虧掉接近95%的故事

這段長篇故事，只是想階段性記錄一下作者的經歷，並不構成任何投資建議。讀者可以把它當成一本故事書來看，如果能夠從中吸收到有用的東西，也許就能讓這故事帶出一點點貢獻。

人生總有一些遺憾，如果能夠回到那個時候，斷然不會做出如此愚蠢魯莽的決定。既然已經發生了，那就只能讓它成為自己這輩子最珍貴最值錢的經驗教訓。當不小心掉了個大坑，除了要讓自己能夠爬出來，還要儘量撿最多的東西走，樹枝也好，沙子也罷，絕不空手而回。這個案例已經完結一段時間，後面才動筆認真寫，所以延遲到現在才發出來。

【前傳】

2021年的夏天，還是投資新手的自己，剛因遇到大牛市而賺了一點錢，充滿熱誠地去參加一位投資界前輩的新書分享會。

彼時正好是監管風暴發生之時，有教育股短期內暴瀉九成。在讀者提問環節我詢問了類似這樣一個問題：「如果遇到持股真的短時間內下跌九成，你會怎樣處理？ 」

前輩回答：「這個問題有點難答。到了那個時候其實也沒什麼好處理。最好的方法是一開始不要讓單一股票的倉位佔比太重」。他回答完這個問題後遲疑了幾秒，有點不安地反問了我一個問題：「你該不會是持有這類股票吧？」

我笑著搖頭。然後場上的其他讀者都跟著笑了。

當時，我確實是沒有持股，後面我也就一度忘記了這段對答。但是我不會預料到，這場新書分享會的對答，為自己後來的重倉巨額虧損經歷埋下了伏筆。

【惡夢的開端】

同樣是2021年，當時因工作需要而翻開某些上市公司的年報去找一些數據。就在那個時候，我翻開了一間汽車經銷商的公司年報，無意中被裡面行政總裁寫的股東信吸引，因而留下了深刻的印象。

我沒有意料到，打開年報那瞬間就像打開潘朵拉的盒子一樣，成了惡夢的開端。如果我當初沒有翻開那篇年報，沒有受好奇心驅使閱讀股東信，也許就不會有後面的經歷。

【高估值下注】

這個汽車經銷商當時主要在國內三至五線城市銷售外國豪華汽車品牌的產品及提供售後服務，並且主要集中在少數幾個豪華品牌。

只看那段時間的五年年報，會發現它的業績相較同業一枝獨秀，歷史利潤增長迅猛，再配合20%至30%+的股東回報率、股東信裡反映管理層所具備的行業洞見......然後看了下估值，它正以歷史高的估值在交易。當時市場先生嘗試用邏輯去解釋為什麼這個估值合理：單城單店（類似同一品牌在單個城市只有一家4S店）、高毛利率的售後服務帶來的穩定賺錢模式、相較同行的高週轉高效率，優秀的管理層值得溢價等等...

我一開始對於估值其實有猶豫。後面卻因為太欣賞管理層的關係，漸漸被市場先生的理由說服，甚至聯想到芒格的「以合理的價格買入優秀的公司」。最後我腦子一熱用了這個邏輯去下注，完全沒有安全邊際。

那時候是2022年初，當時自己看公司的樣本數量完全不足夠，也沒有去仔細了解歷史財務指標背後的成因。我沒有意識到，其實價格並不合理，公司的商業模式也並沒有那麼優秀。

而因為自己出來工作時間不長，存錢並不多，因此買著買著，就不自覺地重倉了。當時自己沒有意識到，那刻已經犯下了這輩子最嚴重的錯誤。

【四次盈警】

這個經銷商採用了收購更豪華（價位50萬以上）的傳統汽車品牌的經銷門店的方式，拿下該品牌經銷最大市場份額，以避開最激烈價位（40萬以下）的國產品牌電動車戰爭。那時候國產品牌與外資品牌的競爭並未白熱化，宏觀也尚未受到劇烈衝擊。

在自己買入不久，公司就出了第一次盈警、第二次盈警。彼時傳統汽車品牌們根基仍在，只是宏觀相較之前疲弱，加上收購產生的無形資產攤銷和融資成本使得利潤降低。

那時候自己的投資學習開始進步，也意識到自己犯錯，錯誤在估值。買入時的價格，隱含的是高估值與歷史高的利潤率對應的盈利。而這個歷史高的利潤率是主要由此前宏觀環境帶動新車銷售毛利率提升，如此高的利潤率根本難以維持。

但是我沒有把持股沽掉。跌到了那個價位，我不覺得貴了。彼時市場先生的觀點開始出現分歧：國產品牌的競爭、同時在宏觀衝擊面前管理層多高效也沒用、電動車沒有售後、國產品牌不採用經銷。有的觀點則認為傳統外資豪華品牌有雄厚的資金實力和足夠的品牌力，能支撐其到最後守住一定的市場份額，超豪華品牌的銷量仍穩定品牌力仍強，電動車仍有售後、國產品牌最終仍會採用經銷。

由此可以觀察到，過程中市場先生的觀點在不斷變化。在某些時刻，它全錯。在某些時候，它開始正確。而我卻在一開始應該否定的時候同意了市場先生，在後面應該同意的時候否定了市場先生。

直至第三次盈警出來，那是一個巨大的炸彈：

「盈利與去年同期相比下跌約百分之九十。」

股價下跌了5成覺得便宜，跌了7成覺得很便宜，跌了8成覺得非常便宜，直至全跌沒了。一直在下跌，便宜的定義仍一直在改變。

最後宏觀衝擊加上國產品牌競爭更激烈，掀起了劇烈的價格戰，最終連組合內最豪華的品牌也搖搖欲墜，本來就低的新車銷售毛利率持續下跌，甚至降到0%或負。而售後服務每年是有一定流失的，沒有新車銷售的支撐也沒有後面足夠的售後，所以售後的存在不會令其成為特別好的商業模式。也許主要是宏觀的問題，可能是國產替代。但無論如何，結果已反映，公司在外在環境衝擊面前是有多麼的不堪一擊。

而到了第四次的盈警，已經毫無懸念。

【加倉與執念】

在虧損過程中產生的心理偏誤，是導致遲遲未能賣出的主要來源。這些心理偏誤令自己不單沒有止蝕，更在後面做出了加倉的決定，造成更多的損失，包括錨定效應、稟賦效應、確認偏誤等。

錨定效應：我錨定了買入價。我至今無法完全區分開來，當時是有多大程度是真的覺得便宜，還是虧損幅度太大自己覺得太痛苦，想把平均成本降下來。我甚至有一刻想過大幅加倉，但幸運地，被僅餘的一點理性制止了。因此也幸運地，即使加倉，也遠比最一開始重倉時克制。我守住了後面的大部分本金。

稟賦效應：當持有了，會不自覺地覺得自己持有的股票很好。更可怕的是，倉位足夠重的時候，確實會產生差別對待。回顧過去一段時間，倉位較輕的持股，當自己意識到犯錯後砍得很果斷。

確認偏誤：尋找對自己有利的觀點，忽視了對自己不利的證據。當時並不是沒有留意到相關的負面新聞，但我沒有正視現實。

教育股也許是短期內暴跌9成讓人走避不及。但我這個情況是持續了2年，中間有無數的時間可以逃跑。
這其實還是我自己的責任，我沒有為自己的人生負責。我任由執念影響自己，任由自己被情緒要挾。

【商業模式】

在股價跌去一半的時候，我一直認為自己犯下的是高估值的錯誤。但當股價再下跌一半的時候，當一份又一份踩雷的業績出來的時候。問題仍然只是在高估值嗎？

後來閱讀起段永平先生的投資問答錄時，我終於有了解答。

「网友：当一个不会被淘汰的行业，在产能过剩时期，要经历一场异常惨烈的淘汰赛，只有把那些本不该从事该行业的弱者淘汰出局！行业才能恢复正常。以大起大落的航运为例：当一艘日成本为 2 万美元的大船，在船舶紧缺时代，日租能达到 23 万美元，会吸引大量投资者投资船舶，造成船舶过剩！当日租金跌到0.2 万美金的时候，船舶每日都处于严重亏损状态。弱者无力支撑，就会破产倒闭或贱卖船舶，因为船舶维护成本很高，很多还能使用的船舶也会被拆解！当旧船被拆解到一定数量后，就会逐步平衡或紧缺，进入下一轮牛市。无论如何，行业里都会有一部分实力雄厚，早早做好准备的船东不仅活下来，还在熊市里低价买入大量价廉物美的资产，成为下一轮牛市的赢家，重点是找到这种公司。

段永平：很烂的生意模式。花了很长时间，守着一个生意模式很烂的公司，机会成本很高，心情也不好吧？花掉的时间也是机会成本。我也有过两个小时赚20多倍的记录，但不知道如何才能重复（200 块到 5000 块）。 （2015-09-09）」

如果就像芒格承認自己的錯誤後所言，某互聯網公司的本質仍是零售商。那麼這間公司，無論週轉多快，效率多高，管理層多有洞見，其本質仍是汽車經銷商，它注定逃不過這個商業模式的一些特性。

經銷新勢力品牌，面臨高度不確定性下，對經銷商而言變成了一級市場投資。但守著現有外資品牌，卻要面臨市場被瓜分，汽車經銷商陷入了進退兩難。在價格戰面前，經銷商在整個汽車產業鏈裡也首當其衝。它能做的，只能拼命地提高週轉率、高效率，降低費用和負債，但它無法影響主要由供需主導的價格，而價格很大程度決定了它能賺到的利潤。這個商業模式決定了，它不單不能做錯事，即使儘量做好每一件事，也只能確保存活下來，然後聽天由命，僅此而已。

哪怕最終形勢轉好，國產品牌放棄直銷轉向經銷，電動車有售後，行業淘汰掉一堆實力較弱的經銷商，甚至宏觀週期恢復，而它經銷的品牌仍能支撐足夠份額。但是中間這個煎熬的過程是我想經歷的嗎？值得無了期地去等待嗎？

【機會成本】

購買平庸公司的機會成本，是佔據了購買優秀公司的資金、時間和精力。那段期間，其實自己還是有另外留意到一些不錯的公司。但因為一開始把過多資金分配到這家公司，而錯失了幾家真正的好公司。如果說人生是一程單程路，不存在平行時空，那麼股票市場是直截了當地告訴了你，平行時空的結局。

【對的人錯的時間】

這個事後看起來很爛的商業模式，其實曾經也很賺錢：經銷商向廠家購入新車時，9成資金是靠短期借款，1成為自有資金。這家經銷商曾做到遠低於同業的庫存週轉天數，而歷史上20%-30%的股東回報率就是透過低利潤率、高週轉、高槓桿達成的。再配合宏觀大環境的助力，即使收購經營不善的4S店也能達到約3年的投資回收期，即33%的投資回報率。因此它曾一度做到無限承載資本 - 能夠把留存的盈餘以高回報率不斷再投資，這種能力是很少公司能做到的。

只能說環境的劇烈變化，使商業模式的弱點逐一爆破。

在週期高點管理層更曾獲得一片讚譽，其撰寫的股東信成為楷模，直到後面對管理層的質疑則多起來。但是也許管理層一直是那個管理層。人的力量在環境的制約面前，有時候真的可以很渺小。

確實若是再早個幾年，把錢投到這個公司上，結局將會截然不同。也許這正好印證了，什麼叫做對的人錯的時間。但若果沒這段經歷，也許不會有如此深刻的體會。

【放下執念】

數次盈警出來後，股價基本跌沒了。一度想著反正都已經輸了那麼多了，佔倉位的比例也挺低了，就打算就這樣放著。

但是我沒有意識到就這樣放著，其實意味著一種不捨。原來它仍然不斷在牽扯自己，在組合裡打擊自己的士氣，直至終於有勇氣沽出的時候，股價已較初次買入價跌去接近95%。

沽出最大的意義，是真正承認了自己的錯誤，也讓這件事有一個完結。買入價的錨定效應也消失了，自己終於可以重新出發。

【宏觀與微觀的衝突】

過程中也被逼思考了一個問題，宏觀對投資而言重要嗎？

對這個公司而言是重要的。若果宏觀形勢仍一片大好，也就不存在如此劇烈的產能過剩與價格戰，這家公司也許會活得更好。

但是當我留意到處於同一汽車產業鏈的某汽車玻璃生產商還活得好好的，業績還繼續增長，我就知道終究還是微觀的問題。

宏觀確實會影響很多公司，但是對於不同公司影響的層面是不同的，而且一間公司的發展並不僅受到宏觀這單一因素影響，還有很多其他因素。這段經歷連同這幾年比較艱難的大環境，使我被逼思考宏觀與投資具體公司的關係，也終於有了答案。

【汲取的教訓】

在個案結束後，我一直反覆思考，在這個案例上，要如何總結錯誤？我曾經思考過以下幾個選擇：

避免高估值：不管什麼公司，買得便宜就是王道。最好只買估值低的公司。

分散化投資：錯誤在於重倉，因此往後要高度分散化投資。

別跟趨勢對抗：當基本面趨勢開始變差，就應該果斷地跑。應該根據基本面的趨勢做投資。

長線持有不可行： 環境變化劇烈，現在已經很難找到能長期持有的公司。放棄長期持有，寧願尋找短期的增長確定性。

寧買當頭起：對於週期股，左側交易是不可行的。寧願等週期反轉再介入，時間還是持股體驗層面也會理想很多。

商業模式很重要：就如段永平先生所言，生意模式越好，投資的確定性越高或風險越低。以後選股儘量給商業模式留高一點的權重。管理層的權重放低一點。

不是錯誤本身如何引導我前行，而是如何理解錯誤本身，引導我前行。無論最終我選擇了上面哪些作為自己汲取的教訓，這次經歷，讓我深刻認知到自己的弱點，也將彻底改變我往後的投資體系。我也終於深刻地明白，為什麼投資是講求防禦的藝術。

【心理創傷】

能把事情弄成這樣的我，一度不斷拷問自己，其實還適合投資嗎？是次經歷後發現原來自己尚缺乏那種合適的投資秉性。

曾經重倉疊加過於極端的跌幅，超出了當時自己的承受能力。我固然倖存下來，但內心確實受到重創，所獲得的負面反饋已經足以毀掉自信，需要時間讓心理恢復元氣。

但就商業知識本身而言，我還是想先繼續積累下去，那是我真正的熱情所在，也只有這份熱情才能支撐自己繼續下去。當然，就像某投資界朋友所言，平白無事跑一千米，與被揍一頓後跑一千米，困難程度的差別可想而知。但他提過一句話也令我印象深刻。「勇氣可以分為兩種，前者是無所畏懼，後者是哭著前行。前者固然勇猛，但後者也很難得。」我自問不是一個堅強的人，所以我選擇後者。但我最終會恢復過來，因為也幸運地，我的股齡還沒有很長。

回到雪球的自介：我需要有一點理性。

【共鳴】

慢慢也發現，無論是行業內或外也有很多投資回報不錯的人，而我則只是個遭遇過重大虧損，以致於本金損失過不少的普通人，完全感受到大幅落後是什麼感覺。但同時我也理解了遭遇過本金重大損失的普通人們，他們的內心感受了。

因此除了投資相關的教訓，也許就是學習逐步建立同理心。當我每次看到雪球上的巨虧案例時，也會回想起自己的經歷，意識到自己原來也有機會經歷這些，以後也就不會再那麼輕易地去評價他人。

這段經歷不能白白浪費掉，除了讓自己獲得投資教訓與建立同理心，也許就是讓更少人掉坑。這段經歷始終還是挺痛苦的，不經歷還是會比較好，希望可以讓更少人經歷這種痛苦。

也許將來回頭看，我成長得最快的時期，正正就是這段期間。