东山精密（002384）深度研究报告：光模块与AI PCB双轮驱动，目标市值2500亿+
核心观点
东山精密作为全球领先的电子制造服务商，深度绑定苹果、特斯拉、英伟达、华为等头部客户，在AI算力爆发周期中，凭借光模块与高端PCB的垂直整合能力实现超预期增长。公司通过收购索尔思光电（Source Photonics）切入光芯片核心环节，并依托Multek在高端PCB领域的技术积淀，全面拥抱北美云厂商AI硬件升级需求。我们上修公司目标市值至2500亿元+，重点看好光模块（1500亿+市值）、AI PCB（500亿+市值）及传统业务（700亿+市值）的三重驱动。
一、光模块业务：垂直整合优势凸显，需求爆发驱动业绩跃升
1. 光芯片稀缺性成为核心壁垒
· 当前全球800G及以上光芯片供需缺口突出，扩产周期长（产能建设1年+客户验证3年），索尔思凭借IDM模式掌握EML芯片自供能力，产能规划从当前3KK/月扩至2026年下半年12KK/月，可支撑500亿元产值的光模块输出。
· 技术双轨并行：EML方案主导800G/1.6T产品送样（已突破Meta、亚马逊），硅光方案成本优势显著，适配LPO/LRO等低功耗场景。
2. 客户与产能同步突破
· 800G光模块已批量交付北美云厂商，1.6T产品预计2026H1出货，2027年锁定全球顶级客户1.6T需求。
· 2026年光模块产能规划：400G（220K/月）、800G（800K/月）、1.6T（50K/月，兼容800G），对应收入150亿-200亿元，净利率30%+；2027年收入有望翻倍至500亿元。
· 估值锚定：参考源杰科技（光芯片）、中际旭创（光模块），给予光模块业务目标市值1500亿元+。
二、AI PCB业务：技术领先+产能扩张，拥抱正交背板百亿市场
1. Multek技术底蕴深厚
· 具备IDI（高密度互联）、高多层PCB（70+层） 核心技术，早期服务于通信设备巨头，工艺经验成熟，精准适配AI服务器“高密度+多层级”需求。
· 已批量供应海外云厂服务器类产品，正交背板（78层）方案进展超预期，单机柜价值量达20万美元，预计2026年下半年放量。
2. 十亿美元级扩产兑现成长
· 投资10亿美元建设高端PCB产线，达产后预计贡献产值30亿美元（约200亿元+收入）。
· 行业需求持续高增：英伟达Rubin架构推动正交背板替代铜缆，PCB层数提升带动单价上涨，毛利率有望维持高位。
· 给予AI PCB业务目标市值500亿元+。
三、传统业务：基石稳健，新品类拓展注入弹性
1. 消费电子：A客户折叠屏创新提升FPC单机价值量，AI端侧设备（如眼镜）加速渗透，利润复合增速预计20%+。
2. 汽车电子：为特斯拉等新能源客户提供PCB、车载屏、结构件等综合解决方案，盈利底部反转，欧洲收购GMD完善全球产能布局，2026年汽车业务收入有望突破300亿元。
3. 稳态利润：传统业务利润体量35亿元+，给予700亿元+市值。
四、投资建议：三重奏驱动百亿利润，目标市值2500亿+
· 2026年核心催化剂：
✅ iPhone 17+折叠屏拉动ASP提升；
✅ 800G/1.6T光模块放量；
✅ AI PCB产能爬坡与正交背板量产。
· 盈利预测：2026年光模块+PCB贡献收入350亿元+，传统业务稳健增长，全年利润有望冲击百亿元。
· 估值提升空间：当前市值显著低估，看好AI算力硬件龙头重估，目标市值2500亿元（对应2026年25倍PE）。
风险提示：光芯片客户验证进度不及预期；PCB行业竞争加剧；北美需求波动。
免责声明：以上分析基于公开信息，仅供参考，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
$东山精密(SZ002384)$