$伊利股份(SH600887)$ $农夫山泉(09633)$ $劲仔食品(SZ003000)$ 最近研究了下零食赛道，感觉零食和饮料在底层商业逻辑的差距还是比较大的。
零食的核心价值载体，就是它的食材本身。不管是小鱼干、鹌鹑蛋还是坚果，大家买单的核心，始终是里面的食材内容，这就意味着，原材料成本是这个赛道很难绕开的刚性约束。
食材成本是降无可降的，还会跟着大宗价格波动，这直接就给整个行业的毛利水平划了上限。哪怕是做到了行业头部，有自己的养殖、捕捞供应链，有全行业领先的品牌心智，毛利也基本摸到了行业的天花板；更别说依赖代工的品牌，本身成本端就没有优势，还要持续投入营销、渠道费用，扣完各项开支之后，净利率本就很薄，一旦原材料价格出现波动，很容易就吞噬掉全年的利润。
这两年零食量贩渠道快速发展，更是把这个短板放大了。没有绝对的供应链成本优势，面对渠道的议价压力，连基本的毛利都很难守住，不少企业只能陷入“量增利减”的困境，看着热闹，实则盈利端的容错率很低。
再对比饮料赛道，就能很明显感受到二者成本结构带来的盈利差异。大家买一瓶饮料，核心买单的从来不是里面那点水、糖或者添加剂，更多的是它的口味配方、品牌心智，甚至是场景与社交属性。
这就决定了，饮料的核心原材料成本占比极低，包装材料都能拿出来独当一面，对应到抗原材料价格波动的能力，比零食赛道强了不少。也正是因为这个，饮料赛道的毛利空间天生就更宽裕，扣完各项费用之后，净利率的空间也高很多，一旦品牌和渠道壁垒建立起来，现金流的确定性也更强，不用天天盯着原材料价格波动心惊胆战。
到这里我突然意识到牛奶本质上就是“液体零食”，它的盈利约束，和零食赛道有极高的相似度。传统白奶同质化极强，核心成本就是原奶，占比极高，还要额外承担冷链运输、短保质期带来的损耗成本，赚钱的难度其实比普通零食还要大。
乳企想要突破盈利瓶颈，只能走产品结构升级，布局酸奶、奶酪棒、冰淇淋、婴儿奶粉和乳饮料这类高附加值品类，本质上也是通过工业化成分调整，降低原奶在成本中的占比，以此拉高毛利。但就算是这样，整个赛道的盈利稳定性，和纯饮料赛道相比，依然有不小的差距，哪怕是行业绝对龙头伊利，盈利能力也只能跟零食龙头相比。
至此我个人觉得，从长期盈利的确定性、成长天花板和抗风险能力这几个维度来看，纯饮料龙头的优势，要显著高于乳制品龙头，而乳制品龙头的盈利稳定性，又整体优于零食龙头。
零食赛道不是没有阶段性的机会，只是它天生的成本结构，决定了它的上下限都低。基于我自己的投资逻辑，暂时不会把零食赛道纳入我的观察池，比起在矮子里拔将军，我更倾向于选择底层逻辑更稳的赛道。