重温经典：黄金时代 —— 致敬电子&研究这十年(赵晓光的四十三个案例)

案例六：场景还原法

2008年金融危机，有两个电子公司让人印象深刻，一个是ATM制造商广电运通，一个是军工连接器公司中航光电。

当时，一个普遍观点是，2007年是银行投资大年，2008年开始银行投资会下降，因此ATM的景气周期会结束。对此，一方面，我详细阅读了所有上市银行年报，发现银行在这方面投入仍然保持高速增长。另一方面，分析银行行为，ATM带来的便利是抢夺用户的重要工具。同时我们详细分析了，当年跨行取款数量，ATM总数，得出单个ATM每年跨行取款的收入显著高于折旧费用和维护费用，因此ATM的投资，对银行不是成本，而是收入。

尽管广电运通后来由于国有企业机制的问题，限制了此后的发展。但连续十多年业绩无下滑的增长，让我开始相信，对行业属性的研究，至关重要。这对此后，安防行业的推荐，启发很大。

同时期在2008年有一家做epos和密码键盘的公司证通电子，在2008年受益epos爆发，后续却未能持续，除了管理层外，本质原因，广电运通随着其采购规模增长，核心部件的采购成本会不断下降，服务网络不断增强，因此不断巩固规模优势。而后者不具备这一属性。

那时候，开始读彼得林奇的书，评价企业的两个标准：幸运和能干。受此启发，在中航光电最底部，一篇“幸运而能干的中航光电”的深度报告发布，当时公司40%的增长，估值跌倒12倍PE，股价从7元在半年后上涨到35元。中航光电连续15年业绩正增长的案例，2015年股灾后A股反弹第一名（20元反弹54元）也告诉我们，行业属性至关重要。

2008年11月，也曾经成功推荐一个四倍涨幅的公司大立科技，当时大家对其追捧程度是超过广电运通和中航光电的。但事实证明，这并不是一个成功的推荐。经过深度反思，我们的教训是，在游戏规则没有变化的时候，永远是龙头的时代。行业此后并非没有启动，但军工领域被老大211所，其他领域被龙头FLIR所占据。产业格局的逆袭，并非不会发生，但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。另外，这么多年经验看，整体而言，最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域。非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域，作为一个整体，很难整体爆发。需求的弹性，只存在结构化领域。

在幸运和能干之间，幸运，是更为重要的因素。是否能干，只是决定在一个幸运的浪潮到来后是否被选择的问题。

在分析企业中，还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成对行业属性的理解，是非常重要的“场景还原”方法。

行业属性必然不同，否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率、销售费用率会有不同？而这些不同，究其本质，是由产品本身决定的，而不是企业决定的。因此，要围绕产品产生的全过程，进行还原，

案例七：大华股份和歌尔声学的上市：两个传奇的开始

危机中往往是转机，大家都忙着减产和收缩，敢于逆势扩张的企业，反而会受益于危机。2008年金融危机，全球制造业扩张停止，反而带来了优秀中国企业成长的机遇。08-13年的一批优秀成长股，都是来自于危机的逆势扩张。

2008年5月，大华股份和歌尔声学先后上市，并在2008年业绩实现高增长。

对于大华股份和歌尔声学的研究，“比较研究方法”的经典案例

简单的说，比较双寡头垄断格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3:2的格局。而在不同阶段，老大和老二的比例，会出现波动，比如行业初始极端和结束阶段，比例会高于3:2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额收益，也是有迹可循。行业第一和第三阶段，首推海康威视，行业第二阶段，首推大华股份。我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的报告，对此准确预测。

而歌尔声学的研究，也是来自于麦克风和扬声器市场集中度显著不同的比较研究，由此得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预测。篇幅关系，不详细阐述。至今犹记，2008年，姜滨董事长对smart时代，从smart phone，到book，到TV，到CAR的预测，以及其对垂直一体化战略的阐述。

对歌尔声学而言，2009年，经济反弹了，但其净利润仍然保持2008年1个亿水平，以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。但客观分析，2009年公司资本支出大幅增加，为后续增长大量投入，诺基亚和苹果新客户进入并非一蹴而就。2010年，公司业绩260%高速增长。

大华股份案例告诉我们，行业总要有个老二，但别指望太多老三老四。我们总是希望英飞拓、中威电子这样的小市值企业后来居上，但事与愿违。行业格局的变换，除非意外事件发生，只会在游戏规则变化时候发生。

从2008年9月到2013年9月，大华股份和歌尔声学分别列A股涨幅第一名和第二名，涨幅都在40倍。此后，同时进入三年的调整周期。

值得一提的是，成长股投资，一季度报告比上一年的年报更为敏感。

2009年：周期之争与未被意识的智能手机

案例八：生益科技的三个涨停和涨价

2009年2月，提前三天休假回老家，这三天，当时的电子制造龙头股生益科技连续三个涨停。不少买方打电话询问，为什么？基本面有变化吗？没有。

生益科技的案例告诉我们两点，市场有时候比我们聪明。市场为什么会比我们聪明，是因为市场的底部，是不断试错试错出来的，而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的第二波上涨，才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正因为此，得出一个结论，不要试图精准把握底部，而是判断底部，进行大概率正确、低风险的决策。生益科技，2009年7-10月份的连续提价，最终证明2月上涨的正确性。

当然，生益科技本质上没有打破我们在2008年“生益科技：从成长性到周期性”的判断，此后消沉了七年。今年，市场再关注周期逻辑时，卷土重来。生益科技的上涨，都与周期股的上涨步调一致，不知是偶然还是必然。

案例九：谁识智能手机

2009年5月份，公司新来一位通讯分析师同事，从运营商出来的产业资深专家背景，在位子上摆弄新买的iphone。看到他拿着苹果iPhone2手机，我有些不以为然。在他的推荐下，认真体验了十分钟后，也还觉得就是个玩具，除了能划几下和几个游戏外，使用起来完全不如诺基亚的全键盘E72方便。

其实，那时候的全球所有机构的研究报告，也不过把智能手机当作一个新的成长点而已，没有人会意识到，这是改变全球所有人的一个时代的生活方式甚至生产方式的革命。

最后成功的产品，在一开始，要么无人看懂，要么就是个玩具。

苹果的成功，并不是因为它是个玩具，而是因为重新定义了人和人的连接。

那时候，诺基亚正如日中天，占据全球42%的市场份额。

关于苹果，以及苹果为中国电子产业带来的一切，我们此后介绍。

如今看VR、AR、ECHO等，是否也只是个玩具呢？

案例十：周期高点的争辩：周期只是镜子的一面

2009年的电子投资，还是顺着周期复苏的线索，生益科技、长电科技等周期股为代表。在2009年底，关于电子行情是否延续，出现一个较大的分歧。当时，有一个华尔街回来，对周期分析颇有心得的同行，从库存、产能各个角度分析，从需求角度笔记本和液晶电视的渗透周期也已结束，由此认为高点已到，开始看空电子行业。事实证明，从周期的角度，他是对的，2010年4月开始，电子行业进入下行趋势。但是，影响整体行业评级的，周期波动只是一面镜子。被忽视的智能手机，恰恰成为决定电子行情的主要矛盾。

事物的发展，是有多个矛盾共同作用影响的，而在不同阶段，不同因素会成为主要矛盾。次要矛盾的变强变弱，不会影响事物发展的方向。而我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾判断主要方向。2009年之前，电子行业分析方法以周期分析为核心依据；而2009年以后，创新、产业转移成为影响行情的主要依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从0到1的趋势，足以对冲周期景气的影响。片面的看问题，往往会付出代价。

事实上，2009年至今，库存分析和周期分析，很少成为电子分析的主要依据。当我们刻舟求剑般还沉浸在上一次的逻辑时，往往会为此付出代价。

案例十一：水晶光电的案例?选时的把握

2009年9月，调研水晶光电，公司各项基本面向好，三季度运营满产，未来虚拟投影和光学镜片业务有吸引力。当时股价19元，盈利预测0.7元。由于还停留在熊市思维，27倍动态PE，似乎不足以有吸引力。要么等调整到20倍再推荐？

纠结之时，一位客户的话，点醒梦中人：现在价格买，如果跌20%就只有20倍左右PE，足够的安全边际，如果上涨，考虑估值切换和市场对新方向的认可，有可能到明年30倍，会有50%的空间。因此目前价格就是配置价格。

确实，没有人是预测家，能够知道准确的价格。大多数时候，我们做的事情是两个：第一，对基本面的把握和未来产业趋势的预测；第二，策略，向上的空间和向下的风险的权衡，风险收益比的考量，进行大概率的预测。

水晶光电此后价格最高上涨到54元。

从投资角度，追求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不可求的，特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此，更多的时候，我们需要思考风险收益比，需要思考安全边际，需要考虑向上和向下空间的可能性的比较。

来源：雪球

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