Costco：钢丝绳上的舞者
一、Costco的迷思
Costco是零售业的明星企业，长期以来吸引了无数投资者的目光，我也读过很多关于costco的分析文章，发现研究者一般都会用两个非常流行的对比，Costco与沃尔玛的毛利率对比14%vs24%，和三费率对比10%vs20%，两组数据确实没错，但他们真的适合放在一起做对比吗？
Costco是仓储式会员零售店，而沃尔玛门店的主要形态是“超级中心Supercenter”（有人译作超级市场，也有人译作大卖场），两者属于不同的业态，而在零售业中，业态不同，就对应着不同的消费者需求解决方案。
两者的区别大体上可以说是，仓储式会员零售店一般设置于市郊以追求最低店租，门店鲜少装修，sku较少，商品直接摆在货架上，既当门店又当仓库，它解决的是“如何让消费者以最低的价格买到大部分商品”的问题；而超级中心必须寻找客流和店租的平衡点，购物环境需要有所保证，sku要保证齐全，它解决的是“如何让消费者能够愉快、方便地买到一切他想买的东西”的问题，两者解决的问题不一样，商品的定价、成本结构自然不同，对比没有意义。
仓储式和大卖场的对比可能不够鲜明，我们再加一种业态进行对比，可能就有感觉了——便利店。
想想便利店是为了解决什么样的问题？最直观的感受肯定是方便，如果你家楼下有个一站式服务门店，可以满足你几乎所有的日常需要，你无需再开车半小时去采购足以塞满整个冰箱的商品，你愿意为这种服务多付一点钱吗？至少值得你多付一个开车来回的油钱吧？
也正因为不同的业态满足的是不同的消费者需求，零售业才会演化出众多不同的业态，且每个业态都会因为科技的进步、文化的变迁、社会意识形态的摇摆而各领风骚数十年，这个后面我们展开说。
那么Costco应该跟谁比呢？很显然嘛，跟行业老二Sam's比。
两者近三年的对比如下图所示：
可以看到，这三年来，两家毛利率相差不到0.5%，三费率相差2.2%（虽然对于零售业来说已经很高了），但远不及我们之前所想。更有趣的是，Sam's的商品利润率仅为0.1%，而Costco则高达1.8%，看起来Sam's才是那个“将商品以成本价出售以换取消费者信任”的诚实商家？
拿出这些数字进行对比并不是想说明Costco名不符实，而是想说之前众多的基于“超低毛利率”、“超低三费率”、“商品不赚钱”的分析，其结论都不太靠谱——好吧，也不敢说不靠谱，毕竟有很多“大V”也发表过此类看法，但至少他们搞错了课题分类，他们所论述的应该属于“仓储式零售业态相对于其他业态的优势”，我个人认为应该要放在“零售业态的变迁”这个课题中去讨论，而不能算作“Costco的竞争优势”的有力证据。
Sam's的事实证明，只要你采用了这个业态，只要你能力达到一定基础，商品的价格水平和成本结构基本都不会拉开太大的差距（当然了，也会因为侧重点不同而有所区别，但差距并不显著），Costco并不是绝无仅有，更不能高枕无忧，它时刻面临着跟随者Sam's的挑战，这是一场比拼耐力的长跑。
那么Costco的行业领先地位又该如何做出解释呢？我只能归因于信念、文化和执行力所构筑出的消费者对Costco这个品牌的信任感等等这些虚无缥缈的东西，关于这些市面上也有很多论述，我就不重复了，感兴趣的同学可以自行了解，不过毕竟有芒格背书，这一点应该确凿无疑。
话又说回来，我一直以为，先表述文化，再用经营数据的领先去佐证文化的卓越性，有点循环论证的意味，毕竟历史上发生过很多次经营业绩好的时候被称之为“拥有卓越文化”的企业，在崩塌之时其企业文化也被众人唾弃。所以我一般都会退一步，认为“历史成绩优异的学生，在无重大变数的情况下，未来的成绩也会保持稳定”，以规避“到底何为卓越企业文化”的口水战（当然了，太夸张的企业文化也不能接受，我也是有底线的）。
所以我的看法就是，鉴于其即便曾经历数次重大的全球性危机，也能保持稳定增长的历史战绩，在环境持续稳定的情况下，Costco大概率也会一直保持行业第一的地位。
这不废话吗？“环境稳定就能保持第一”，听君一席话，如听一席话。
这就是我上面说的，我们可能需要站在零售业态变迁的角度看Costco。
二、零售业的变迁史
我们来简单回顾几个美国零售史上曾经出现的典型零售业态。
1. 邮购零售业（Mail-order Retailer）
邮购零售这种业态能够风靡全国有三个必要的前提条件，第一个就是美国铁路网络的全面覆盖，到了1896年，铁路已经能将货物运送到几乎所有县城；第二个必要条件是1896年起，农村免费邮递政策（Rural Free Delivery）逐渐开始试点工作，这个政策相当于将4100万农民（约当时65%的美国人口）的需求接入零售信息网络，邮购零售公司终于可以将产品目录直接寄到农民家门口了；第三个必要条件是1913年包裹邮递法案（Parcel Post Act）的通过，政府以低费率承担货物邮递（后来逐渐将重量上限提升至50磅）的职责，大幅降低了原先因快递公司垄断而居高不下的邮递费用，农民还可以在自家门口等待送货。
上图：邮差在乡间道路旁进行邮件交付。怎么样，看起来美国的农民在上世纪初就已经过上了快递上门的日子了？
同时期，美国农民也正赶上了农业的黄金时代（Golden Age of US Agriculture），因为城市化率的快速飙升，美国城市人口不断增长，对基本农产品的需求也随之增加，农民在那段时间赚得盆满钵盈，比如在农业强州爱荷华州，1910年的农产品平均价格相较于1900年上涨了87%，而农具和生活必需品成本却仅上涨5%。
就像干柴遇上烈火，美国乡村旺盛的消费欲望与顺滑的商品流通渠道发生了猛烈的碰撞，邮购零售公司顺势将邮购目录（一种附有图示的商品手册，供顾客订购商品使用）寄送到广大农村家庭，使其业务得以在全国范围内扩张。
结果就是在包裹邮递法案通过的当年，（日后成为邮购零售巨头的）西尔斯公司的订单就增长到了前一年的5倍。到了1916年，西尔斯每年邮寄出的邮购目录就高达5000万本，而当时的美国人口不过才1亿人左右，邮购零售时代从此拉开序幕。
（以上数据来自于about.usps.com美国邮政署网站及iowahist.uni.edu美国北爱荷华大学教材）
2. 百货商店（Department Stores）
几乎与邮购零售同时兴起的是百货商店这种零售业态，在百货商店出现之前，美国城市地区零售业的主要业态是一些干货行/杂货铺，它们一般只注重实用性，只管商品的买与卖，商品摆在柜台后面的货架上，顾客要看什么，售货员（通常都是男性）就把那件货物从货架上拿给顾客，然后双方开始讨价还价，最后的成交价格取决于顾客的讲价水平。在这些店铺里，顾客根本无法悠闲地四处逛逛，更谈不上轻松愉悦的购物体验了。
当时恰逢美国的城镇化运动开始提速，又赶上了女性解放思潮兴起，越来越多的女性开始进入城市，并有了一份体面的工作（护士、出纳、教师、销售员、打字员等）。即便是不参加工作的家庭主妇，也往往开始掌管家庭里的日常开支，而当时美国精明的资本家们很早就盯上了女性的钱包。
于是一种几乎是为女性量身定制的零售业态开始登上历史的舞台——百货商店。
说它是为女性量身定制，是因为在当时美国社会有着非常清晰的性别空间划分，女性在杂货铺这种狭窄的空间与男性讨价还价被视作是不体面、甚至是“不知羞耻”的表现，而百货商店则为女性提供了安全、优雅、无需讨价还价的购物环境，商场里的大多数商品都是女性服装或者家庭用品，商场服务员也基本都是女性，甚至其中少有的男装区域也会与女装区单独分开，以避免男性顾客在购物时穿过女装区。
上图：典型的百货商场内景，女士衣服，女服务员与女顾客
百货商场不只是一个购物的地方，里面还会举办音乐会、有托儿服务也有餐厅，逛累了可以吃东西，吃完继续逛，跟现代综合体的感觉差不多了。
这种美好的购物体验使得逛百货商场很快就成为了美国各大城市的一股时尚风潮。
（以上表述来源于书籍《美国四百年：冒险、创新与财富塑造的历史》和美国国家女性历史博物馆www.womenshistory.org上的一篇文章《Department Stores: Changing the Fashion Pattern》）
如果说邮购零售解决了从无到有的问题、百货商店解决了休闲消费的问题，那么从此之后的所有零售业态几乎都是围绕着价格战展开的。
3. 折扣店（Discount Store）
几个看起来互不相干的因素共同促成了一种新零售业态的诞生，也注定了百货商场这种业态的衰败：
二战之后，婴儿潮（1946-1964）的出现使得美国人的消费观念从“满足个人需求”转向“满足家庭生活”，柴米油盐、奶粉尿布、玩具电器等一切家庭消耗品和必需品逐渐变成了美国消费者重点关注的商品；
同一阶段，种族观念仍旧深入人心，美国白人因为黑人陆续迁徙入城（The Great Migration，1916-1970）而纷纷搬到城市郊区居住（史称White Flight，1910-1970），百货商场的优质客流四散而逃；
通用信用卡的普及，使得百货商店曾建立的自有信用体系失去了作用，原本消费者只能在百货商店赊账、提前消费，信用卡普及之后，百货商店很快便丧失了顾客忠诚度。
与此同时，截至1960年，美国汽车、冰箱的家庭普及率分别来到了78%和96%，使得美国人能够进行更长距离、更大份额的采购。
就这样，以低价格、大容量、一站式为特征的郊区零售业态——折扣零售应运而生。
上图：沃尔玛（折扣零售业态的代表）门前总是会配有巨大的停车场
在查冰箱普及率时看到一个与本文无关的数字挺有趣的跟大家分享一下：1930年大萧条开始之初，美国的家庭冰箱普及率为8%，到了大萧条结束的1930年代末，这个数字已经增加到了44%，且其增长多数是由中产家庭贡献，因为富人有仆人负责每天买菜。都说大萧条很惨，但他们竟然还有闲钱买冰箱，有意思吧。
（数据来源：美国联邦交通统计局BTS；The Telegraph《The rise of the fridge》；Pacific Standard《The Great Depression and the Rise of the Refrigerator》）
4. 一鲸落，万物生
除了折扣店外，品类杀手的出现也助力了百货商店的陨落。
品类杀手（Category Killer）是一种专注于单一商品类别、以大规模门店、低价格和丰富选择取胜的零售业态。它通过规模采购和高效供应链在特定品类上形成绝对的低价优势，使得百货商店在价格方面根本无力还击，其代表企业如家得宝、玩具反斗城。
上图：品类杀手的特点就是SKU窄而深
在折扣店和品类杀手逐渐抢占百货商店市场份额的时候，实力不济的百货商店纷纷倒下，尸横遍野，市场上自然就多出了它们留下的滞销货、尾货和库存积压的商品，这些没人要的腐肉自然会吸引食腐的秃鹫，于是另一种零售业态诞生——非定价零售。
非定价零售（Off-price Retail）拥有两种采购方式，一种是源于库存尾货、生产过量和取消订单（称为“清仓采购”），另一种是直接源自品牌方或工厂的计划采购，但不要促销补贴、广告补贴，不要求退货权，不拖款，不要求供应商送货到门店，仅追求价格最低（称为“预先采购”）。一般来说，预先采购的成本会远高于清仓采购，但商家往往会通过混合销售比例的方式以相对统一（百货商店价格的20%-60%）的价格出售，这类“市场秃鹫”中，如今份额最大的是TJX，其次是ROST，都是妥妥的穿越周期的大牛股。
上图：膜拜，1997年以来股价年化增长率超过18%的零售企业——TJX
非定价零售这种业态当然也有它的缺点，即货源不可控，因为它相当一部分货源来自清仓采购，而每次清仓采购来的商品，其种类、品牌、款式都不一样，不过这些缺点可以被一种“寻宝式购物体验”所掩盖，让顾客每次逛店都有不一样的捡漏快感，这可能也是这种业态能够维持至今的原因之一。
（参考资料：哈佛商业评论《Don’t Discount Off-Price Retailers》）
5. 仓储会员零售（Warehouse Club Retail）
仓储会员零售这一业态是在 1970 年代美国经济的滞涨时期催化诞生的。
这一时期美国经济发展经济增速放缓、失业率上升以及高通胀同时发生。1975 年左右，美国经济增长的内生动力不足，且受到外部石油战争的影响，实际 GDP 增速停滞；同时工业原料价格上涨推动通胀恶化，1974 年 CPI 同比高达11.0%，而 GDP 经济增速在 1974 年仅为 0.5%，美国陷入“滞胀”危机。失业人口达到了大萧条以来的最高值，居民实际消费能力不断下滑。另一方面，前期过量生产的商品导致美国传统百货商超渠道积压大量库存...消费者在收入增长有限的同时面对高物价，因此这一时期的折扣化的仓储会员店业态，满足了普通大众消费者对于高质低价产品购买的现实需求，从而得到了快速的发展。
国信证券《零售行业之革新与镜鉴系列专题——深度拆解Costco商业模式，探析国内商超调改进阶方向》
仓储会员零售与折扣店在根本目的上是一致的，都是为了给所能触及的消费者提供最便宜的商品，为了做到价格最低，仓储会员零售做出了如下足以使之自成一派的特殊安排：
门店面积尽量大，选址足够远，装修足够简约，精简员工数量，把门店当仓库，以各种手段降低固定成本；
扩展品类广度的同时精简SKU深度（与品类杀手正好相反），以提升议价能力，提高周转速度，这一安排原本旨在避开折扣店品类多而全的优势，后来在SKU暴增、消费者被搞得头晕眼花的年代反而被理解为一种“品类精选”策略，成为了该业态独有的特色；
采用会员制，提前收取会员费，锁定优质客户、保证复购率、提高客单价，一石三鸟。
在这些底层条件都具备之后，仓储会员零售店的代表，Costco最具标志性的承诺——商品毛利率不超过14%，才能得以实现。
上图：典型的仓储式零售门店照片，整个门店就是一个巨大的仓库
6. 线上零售（Online Retail）
与历次业态变迁的原因一样，21世纪初互联网的普及与购物习惯向线上迁移的趋势，推动了零售业的深刻演化。
邮购零售与线上零售在本质上高度相似，二者都依托当代最先进的通讯与物流体系，实现商品从中心仓库直接送达消费者的模式。邮购依靠邮政网络与纸质目录，线上零售则借助现代物流与数字平台；前者以信件下单，后者在网页下单。两者都以便利与成本效率为核心竞争力，打破地理限制，重塑了零售的渠道结构与消费者的购物习惯。
线上零售也是目前为止消费者最为钟爱的零售业态：
三、零售业的变与不变
1. 零售业态是张拼图
如果让我根据美国的零售业态变迁史做一个总结，我会这样说：
每一种零售业态，都是由“时代的像素”拼成的图像——经济冷暖、政策导向、社会观念与科技突破共同决定了零售业态的轮廓。当这些像素重新排列时，新的业态便随之诞生。
比如我们可以从邮购零售的兴起中看到铁路这种新兴科技的作用、可以从百货商店的衰落中看到“种族歧视”这种社会观念的力量，我们还可以看到美国经济的两次滞胀导致了零售业态的百花齐放，诞生了诸如折扣店、品类杀手、非定价零售、仓储会员零售等等不同的业态。
而这些“时代的像素”何时变化、往哪个方向变化、变化之后会有什么影响、不同像素的变化组合在一起会有什么样的化学反应，这些宏观问题对我来说统统是未知的。
既然历史上这些“时代的像素”经常会重新排列组合，那么是否意味着未来的零售业依然会动荡不安？尤其是当下这种全球化退潮、东西方脱钩、AI奇点临近的时代，这些全新未知的像素终究能否拼凑出什么样的新兴零售业态？而这新兴的零售业态是会取代旧有业态，还是与之共存？
2. 没有业态真正消亡
我们时常会听到零售企业倒闭的消息，比如西尔斯、玩具反斗城、凯马特，还有去年9月刚申请破产保护的成立于1967年的零售品牌Big Lots等等，但当我们查阅每种业态代表企业的市场表现时，会发现一件令人惊讶的事实——每一种零售业态的头部企业，其投资回报率都不低，有些甚至相当惊人。
如果我们把亚马逊当做是西尔斯这种邮购零售的进化版的话，所有历史上出现过的零售业态就基本都凑齐了。
好像还差一个？没错，眼尖的同学应该发现了，唯一缺席的就是百货商店，百货商店业态的消亡我们放在后面讨论。
3. 每一种业态都需要持续优化
我们以沃尔玛为例。
沃尔玛曾经就尝试过不同的业态，创始人沃尔顿在1980年代初期考察巴西时发现了一家巨型家乐福超市，才知道这种“大卖场”的概念已经在全世界普及开来，引进美国后发现“经营状况让人大失所望”，于是决定将其店面规模过缩小，变成一种“超级中心（Supercenter）”的形态，也是迄今为止沃尔玛的主要门店形态。
再比如，我们现在知道沃尔玛当年战胜凯马特的制胜法宝就是它的信息科技驱动的供应链效率，而沃尔顿在讨论沃尔玛在此方面赢得的“世界性声誉”时曾经自我反省道：“每次有人想要为这为那买些什么新系统时，我都要实实在在地和他们争辩一番”，沃尔顿起初在科技投入方面是“抗拒”的，是被“强迫”的，他还提到，“20世纪70年代末，凯马特公司的管理层对于任何方面的变革都持强烈抵制态度——也包括抵制在各个系统方面的投资”。
后来他才幡然醒悟，“事实上，我甚至可以说，我们经由我们的配送系统实现的效能和规模经济，是我们最大的竞争优势之一。”可见即便是沃尔顿本人也难免有认知盲区，如果当时凯马特比沃尔玛率先醒悟，零售业的版图或许就不会是今天这个样子了。
沃尔顿在这里是想告诉我们：零售业需要时刻运用最先进的科技、采用最先进的理念，时刻使自己保持在效率最高的状态，这也是他在自夸时提到的“结构成本像我们这么低”、“员工向顾客提供额外服务：向顾客打招呼啦，微笑面对顾客啦，帮助感谢顾客啦”、“像我们那样极有效率地运输货物和管理库存”的基础，是零售业的根本所在。
（参考资料：《Sam Walton：Made in America ，My Story》，中文译名《富甲美国》）
Costco的自我优化则体现在对自有品牌Kirland的定位上，自有品牌这个概念并不是Costco的原创，但传统零售商推出自有品牌往往只为压低成本，而Costco则利用Kirkland来兑现其“为会员争取最低价格和最高质量”的承诺。
Kirkland 与世界顶级制造商合作，在保证质量的同时将价格显著压低，成为会员心中的“品质担保”，不是廉价替代品，而是“更聪明的选择”。Kirkland强化了消费者对Costco的信任，是引进固有概念加以改造，直到其适配企业文化后再加以利用的成功案例。
值得注意的是，当零售商无法在自身的能力范畴内，通过提高效率使商品价格低过竞争对手时，它便需要寻找其他理由留住顾客了。比如在线上零售削弱了家得宝的价格优势之后，家得宝就必须寻找新的壁垒——在C端提供设计、安装等等服务，做出一系列消费者无法直接比价的产品服务组合，形成差异化；在B端提供更专业的产品体系、更专注的对接团队和信用支持、设备租赁等服务。当然了，家得宝能够如此施展拳脚主要还是因为家装产品这个零售业的细分领域有足够的战略纵深，既toB又toC，这也算是一种先天优势了。
而百货商店就没有这么幸运了。因为必须占据优越的地理位置、必须维持门店的奢华感、必须提供周到的服务（实际上最终也因成本控制，店员人数不够而无法做到“周到”），所以价格一直无法与其他业态竞争，且在自己擅长的领域——社交、体验、服务等方面没有创新突破，而逐渐被名叫综合体（Mixed-use Complex）的业态所取代，它不再是购物目的地，而是一种城市微生态，由零售、餐饮、办公、酒店、娱乐文化、公共空间构成（典型的如成都太古里）。综合体这种业态似乎已经超出了传统零售的范畴，它不再以"卖货"，而是以"留人"为目的，购物成为了其塑造的广义体验感中的一个分支，百货商店的地位也从“锚店”（Anchor Tenant，指购物中心或综合体中最能吸引客流的主力商户）逐渐滑落，这种零售业态越来越无法维持法相，最终魂飞魄散。
以上案例可以看出，变革与创新可能是零售业永久的主题，零售商们必须更敏锐地预知、更迅速地接纳、更健康地吸收可能发生的“时代的像素”的跳变，才能在零售业这种风高浪急的行业里屹立不倒、百年长青。
4. 零售业的不变
杰夫·贝索斯曾说，人们总是问未来10年会发生什么变化，却很少问：“未来10年，什么不会变？”对于零售业，贝索斯给出了他的回答：消费者永远渴望更低的价格、更快的交付、更丰富的选择。
这是零售业永恒的“三个不变”。
我们也可以从前面所讨论的各类零售业态案例中看出，所谓的业态，不过是为了达到这“三个不变”的目的而实施的不同的制度安排——百货商店的商品有服务加价，那我折扣店就不提供服务了，价格就便宜一点；折扣店从常规渠道进货，我非定价折扣就去捡垃圾，别人卖剩下的、生产多了的、倒闭清仓的商品我低价收购，重新规整规整卖给有需要的顾客，价格会更便宜一些；原先需要赶着马车屁股颠开了花去村里杂货铺，挨宰不说还得看店主脸色大喊“禁止打骂顾客”，西尔斯说您就好好在家呆着，我顺着铁路就把各式各样便宜又花哨（例如产品目录中属于“电器产品”的“各种颜色的可选内置震动装置的内裤”，“售价2.25美元，保证合适，包你满意”）的产品送到您府上；汽车普及之后，顾客要是嫌铁路等太久，折扣店就把门店建在公路旁，门前设置一大片停车场，顾客开着新买的小车只要几个小时就能把商品搬回家；亚马逊物流系统进化到极致之后，次日达或者日内达便成了标配；甚至我美团可以再改进一下组织形式，链接各社区商户完成小时达的目标……
我们把以上内容总结成一句话就是：零售商需要做的不过就是在变幻莫测的外部环境干扰下，不断地利用最先进的科技、最完善的组织形式，达到“三个不变”这个核心目标。
四、In Costco We Trust
而Costco也不过是把三个不变中的“更低的价格”做到了持之以恒、做到了深入人心。
关于Costco如何提高效率以保持超低毛利率的，网上的分析文章汗牛充栋，前文的讨论也略有涉及，我就不再深入了，我就贴两张图各位自己感受一下：
这24年来，美国经济也算是经历了数次大大小小的波折，结果Costco营收和净利润的波动比我脸上的皱纹还少。
夸得太多就怕不敢找毛病了，所以我还是别夸了吧，在这里只想纠正一个认知误区。
很多分析文章都提到，Costco的会员费占据了其净利润的大头，他们是这么算的（以2018年利润表举例）：会员费a/净利润b≈100%。
这种算法混淆了很多概念，大概只是为了口头上更好传播吧，但它会造成些许误导，让人以为Costco在商品销售方面是没有利润的。
其实不然。
严谨的算法是用会员费占营业利润的比率，即图中的a/c≈70%，很简单的道理，因为利息费用和所得税费用是公共支出。
看起来结果差不多，但我们拉出Costco历年财报做一个横向对比就会得出一些不一样的结论：
我们如果用上面那种错误的描述方式，可能到2020年还沉浸在“Costco在商品销售上几乎不赚钱”的叙事，但实际上，从20多年前开始，商品利润就是Costco的重要组成部分，疫情之后更是愈发明显，直到2024年，商品利润与会员费收入已经各占营业利润的一半了。
而图中能很直观地看到，商品利润率之所以会从2019年的0.9%增长至1.8%，是因为三费率从2019年的10.1%下降至2024年的9.1%。而根据管理层的解释，三费率的下降与更高的营收带来的规模效应有关。
补充说明：2022年三费率的突降与当年内油价的暴涨有关，Costco也会经营加油站作为主业的补充业务，但由于加油站毛利率极低，所以油价快速上涨时，更高的汽油销售额会使加油站业务营收在总体营收中占比更高，于是会更多地影响整体业务并使之毛利率下降，同时也会使三费率下降。
2019年至2024年，Costco的商品营收增长了67%，而毛利率几乎没变化（甚至还是微降的），存货周转次数从11.84次增加至12.6次，提高了6.4%；门店数量也仅从728家增长至890家，涨幅22%，我们不妨假设新店与旧店的单店营收模型一致，那平均每个门店单次周转所带来的营收增长便是1.67/1.064/1.22-1=29%。
是Costco的商品结构调整幅度太大了，卖的东西比之前的单价更高？不全是，我们需要考虑美国2019-2024期间的通胀率。这五年间，美国的物价水平上涨了22.8%，是导致Costco营收增长的重大因素。
上图：2019-2024年美国消费者价格指数变化趋势
有意思吧，通胀来了，很多竞争对手都过得惨兮兮，甚至有一些老牌零售商如99 Cents、Big Lots、Tuesday Morning在此期间破产清算，而Costco却反而营收大增，商品利润率翻倍，如鱼得水。
我们不禁要问，凭啥？
除了Costco的主力顾客是受通胀影响较小的中产阶级这个原因之外，还有一个可能的原因：
疫情初期，当全球供应链受阻、囤货潮蔓延时，Costco展现了超出普通零售商的稳定性与执行力。公司迅速调整全球采购节奏与配送频次，优先确保卫生纸、消毒用品、粮油、肉类等民生品不断供；坚持严格的毛利率上限，不趁乱提价，并实施限购政策，防止少数人囤积过量货品，保障大多数家庭的需求。同时，Costco在门店管理上反应迅速：实行限流排队、加强消杀流程、保护员工安全，令消费者在不确定中仍能获得相对确定的供应与秩序。
更可贵的是，Costco当时所展现出的稳定性并非特殊期间的特殊做法，而是长期商业原则的自然延伸。从坚持低毛利、注重商品品质、优先对会员负责，到尊重员工、保障薪资、维持简单透明的经营方式，都是Costco一贯的企业文化，其在消费者心中的信任度也是日常经营中的点滴积累，只是在疫情中被集中放大。危机并没有改变Costco的做法，而是验证了它一贯的商业哲学：长期主义和价格诚信。
上图：零售业咨询机构McMillan Doolittle发布的2020年零售商信任度排名（沃尔玛竟然是最后一名可还行）
疫情时期积累的那份特殊的信任感一直持续至今，或许是Costco受益于通胀的主要原因吧。
至此，我们终于可以说，Costco的利润并不只来自于会员费，它不是那种“商品不赚钱只赚会员费”的模型，商品利润在其净利润中的占比越来越重，它既在商品销售中赚钱，也收会员费，只有正确认识到净利润的来源，我们才能得出更准确的结论：Costco的成功源自商业模型的高效、源自管理人员的专注、源自消费者多年以来的信任，效率和信任同时在起作用。
然而可以想见的是，Costco一点一滴地从消费者那里汲取的信任，如果没有效率的保障，没有低价的支撑，很有可能会被迅速抽干。零售业消费者很现实，他们所给予的信任的支点就是“相信Costco的东西是最便宜的”
如果你无法保证低价，之前哪怕对我再好也没用。
所以，Costco所获取的信任或许可以算作它的护城河，因为这是需要时间来沉淀的——竞争对手想要超越就必须至少经历同样长的时间，但这护城河必须是时时刻刻小心维护的，容不得半点失误。
五、零售业的结构性缺陷
所以在维系消费者信任的过程中，万一失误了的话，零售商的下场会有多惨，这信任的崩塌速度能有多快？
我们先来看几个零售业界的破产案例。
1. Big Lots
2024年9月，拥有近1400家门店的老牌Off-Price零售商Big Lots（下称Big）向联邦法院申请破产保护。
疫情期间，在补贴政策刺激下，美国的家具需求曾短暂繁荣，Big Lots 因而大举押注家具品类。2020 年，尝到甜头的管理层高调推进售后回租计划，称要增强流动性并在市场恢复后投入增长、回购股票；2021 年更兑现承诺大规模回购，信心十足。然而好景不长，随着房地产市场降温、消费回归必需品与价值导向，家具需求迅速萎缩，公司营收连续下滑、库存积压、现金流吃紧。公司尽管尝试过一系列自救措施，比如出售门店、售后回租配送中心、关闭亏损门店、大规模裁员、寻求融资自救，但仍无法扭转颓势，自 2021 年二季度起持续亏损，最终现金流枯竭，无法支付供应商货款和房东租金，在 2024 年 9 月申请破产保护。从意气风发的回购行动到流动性枯竭，用时仅仅三年。
2. Kmart
Kmart曾是美国折扣零售的先驱，早在1962年便与沃尔玛、塔吉特几乎同时诞生，并在90年代初达到鼎盛，门店超过2,400家，是当时美国最大的折扣零售商之一。然而，在快速扩张后，Kmart的管理层错误地判断美国零售市场已经饱和，为了保持增长必须进行多元化，于是陆续涉足办公用品、体育用品等业务，管理层的精力和资本皆被分散，主业改善停滞，战略逐渐失焦。与此同时，Kmart的门店更新滞后、补货与库存系统落后于同行，常出现断货与库存积压并存的状况，运营效率显著落后沃尔玛和塔吉特。
Kmart 标志性的“蓝灯特卖”依赖突发折扣与店内流量，而沃尔玛后来崛起，以高效供应链支撑“天天低价”模式，形成结构性成本优势，自然削弱了蓝灯模式的吸引力。面对沃尔玛的低价攻势，Kmart选择被动应战，却没有能力支撑统一低价策略。2001年，公司甚至试图模仿推出“BlueLight Always”，却因缺乏物流与采购效率基础，盲目进货压价导致库存积压与现金流恶化，供应商开始收紧账期并拒绝供货。最终，Kmart于2002年申请破产保护。
3. J.C. Penny
J.C. Penney创立于1902年，曾在美国拥有逾2,000家门店，是面向中产家庭的重要百货商店。进入21世纪后，公司逐渐失去竞争优势，面对电商兴起、折扣零售与快时尚崛起、购物中心客流下降等结构性压力，却调整迟缓、战略反复，市场份额不断被亚马逊、沃尔玛、塔吉特及TJX等业态分流。
2011年公司聘请原苹果零售高管Ron Johnson担任CEO，试图通过“高端化+全面变革”扭转颓势，包括取消促销与优惠券、推行“一口价”、店中店模式和品牌重塑。但改造脱离原有低价促销客群偏好，导致核心顾客流失，销售在2012财年大幅下滑25%，现金流承压。随后管理层更替、恢复促销、关闭门店与融资自救，仍难扭转亏损与债务恶化。
2020年新冠疫情导致门店大面积停摆、资金断裂，供应商收紧账期，公司最终于2020年5月申请破产保护，标志着这家百年零售商的衰落。
我们可以从上面三个零售业破产案例中看到，零售业破产的原因可谓五花八门，从战略误判、供应链效率低下到组织文化僵化、资本结构脆弱、对消费趋势变化响应迟缓、品牌定位失焦、以及现金流管理不善……零售业是一个既要顾头又要顾腚的行业，但这些五花八门的现象又指向同一个内核——零售业是“毛利低、周转快、现金流紧”的赛道，容错率极低，一旦有失误，崩溃往往来得迅速而彻底。
六、投资决策
鉴于Costco数十年来在资本市场上的巨大涨幅和在经营数据方面的完美表现，我是不敢对其商业模式的适应性和管理层的能力做出质疑的，
纵使它有些“科技保守主义”倾向，在应用新技术、引入新概念之前总是会先考虑到成本控制、客户体验和文化契合度，在过去几十年的历史中，这种保守的决策也往往都被证明是英明的。
但这次似乎真的有些不一样了，人类社会来到了一个科技奇点，AI、自动驾驶和算力革命是否会重塑零售业的底层逻辑？需求预测更加精准，供应链、配送、门店运营更少依赖人工，这会对零售业的组织形态构成什么样的冲击？另一方面，人口下滑、老龄化、少子化这个灰犀牛又会对消费行为和消费理念有什么样的影响？就像上文说的，“时代的像素”正在疯狂重组，旧时代的万吨巨轮能否适应新时代的惊涛骇浪？
更何况，这艘巨轮必须时刻关注自身的所有风控点——供应链、库存、现金流、坪效、人效、价格策略……任何一个环节失控，都可能瞬间传导至全局，触发连锁效应。
当然，我们必须承认的是这艘巨轮的船长水平够高，船队经验丰富，已安全航行数十年。
或者我们换一个比喻，Costco就是那个一直在恶劣天气下走钢丝的硬汉。
或者我们可以试着拿茅台与Costco做一个对比：
库存积压：茅台——越陈越值钱；Costco——陷入死亡螺旋；
价格策略：茅台——越贵办事效果越好；Costco——“敢贵一点就不续会员费了”；
文化锚点：茅台——“尊卑文化”、等级秩序；Costco——效率至上、价格透明。
茅台就算会衰退，问题也只会出现在“尊卑文化”的退潮，而文化的变迁是一个漫长的过程，且对文化变迁的感知，投资者与管理层之间并无绝对的高下之分；而零售商的失误却不一定有太大的回旋余地，且“奇点时代”是否会发生什么样的巨变，我无法预知，我认为管理层也好不到哪去（这是我自己的偏见）。
更何况，Costco目前50PE的估值是我无法接受的，投资这种三流行业中的一流企业，首先就必须留足安全边际，然后还得再用仓位控制一下风险，低估值、小仓位，或许就可以考虑为英明的管理团队买单了。
后记
开始看Costco之前就瞥了一眼PE，50多倍，就预知到可能看了也是白看——不太可能有入手的机会。一入坑才发现零售业的水实在是太深了，既要看Costco，又要看Sam's，Walmart，TJX，Big Lots，Sears……和它们的历史轨迹，甚至还要对美国的零售业态变迁史以及整个美国历史有所了解，话题太大，能力显然不足以驾驭，遗漏疏忽之处，也请各位原谅，能力只能到这了。