$璞泰来(SH603659)$ 穿越周期的阿尔法：璞泰来（603659.SH）2026年深度投资价值研究报告——从量增逻辑到固态重估
报告摘要
在全球锂电材料行业经历2023-2024年的剧烈去库存与价格出清后，行业正站在新一轮周期的起点。作为负极材料与涂覆隔膜的双龙头，上海璞泰来新能源科技股份有限公司（以下简称“璞泰来”或“公司”）展现出了穿越周期的强大韧性。依据公司发布的2025年业绩预告，预计归母净利润达到23-24亿元，同比增长93.18%-101.58% ，这一业绩拐点标志着公司已成功走出高价库存减值的阴霾。
本报告旨在深度剖析璞泰来2026年的业绩爆发潜力与估值重构逻辑。我们认为，2026年的投资主线将由“周期修复”切换至“量增价稳”与“技术溢价”的双轮驱动。基于对负极、膜材料、PVDF及自动化装备四大业务板块的详尽拆解，以及对固态电池（SSB）战略布局的期权价值评估，我们构建了2026年全景盈利预测模型。
核心结论：
业绩展望： 在中性假设下，预计2026年公司归母净利润将达到36.5亿元，主要驱动力来自涂覆膜出货量的持续高增（预计130-150亿平）及负极业务的盈利修复（吨净利回升至0.2万元水平）。
固态重估： 市场尚未充分定价璞泰来在半固态/全固态电池领域的“材料+设备”闭环能力。公司与Blue Solutions的战略合作、干法电极设备的突破以及硫化物/氧化物电解质的量产储备，使其具备从化工股向科技股估值切换的潜力 。
投资建议： 给予公司2026年30倍PE估值，对应目标市值区间800-1000亿元，较当前市值存在30%-60%的上涨空间。
第一章 周期拐点与宏观背景：2025年的筑底与2026年的反攻
1.1 锂电材料周期的“U型”反转
2023年至2024年上半年，锂电产业链经历了一场惨烈的价格战与去库存周期。碳酸锂价格从60万元/吨跌至10万元/吨以下，导致中游材料厂承受了巨大的库存减值压力。璞泰来在2024年的负极业务因此受到重创，但这同时也完成了最彻底的资产负债表清洗 。
进入2025年，行业供需格局发生实质性变化：
需求端回暖： 全球新能源汽车渗透率持续提升，尤其是欧洲碳排放考核收紧及中国市场的智能化下半场，带动动力电池需求维持20%-30%的增长。储能市场（ESS）异军突起，成为第二增长极 。
供给端出清： 尾部负极与隔膜厂商因持续亏损退出市场，行业集中度进一步向头部企业靠拢。璞泰来凭借一体化成本优势（四川紫宸基地）稳固了市场份额。
1.2 2025年业绩预告深度解读：黎明已至
根据公告，璞泰来2025年归母净利润预计为23-24亿元。这一数据的含金量极高，体现在以下结构性变化中：
利润构成的再平衡： 2024年亏损的负极业务在2025年实现扭亏为盈。
膜材料的定海神针作用： 预计2025年膜事业部（涂覆+基膜）贡献了利润的70%-80% 。涂覆膜出货量接近110亿平，同比增长50%；基膜出货15亿平，实现翻倍增长。这表明公司在隔膜领域的“涂覆加工+基膜自供”战略已形成强大的护城河。
Q4趋势向好： 按照中值计算，25Q4归母净利润约6.5亿元，环比增长1%，同比大幅扭亏。这说明公司经营性利润已进入稳态上升通道，且Q4通常是费用计提的高峰期，能维持环比增长说明实际经营质量优于报表数据 。
第二章 负极材料业务：2026年盈利预测与情景模拟
负极材料是璞泰来最具反转预期的业务板块。2024年的减值是“一次性出清”，2026年将迎来“量价齐升”或“量增本降”的戴维斯双击。
2.1 产能布局与出货量目标
公司在四川紫宸的一体化基地（一期10万吨，二期10万吨）是其核心竞争力的物理载体。该基地集成了破碎、造粒、石墨化、碳化、筛分等全工序，且利用四川丰富的水电资源，大幅降低了电力成本（石墨化成本占负极加工成本的50%以上）。
2026年出货量预测：
根据多家研报及公司指引，2026年负极出货量目标直指25万吨 。
增长逻辑： 动力电池快充化（4C/5C）对各向同性石墨及二次造粒产品需求激增，璞泰来在高端人造石墨领域的技术壁垒使其成为CATL、LGES等头部客户的首选。
2.2 吨净利的重塑逻辑
2024年负极吨净利一度跌至冰点甚至负值。我们预计2026年吨净利将修复至0.15-0.25万元/吨区间，核心支撑如下：
石墨化自供率提升： 四川基地完全投产后，石墨化自供率将接近100%，相比外协加工，每吨可节约成本2000-3000元。
产品结构升级： 快充负极和硅碳负极占比提升。特别是硅碳负极（Si-C），公司安徽芜湖基地预计在2025年投产，2026年开始贡献高毛利增量 。
低价库存出清： 2024年的高价石油焦/针状焦库存已消化殆尽，原材料成本回归理性。
2.3 2026年负极业务盈利预测模型（情景分析）
我们依据出货量与吨净利两个变量，构建三种情景下的盈利预测：
情景假设 核心变量 依据与逻辑 2026年预测数值
悲观情景
出货量：22万吨
吨净利：1200元
行业价格战延续，产能过剩导致加工费维持低位；快充产品渗透率不及预期。 净利润：2.64亿元
中性情景
出货量：25万吨
吨净利：1800元
四川产能顺利爬坡，石墨化成本优势兑现；快充负极占比提升稳住均价；行业供需弱平衡。 净利润：4.50亿元
乐观情景
出货量：28万吨
吨净利：2200元
全球储能需求超预期爆发；硅碳负极在消费电子和高端动力电池中放量，拉高整体毛利；原材料价格低位运行。 净利润：6.16亿元
分析师点评： 即便在悲观假设下，负极业务也已实现扭亏。而在中性偏乐观的预期下，负极业务将从2024年的“拖累项”转变为2026年的“增长极”，贡献4.5-6亿元的净利润。
第三章 膜材料事业部：现金奶牛的“护城河”再加深
膜材料（涂覆隔膜+基膜）是璞泰来当前的利润支柱，也是2026年业绩确定性最高的板块。
3.1 涂覆加工：绝对龙头地位
璞泰来在涂覆隔膜领域的市占率长期维持国内第一（约40%以上）。其核心优势在于“材料+设备”的协同——公司自研的高速涂覆机效率远超同行，且通过PVDF、勃姆石等涂覆材料的自供，进一步压缩成本。
2026年量增逻辑：
随着电池安全性能要求提高，涂覆膜渗透率持续提升。
预计2026年涂覆膜出货量将达到130亿-150亿平，较2025年的110亿平增长约20%-35% 。
3.2 基膜自供：从“加工商”到“一体化巨头”
过去，璞泰来主要赚取涂覆加工费，基膜需外购。为解决这一瓶颈，公司大力布局基膜产能。
产能释放： 2025年基膜出货约15亿平，预计2026年基膜产能将达25-30亿平，出货量有望突破25亿平 。
盈利逻辑： 基膜自供不仅能赚取基膜本身的利润，还能通过一体化销售策略，平滑涂覆加工费的波动。
3.3 2026年膜业务盈利预测模型（情景分析）
假设涂覆膜单平净利（含涂覆材料利润）维持在0.15-0.18元，基膜单平净利（随着良率提升和规模效应）稳定在0.05-0.08元。由于公司主要销售模式为“涂覆膜成品”，我们采用综合单平净利进行测算。
注：综合单平净利 = (涂覆加工净利 + 自供基膜净利摊薄 + 自供涂覆材料净利摊薄)
情景假设 核心变量 依据与逻辑 2026年预测数值
悲观情景
涂覆出货：125亿平
综合单平净利：0.16元
隔膜行业价格战重启，基膜价格下行压缩利润空间；下游电池厂压价。 净利润：20.00亿元
中性情景
涂覆出货：140亿平
综合单平净利：0.19元
基膜自供率提升至20%以上，截留上游利润；新型涂覆材料（如芳纶）占比提升。 净利润：26.60亿元
乐观情景
涂覆出货：155亿平
综合单平净利：0.21元
固态/半固态电池对复合涂覆膜需求激增；海外客户（LG/三星）高毛利订单占比提升。 净利润：32.55亿元
分析师点评： 膜事业部是公司的基本盘。在中性假设下，仅膜业务一项即可贡献约26.6亿元净利润，几乎覆盖了2025年的全年业绩基数。这为公司2026年业绩的高增奠定了坚实基础。
第四章 战略材料（PVDF）与自动化装备：增量贡献
4.1 PVDF：一体化红利持续
虽然PVDF价格已从高位回落，但璞泰来通过控股子公司实现了“R142b-PVDF”全产业链布局。R142b作为受配额管控的关键原料，其自供能力决定了PVDF的成本底线 。
2026年展望： 公司规划产能达2.5万吨，预计2026年出货量在3.5-4万吨。
盈利预测： 随着三元正极粘结剂的国产替代突破，预计PVDF业务2026年贡献净利润3.0-4.0亿元 。
4.2 自动化装备：订单与交付周期
璞泰来的设备业务涵盖涂覆机、叠片机、注液机等前中段核心设备。
在手订单： 截至2024/2025年，公司自动化设备在手订单充沛，特别是涂覆设备市占率极高 。
固态设备增量： 干法电极设备、固态电解质复合设备等新产品已开始获得订单（截至25年累计超2亿元）。
盈利预测： 预计2026年设备业务净利润维持在2.5-3.5亿元。
第五章 2026年整体业绩预测汇总
基于上述分板块的详细拆解，我们将各业务板块的净利润进行汇总，得出2026年璞泰来的整体业绩展望。
5.1 2026年净利润预测矩阵（单位：亿元）
业务板块 悲观情况 中性情况（基准） 乐观情况
膜材料事业部 20.00 26.60 32.55
负极材料事业部2.64 4.50 6.16
PVDF及粘结剂 2.50 3.50 4.50
自动化装备 2.00 3.00 4.00
其他（铝塑膜等0.50 0.80 1.20
财务费用/ -1.50 -1.90 -2.40
归母净利润合计 26.14 36.50 46.01
同比增速（较202 +11.2% +55.3% +95.7%
核心发现：
中性预期（36.5亿元）： 这与研报中提到的“26年利润有望达36亿”高度吻合。这验证了我们的分板块假设是符合市场主流预期的——即依靠涂覆膜的稳健增长和负极的盈利修复来实现。
乐观预期（46亿元）： 如果硅碳负极放量超预期，或者涂覆膜在海外高端客户（如LG、三星SDI）的份额进一步扩大，业绩存在显著的超预期空间。
第六章 固态电池（SSB）布局：估值重塑的核心引擎
市场对璞泰来的认知往往停留在“传统锂电材料龙头”，而忽视了其在下一代电池技术中的深度卡位。固态电池不是对璞泰来的颠覆，而是对其“材料+设备”综合能力的超级加持。
6.1 技术卡位：从液态到固态的平滑演进
固态电池的发展路径是从半固态到全固态，璞泰来在每一阶段都有对应产品：
负极的进化（硅碳 -> 金属锂）：
硅碳负极： 作为半固态电池的最佳负极方案，璞泰来在安徽芜湖建设的硅碳负极基地采用CVD法，已具备量产能力，预计2025-2026年开始大规模供货 。
金属锂负极： 针对全固态电池，公司已布局复合金属锂箔及成型设备，并与科研机构及下游客户开展深度合作 。
电解质与隔膜的革新：
固态电解质： 公司已在四川基地建成年产200吨的固态电解质（LATP/LLZO）中试线 。即便未来取消隔膜，璞泰来依然是“固态电解质膜”的核心供应商。
复合集流体： 作为提升电池安全性的关键材料，公司在复合铜箔/铝箔领域拥有专利与量产技术，这是固态电池高能量密度下的安全保障 。
设备工艺的颠覆（干法电极）：
全固态电池制造的核心痛点在于电极制备。璞泰来掌握了干法电极膜成型设备、干法复合适配设备等关键技术。这是全固态电池量产的“入场券” 。
6.2 战略合作：国际化的背书
公司与全球固态电池领军企业Blue Solutions签署战略合作协议（JDA）。这不仅是技术上的互补（璞泰来的设备/材料 + Blue Solutions的电池技术），更是商业化的巨大背书。这意味着璞泰来不仅服务于中国的宁德时代，更深入参与了全球固态电池的供应链标准制定。
6.3 估值逻辑的切换：合理的PE是多少？
传统化工材料企业的PE通常在10-15倍，而具备核心技术壁垒的科技成长股PE通常在25-40倍。
传统业务底座： 负极和涂覆膜提供稳定的现金流，支撑15-20倍的基础PE。
固态期权溢价： 考虑到公司在固态电池领域的全方位布局（硅碳、电解质、干法设备），且这些业务在2026年将从“概念”走向“订单”，市场理应给予显著的估值溢价。
合理PE测算：
我们认为，25倍-30倍是2026年璞泰来的合理PE区间。
相比于单纯的设备厂或单一材料厂，璞泰来的“平台化”抗风险能力更强，理应享受龙头溢价。
第七章 估值结论与投资建议：千亿市值的回归之路
7.1 目标市值推算
基于2026年中性净利润预测（36.5亿元）和不同PE假设，我们推算公司的目标市值：
估值逻辑 给予PE倍数 2026年预测净利 目标市值 (亿元) 较当前空间 (假设市值650亿)
保守估值 20X 36.5亿 730亿 +12%
合理估值 25X 36.5亿 912亿 +40%
乐观估值 30X 36.5亿 1095亿 +68%
分析师观点： 考虑到2026年是锂电行业供需反转的元年，且叠加固态电池的技术变革红利，我们认为给予25X-30X PE是合理的。因此，900亿-1000亿是公司在2026年极有可能触达的市值区间，合理股价为43-48元。
7.2 投资建议：买入并持有
短期催化剂： 2025年Q1-Q2的业绩逐季验证，确认负极扭亏和膜业务高增。
中期驱动力： 2026年产能释放（涂覆150亿平、负极25万吨）带来的业绩兑现。
长期想象力： 固态电池材料（硅碳、固态电解质）与设备（干法设备）的订单落地。
结论： 璞泰来不仅是锂电反转的β标的，更是拥有固态电池技术α的优质资产。在当前时点，公司兼具安全边际（2025年业绩底）与高成长弹性（2026年量增+固态溢价）。