硬科技赋能传统制造，初芯系入主皮阿诺
皮阿诺公告显示，公司通过“股份转让+表决权放弃+定向发行”组合交易实现控制权变更。付款方式为现金，股份转让分阶段支付，定向发行由青岛初芯全额现金认购。交易特点是分步推进、控制权平稳过渡，原控股股东马礼斌承诺业绩补偿。交易后，公司控股股东变为初芯微，实际控制人变为尹佳音，合计持股29.99%，股权结构优化。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组。组合式交易降低控制权变更风险，业绩承诺保障公司短期经营稳定；关联交易合规但需关注后续业务整合效率，定向发行补充流动资金将助力公司长远发展。
一、收购方案概述——缘起至远
（一）背景与前因
1、皮阿诺方面：业绩承压与退出意愿
皮阿诺作为一家传统家居企业，近年来经营业绩持续承压。公司自2022年起已多次筹划股权转让，原实控人马礼斌萌生退意并多次尝试寻找接盘方。此前，交易对象曾包括具有保利背景的珠海鸿禄以及另一家光电显示行业公司，但均未成功。这为本次交易的成功创造了前提。
2、初芯系方面：产业资本寻求上市平台
收购方杭州初芯微科技合伙企业（有限合伙）及其一致行动人青岛初芯共创科技有限公司，在公告中表示其入主是基于对上市公司主营业务及内在价值的认可，看好其未来发展前景。其背后的实际控制人尹佳音，是拥有15年以上产业投资并购经验的资深人士，其控制的初芯集团是中国较早专注于半导体显示领域的硬科技产业投资机构。市场普遍认为，此次收购是半导体产业资本寻求A股上市平台的一次关键布局。
（二）当前进展与具体方案
根据皮阿诺于2025年12月15日至16日集中披露的公告，本次控制权变更已进入实施阶段，但尚未最终完成。具体方案是通过“协议转让+表决权放弃+定向增发”的组合操作分步实现。
1、签署第一份股份转让协议
2025年12月8日，初芯微与股东珠海鸿禄签署协议，以13.284元/股受让其持有的7.00%股份。目前协议已签署，尚需深交所合规性审核及中登公司办理过户。
2、签署核心控制权协议
2025年12月15日，初芯微与实控人马礼斌签署：《股份转让协议》：以15.31元/股受让其持有的9.78%股份。《表决权放弃协议》：马礼斌无条件放弃其剩余19.34%股份的表决权。同上，需完成审核与过户。此步骤完成后，初芯微持股16.78%，并凭借表决权优势成为控股股东，实控人变更为尹佳音。
表1 股份转让及表决权放弃完成后各方的持股比例及表决权情况
3、董事会审议定向增发预案
2025年12月15日，公司董事会审议通过与青岛初芯签署的《附条件生效的股份认购协议》。青岛初芯拟以现金11.43元/股，全额认购公司定向发行的股票，募资不超过3.95亿元。
目前在预案披露阶段。该定增是附条件生效的，前提是前述股份转让完成。后续需经股东大会审议、深交所审核及中国证监会注册。
表2 本次发行完成前后各方持股比例
（三）后续安排与潜在影响
如果后续步骤全部顺利完成，将产生以下结果和影响。
1、股权结构最终落定
上述所有步骤完成后，初芯微及其一致行动人青岛初芯的合计持股比例将达到29.99%，无限接近30%的要约收购红线，控股地位将得到极大巩固。原实控人马礼斌的持股比例将降至24.68%，表决权比例仅为10%。
2、公司治理与经营方向
新控股股东入主后，将持续完善上市公司经营与管理，增强主营业务的竞争力，并为公司业务结构优化及未来发展提供赋能与支持。鉴于新实控人尹佳音及初芯集团的半导体产业背景，市场对其未来是否会向上市公司注入硬科技资产抱有高度期待。
3、资金用途
定向增发所募集的约3.95亿元资金，在扣除费用后，将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款，这将直接改善皮阿诺面临财务压力。
皮阿诺的易主并非孤例。2025年以来，包括ST亚振、菲林格尔、帝欧家居在内的多家家居上市公司披露了控制权变更计划。这背后是整个家居行业在地产长期调控下面临的深度调整。需求疲软、竞争加剧，使得部分企业寻求外部战略投资者或直接出售控制权以求生或退出。与此同时，手握重金的产业资本则视其为逆周期布局，以较低成本获取优质上市平台的良机。
表3 近期家居类企业相关的并购简介
整体看这场交易的可以概括为：一位深谙资本与产业之道的“老兵”，率领一个硬科技产业联盟，在一个传统行业陷入低谷时入局，试图通过赋能与整合，开辟新的增长曲线。
二、玩家
（一）皮阿诺——寻求突围的家居传统制造商
1、公司方向与领域
广东皮阿诺科学艺术家居股份有限公司是一家专业从事中高端定制家居的研发、设计、生产、销售与服务的企业。公司倡导“科学艺术家居”，主要产品包括整体橱柜、全屋定制衣柜、书柜等及门墙系统。
2、主营业务与营收模式
公司采用“大宗业务”与“零售经销”双轮驱动的复合营销模式。
大宗业务：直接或通过工程经销商与全国房地产商合作，为大型精装修项目提供配套定制家居产品。
零售经销：通过授权经销商开设门店销售产品，并辅以电商平台、设计师渠道、整装渠道等多元化网络进行拓展。
3、业务情况
公司经营正面临巨大挑战。受房地产行业下行及市场竞争加剧影响，受房地产行业下行冲击巨大，公司业绩断崖式下滑。营收从2021年的18.24亿元跌至2024年的8.86亿元，同期净利润由盈利1.54亿元转为巨额亏损3.75亿元。
2024年实现营业收入8.86亿元，同比下降32.68%；归属于上市公司股东的净利润为-3.75亿元，同比由盈转亏。报告期内，公司计提了超过4亿元的资产减值损失，对业绩产生重大影响。尽管公司持续推进品牌创新、布局局部装修市场并拓展新零售渠道，但业绩压力巨大。
图1 皮阿诺近期营业总收入
图2 皮阿诺近期归母净利润
4、核心资产与交易价值
尽管业绩不佳，皮阿诺仍具备吸引产业资本的核心价值，一个干净的A股上市平台，优质的“壳”资源。其流通市值交易前约30亿元、市值适中、股权相对清晰、负债率不高，为收购方后续的资本运作提供了良好基础。此外，其在中高端定制领域积累的品牌、渠道和生产能力，是潜在的被赋能基础。
（二）初芯共创控股集团有限公司——进取的半导体产业资本
1、公司方向与领域
本次收购方“初芯系”的核心是初芯共创控股集团有限公司。它是一家专注于半导体及光电显示等硬科技领域的产业投资机构，采用“基金+产业+园区”三位一体，后升级为“3+N超级投资服务平台”的模式进行运营和投资。
图3 杭州初芯微与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系
2、主营业务与运营模式
初芯集团的主营业务是硬科技产业的股权投资与深度赋能，其运营不依赖传统产品的销售营收，而是通过基金投资、产业资源整合及企业服务来获取回报。
投资布局：深度聚焦半导体显示产业链，投资范围覆盖光电芯片、智能制造、新材料等领域。例如，其关联公司南宁初芯是一家显示驱动芯片设计公司，客户包括京东方、三星等头部面板企业。
赋能服务：为被投企业提供包括管理运营、人才培训、技术对接、落地园区等在内的全方位服务，旨在培育细分领域的龙头公司。
表4 初芯集团其最近三年的主要财务数据
3、灵魂人物：尹佳音
本次交易后皮阿诺的新任实控人尹佳音女士，是一位拥有超过15年经验的产业投资“老炮”。她的履历横跨顶级券商银河证券、顶尖产业方京东方投资部和自己创立的投资平台，深度参与过多个国际龙头的并购项目。这种背景使她兼具资本运作眼光和产业整合思维。
4、强大的产业联盟
直接收购主体杭州初芯微的股东包括上市公司赛微电子-MEMS芯片制造龙头，而初芯集团的股东还包括瑞联新材和翰博高新。这意味着“初芯系”背后是一个覆盖芯片、材料、器件的硬科技产业生态联盟，资源调动能力非凡。
（三）其他玩家
1、受让方：杭州初芯微科技合伙企业（有限合伙）
初芯微是专项收购皮阿诺的投资主体，其2025 年 12 月 5 日成立，注册地址为浙江省杭州市，注册资本 2.2 亿元，执行事务合伙人为青岛初芯，专为本次收购皮阿诺控制权设立，无其他实际经营业务。核心职能为通过股份转让取得皮阿诺控制权。
资金来源为自有资金及合法自筹资金（不含上市公司及关联方资金），无历史经营数据，本次拟受让马礼斌 9.78%、珠海鸿禄 7.00% 股份，合计持股 16.78%，成为第一大股东。
目前无实际营收，未来通过皮阿诺股权增值、分红及业务赋能后的投资回报实现收益。
2、认购方：青岛初芯共创科技有限公司
青岛初芯为产业服务与硬科技投资平，2022 年 7 月成立，注册地址为山东省青岛市，为初芯集团全资子公司，依托初芯集团半导体显示领域硬科技资源，兼具创业空间服务与产业咨询能力。
（1）主营业务
创业空间服务、产业咨询、技术服务、自有资金投资，聚焦硬科技领域企业赋能与投资布局。
图4 青岛初芯与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系
（2）业务情况
2025年1-9月实现净利润278.10万元，资产负债率 52.57%；2024年营业收入 194.53万元，净利润- 3.66万元，业务呈盈利改善态势；本次拟以现金全额认购皮阿诺15.87% 股份3451.50万股。
表5 青岛初芯最近三年的主要财务数据
（四）智慧协同磁场
1、赋能主业与构筑新平台
（1）对皮阿诺的赋能
根据皮阿诺公告，新控股股东入主后，将“持续完善上市公司经营与管理，进一步增强上市公司主营业务的竞争力，对上市公司业务结构优化及未来发展提供赋能与支持”。创始人马礼斌也指出，引入初芯系是为上市公司“引入半导体新兴产业资源，寻找新的盈利增长点”。同时，交易中配套的3.95亿元定向增发，将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款，可直接缓解皮阿诺的财务压力，为其主业转型提供资金支持。
（2）对初芯系的价值
初芯集团获得了其首个A股上市平台。通过控股一家市值适中、主业清晰的上市公司，初芯系拥有了一个未来可以进行产业资源整合与资本运作的核心平台。其背后关联的赛微电子、瑞联新材等上市公司股东，也通过本次交易间接实现了在资本市场的联动布局。
2、从“屏幕”到“家居”的纵向延伸可能
尽管两者主业看似无关，但在智能家居的发展趋势下，初芯系的产业资源与皮阿诺的产品终端存在潜在的纵向联系。
（1）初芯系的产业定位
初芯集团是中国较早专注于半导体显示领域的硬科技产业投资机构。其投资的南宁初芯公司，主营业务是新型显示产品AMOLED的研发与生产，其显示驱动芯片客户包括京东方、TCL、三星等头部面板厂商。
皮阿诺的终端场景上，皮阿诺作为全屋定制家居提供商，其产品是各类智能显示终端如智能冰箱屏、厨电触摸屏、智能魔镜等的重要载体和应用场景。
（2）协同潜力
未来，初芯系有可能推动其投资的显示芯片、智能模组等上游技术与皮阿诺的橱柜、衣柜等家居产品进行整合，开发更具科技感和交互性的“智能家居”产品，从而实现从核心部件到终端产品的产业链协同。
3、对冲风险与开拓新增长曲线
双方的业务受不同经济周期影响，结合后可平滑整体风险，并可能共同开拓新市场。
（1）市场周期互补
皮阿诺的业绩与房地产行业周期高度绑定，而初芯系深耕的半导体显示、芯片等硬科技领域，其周期性与科技创新和国产替代政策关联更紧。两者的结合有助于上市公司平缓单一行业周期波动带来的业绩冲击。
（2）开拓新市场
初芯系在半导体领域拥有广泛的投资布局和“基金+产业+园区”的运营经验，未来可能协助皮阿诺探索与智慧家庭、智慧社区相关的业务，甚至利用其产业资源开拓面向智慧地产、酒店工程等领域的B端新市场。
4、智能化升级的长期想象空间
这是一项长期的、具想象空间的协同。
（1）皮阿诺的技术需求
皮阿诺已在寻求转型，例如与酷家乐达成深度AI设计战略合作，推动终端设计智能化。未来的智能制造、智能物流、个性化定制都需要更强大的数据和算力支持。
（2）初芯系的技术储备
初芯系在半导体、芯片、信息技术等领域有广泛投资。虽然短期内直接技术注入的可能性较低，但其作为产业投资方，长期可以为皮阿诺引入或嫁接物联网芯片、智能传感、工业软件等相关技术资源，助力其完成从传统家居制造向“科技家居”的转型升级。
三、如何定价?
股权转让协议
甲方：杭州初芯微科技合伙企业（有限合伙）
乙方：马礼斌、珠海鸿禄企业管理合伙企业（有限合伙）
标的公司：广东皮阿诺科学艺术家居股份有限公司
（一）交易定价核心信息
表6 按交易类型交易定价核心信息
（二）协议转让的定价
协议转让的价格是由交易双方协商确定的，不同转让方的价格不同，核心原因在于所获权益不同。
1、转让给马礼斌 9.78%股份
作价2.74亿元，价格：15.31元/股，高于12月5日公司股票收盘价14.76元/股，属于溢价转让。
定价逻辑：这笔交易附带《表决权放弃协议》，使收购方初芯微能取得公司控制权。因此，价格中包含了“控制权溢价”，反映了收购方为获得控股权所支付的额外对价。
2、转让给珠海鸿禄
7%股份，作价1.7亿元，价格13.284元/股，低于12月8日收盘价16.24元/股，为折价转让。
定价逻辑：此笔转让不涉及控制权变更，是单纯的财务投资退出，因此定价主要基于商业谈判，未包含控制权溢价。
（三）定向增发的定价
定向增发的定价则严格遵守中国证监会关于再融资的监管规定，具有明确的定价基准日和公式。
1、定价方法
发行价格不低于“定价基准日”前20个交易日公司股票交易均价的80%。
2、发行价格与定价基准日
根据此规则最终确定为11.43元/股。遵循监管底线，通过明确的公式计算得出，目的是保护现有中小股东的利益。
定价基准日，根据规定，本次定向增发的定价基准日为公司审议本次发行方案的董事会决议公告日，即2025年12月16日。
四、交易亮点
（一）皮阿诺及原实控人马礼斌
对于身处困境的皮阿诺及其创始人而言，本次交易的核心目的是：引入新的战略资本与管理资源以寻求破局，并为原实控人提供明确的退出路径。
1、摆脱业绩困境，寻求外部赋能
皮阿诺近年因地产行业下行而业绩持续承压。公司2024年亏损3.75亿元，2025年前三季度营收同比下降37.27%且继续亏损。在此背景下，引入拥有产业背景的新控股股东，旨在为公司带来资本和资源，以“增强主营业务竞争力”并“为业务结构优化及未来发展提供赋能与支持”。
2、获取资金，改善财务状况
交易中配套的3.95亿元定向增发，其募集资金将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。这对于现金流紧张、亟需“输血”的皮阿诺而言至关重要，是解决当下财务压力的直接手段。
3、原实控人实现有序退出
原实控人马礼斌已多次筹划股权转让，显示出明确的退出意愿。本次交易通过“协议转让+放弃表决权”的一揽子方案，为其提供了清晰、彻底的退出路径，也保证了公司控制权的平稳过渡。
（二）初芯系的目的
1、获得首个A股上市平台
对于在半导体显示领域拥有深厚产业资源的初芯集团而言，控股皮阿诺意味着获得了其首个A股上市平台。这个平台未来可以用于资产证券化、产业整合及融资，是其资本版图的关键一步。
2、获取一个“干净”、易操控的“壳”
市场分析普遍认为，初芯系看中的是皮阿诺的“壳属性”。原因在于：
市值适中、收购成本可控：交易前皮阿诺流通市值约30亿元，属于中小盘股。
控制权交接顺畅：原实控人不仅转让股权，还主动放弃剩余股份的表决权，让初芯系能以相对较低的持股比例16.78%快速、稳固地掌握控制权，避免了多方博弈。
无退市风险：公司主营业务清晰，无重大法律瑕疵。
3、在的产业协同与资产注入想象空间
尽管短期看是“跨界”，但新控股股东是基于对皮阿诺主业及内在价值的认可而入主。长期来看，初芯系在半导体显示，如芯片、智能模组领域的资源，与皮阿诺的定制家居，作为智能终端载体存在未来产业协同的可能性，这为市场留下了资产注入或业务升级的长期预期。
五、并购背后的深远图谋
一）规避要约收购的“三步走”策略
本次交易并非一步到位的全资收购，而是通过一套精密的“三步走”流程，在获得控制权的同时，巧妙地规避了触发全面要约收购的义务。
1、协议转让获取基础股权
初芯微首先通过受让股份获得16.78%的股权，成为重要股东。
2、原实控人放弃表决权
这是一个关键安排。马礼斌在转让部分股份后，主动放弃了其剩余持有的19.34% 股份对应的表决权。这一举动极大地降低了初芯微获得公司控制权的阻力，使其在仅持有16.78%股份的情况下就成为拥有最大表决权的股东，从而实际控制公司。收购方无需支付额外成本，即可在持股比例不占优势的情况下，彻底解除原实控人的决策权，为控制权平稳过渡铺平道路。
3、定向增发巩固控制权
公司向初芯系的一致行动人青岛初芯定向增发股票。发行完成后，初芯系合计持股比例将精确提升至29.99%，恰好低于30%的要约收购红线，从而稳固了控制地位也降低交易复杂度。
4、并非“全资收购”，原创始人仍留守
交易完成后，马礼斌虽然让出了控制权，但其本人仍持有公司24.68%的股份，是公司的第二大股东。他在《致全体皮阿诺家人的一封信》中明确表示“没有离场走人”，并将继续作为核心股东支持公司发展。这种安排有助于保持过渡期的稳定，并体现了新旧股东之间的合作姿态。
（二）附带融资且双重定价
1、“收购+注资”一体化支付
收购方不仅支付约4.44亿元用于协议受让股份，还通过其一致行动人青岛初芯，以现金3.95亿元全额认购上市公司的定向增发。这意味着，总计约8.39亿元的资金中，有近一半3.95亿是直接注入上市公司体内，用于补充流动性和偿还债务，实现了收购控制权与改善公司财务状况的双重目的。
2、双重定价机制
马礼斌股份转让价15.31元/股，高于珠海鸿禄的13.284元/股和定向发行的11.43元/股，推测马礼斌为原实控人，附带业绩承诺及表决权放弃义务，定价包含“控制权让渡溢价”。
珠海鸿禄股份转让价13.284元/股，其股份为无限售流通股，无额外义务，定价略低于马礼斌。
定向发行价11.43元/股严格遵循《注册管理办法》，为定价基准日前20个交易日均价的80%，属于法定底价，兼顾合规性与认购方利益。
（三）支付分阶段+共管账户，防控风险
1、股份转让支付：分阶段+共管账户：
珠海鸿禄转让：分两笔支付，第一笔1000万元非共管账户，第二笔1.60亿元为共管账户，过户完成后解除共管，避免“付款后无法过户”风险。
马礼斌转让：分四笔支付，含10%首付款、40%共管款-专项用于缴税、50%过户前款、10%董事会改组后款，付款节点与“尽职调查、股份过户、治理调整”强绑定，保障交易推进。
2、定向发行支付：现金全额+先决条件
青岛初芯以现金全额认购，付款前提是“股份转让完成过户+监管审批通过”，避免提前付款风险，且未设置分期支付，与股份转让的分阶段支付形成差异化。
（四）独立推进+关联绑定，兼顾效率与合规
1、两部分交易独立且关联
股份转让与定向发行可独立推进，股份转让不以定向发行为前提，但定向发行生效需以“股份转让过户完成”为先决条件，既保障初芯微先取得控制权，又确保青岛初芯认购的合理性。
2、审批流程分阶递进
股份转让仅需深交所合规性审核+过户登记，无需证监会注册，流程相对简便。
定向发行需经公司股东会、深交所审核、中国证监会注册三重审批，符合再融资监管要求，两者审批路径分离，避免相互拖累。
3、治理调整同步落地
股份过户后10个交易日内需改组董事会，初芯微提名6名董事，含董事长，高级管理人员由初芯微推荐，除1名副总经理由马礼斌推荐，治理调整与交易支付绑定，马礼斌最后10%转让款在董事会改组后支付，确保控制权落地即实现管理衔接。
（五）业绩承诺+差异化限售，双重护航交易
1、附带业绩承诺
原实控人马礼斌承诺2026-2027年业绩，营收不低于4亿/ 3亿元，年净亏损不超1000万元，未达标需现金补偿，既保障上市公司短期经营稳定，也降低收购方风险。
2、限售期差异化匹配角色
初芯微受让股份限售36个月，向同一控制主体转让除外，青岛初芯认购股份限售18个月，限售期与交易角色匹配，受让方需长期稳定控制，认购方侧重资金支持。
这是一宗总金额较大、支付方式多样、流程设计精巧的非全资控制权转让案例。其“协议转让+表决权放弃+定向增发”的组合方案，有效地平衡了各方利益，实现了控制权的平稳过渡，并为陷入业绩困境的上市公司引入了新的战略资源和资金，展现了资本市场在困境公司重组中的创新运作。