KEEP：优化业务结构收入下滑毛利率提升 持续深化AI战略
核心观点：
2025 年优化业务结构收入下滑21%，毛利率改善，经调净利润转正。2025年总营收16.37 亿元，同比下滑20.7%，因公司主动优化业务结构，收缩部分低毛利硬件品类，以及2024 年爆款IP 赛事热度回归常态后，线上体育赛事收入明显缩减所致。毛利率连续第三年实现扩张，同比+5.5pct 至52.2%，其中一方面来自供应链效率提升，另一方面来自AI 技术在内容生产和业务流程中的渗透，推动组织效率和人效改善。销售费用同比-42.1%至4.39 亿元，销售费用率同比-9.9pct，主要受益于推广效率优化，品牌及市场推广开支减少人民币283.3 百万元；履约/行政/研发费率分别下降0.2/1.8/2.4百分点至5.7%/9.5%/18.9%，经调整净利润0.25 亿元，由负转正。
主动“减脂增肌”，所有分部业务收入下滑但毛利率提升。1）自有品牌运动产品：收入7.78 亿元（-18.4%），主因公司主动缩减若干表现不佳、低毛利的品类所致；装备品类占比超60%，全年瑜伽/增肌/减脂核心居家场景GSV 超过人民币3 亿元,市占率稳居行业头部水平；毛利率35.8%（+4.1pct），受益装备等高毛利品类占比提升、渠道改善与经营提效；2）线上会员及付费内容：收入6.80 亿元（-25.9%），主因线上体育赛事收入减少所致；毛利率71.0%（+6.7pct），主因会员订阅收入占比提升及运营效率改善；3）广告及其他：收入1.79 亿元（-7.5%），主因Keepland 业务在2024 年逐步关停，但广告收入本身同比保持稳定；毛利率51.8%（+14.5pct），主要受益于缩减部分低毛利业务运营规模。
减少获客成本优化用户结构，转型AI 驱动的运动健康生态。公司主动大幅减少APP 获客成本，转而深耕核心用户。平均月活用户（MAU）2180 万（-27.1%），但流失主要是低频用户，核心用户粘性和运动活跃指标得到全面改善，整体用户运动渗透率提升至57.8%，运动市场同比提升6.9%，DAU次留提升至41.7%。作为AI 战略从投入到验证的关键年，公司完成了底层多智能体协同架构重构，以AI 教练“卡卡”为核心实现了动态智能体服务升级，并通过自研模型构建起运动健康领域的数据与模型闭环。展望2026 年，公司战略重点将围绕发布运动垂直大模型Keepace.AI、强化多场景主动式AI 教练、推出具备第三方生态与商业化属性的Keep Club 以及通过AIGC 与自研模型降本增效，进一步驱动用户增长与订阅收入提升。
风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；月活量持续下降；系统性风险。
投资建议：战略调整实现盈利拐点，关注AI 长期价值释放。公司2025 年通过“去脂增肌”的战略调整，成功实现首次年度经调整盈利，经营韧性得到验证。消费品业务中核心的装备品类已恢复增长，为未来规模扩张奠定健康基础。公司坚定推进AI 战略转型，从底层架构到产品化均取得阶段性成果，AI 带来的用户体验和运营效率提升，有望在未来进一步转化为商业价值，打开新的增长空间。我们看好公司在实现健康盈利的基础上，通过AI 赋能驱动长期发展的潜力。主要基于2025 年收入表现低于预期，以及品牌推广及AI 相关研发费用投放加大，我们下调盈利预测。预计2026-2028 年经调整净利润分别为0.32/0.43/0.54 亿元（2026-2027 年前值为0.65/1.31 亿元），同比+27.1%/+34.4%/+26.2%。维持“优于大市”评级。
