MRO行业概要

$咸亨国际(SH605056)$ $怡合达(SZ301029)$ $震坤行(ZKH)$

目前的MRO一站式平台很多是做人力采购分包的活。靠人海战术和同质化比价，虽然能够将采购成本降低10-20%，但是很多就是低价同质化竞争。另外，导致虽然网站上sku很多（上千万个），但重复链接非常多（30%），20%的货常年滞销。

固安捷这种传统MRO分销商巨头，属于重资产型公司，主要面向大中型客户。快扣FASTENAL，则主要面向中小企业，主要依靠线上销售，并且其业务深入到生产商的制造现场和生产流程。

MRO的最核心价值不是让生产商采购到性价比最高的零部件，而是以合理的费用“不让生产停工”，在此基础上避免采购过程中的跑冒滴漏。

fastenal以紧固件销售起家，逐步拓展到全品类。摆脱了传统的经销商模式，改为轻资产线上模式。（1）比如说，智能售货柜（vending machine）直接在客户工厂端部署，实时监控高频消耗的紧固件，自动补货。该业务贡献营收的30%，却贡献了60%的利润。（2）onsite服务，向客户派驻工程师，帮助客户管理库存，将fastenal的产品目录嵌入生产流程，高度绑定。（3）反向供应链，采购客户生产数据，反向优化客户的库存管理和排产计划；例如国内的震坤行ZKH帮一个客户采购PPE的sku需求从902个简化到147个，并且帮助客户节约了5-15%的采购成本。

在嵌入客户供应链方面，ZKH可以将自己的产品目录嵌入客户的ERP系统，客户可以在ERP内下订单，从而在ERP内进行审批流。punch-out接口。

MRO行业的未来在于：让客户不停产停工，通过优化供应链以及响应速度，提升客户的生产效率（生产量、成本）。MRO挣的是提升客户生产效率的钱，而不是简单的按客户需求交付零部件。MRO公司能做的：产品送达的即时性（如2小时之内）与覆盖面，补货的准确预测，嵌入客户生产流程，反向供应链。

伍尔特目前在全球80多个国家拥有400多家公司，员工人数超过88,000人其中长期受雇的销售代表超过 44,000人。根据财务报表，伍尔特集团在2024财年的销售总额为202亿欧元，营业利润为9.4亿欧元。伍尔特希望保持增长势能并成为紧固和装配材料开发、生产和销售领域的市场领跑者。

伍尔特集团的核心业务伍尔特直线为技能和工业行业提供超过125,000种产品：从螺钉、螺钉配件和锚固件到工具、化学技术产品和个人防护设备。伍尔特集团的联合公司为DIY门店提供产品，此外还有电气安装材料、电子元件（例如电路板）等产品以及金融服务。

索能达是一家独立的家族企业，在全球电气产品、电气解决方案和配套服务的 B2B 分销领域居行业重要地位。

借助遍布全球 40 个国家的 90 个运营品牌形成的密集网络，集团制定了雄心勃勃的转型计划，致力于成为首家向所有客户提供全数字化、同步化全渠道体验的全球 B2B 电气分销商。

凭借 46,000 名专业且充满热情的员工的共同努力， 索能达于 2024 年实现了 325 亿欧元的年销售额。索能达让客户的生活更便捷，无论是门店接待、客户拜访、电话或在线支持，针对不同的客户需求，索能达均能采用灵活的方式提供服务。

欧时（RS）是RS Group旗下的品牌，是全球专业的产品和服务解决方案供应商，为客户提供工业设备设计、生产、维护、维修和运行的安全和可持续的服务。

欧时为全球110多万客户提供来自2500多家行业主流供应商的80万余种库存工业和电子产品、以及广泛的服务解决方案。

RS Group已在伦敦证券交易所上市，股票代码为RS1。

2025财年RS集团营收为29亿英镑，净利润1.53亿英镑。

日本MRO三巨头：

MISUMI（米思米股票代码：9962.T）、TRUSCO（股票代码Trusco Nakayama Corp 9830）、MonotaRO（股票代码MonotaRO3064.T）。

最大历史最悠久的当然是米思米，但是股价过去几年表现一般。真正值得关注的是MonotaRO。MonotaRO是固安捷控股的日本公司，90%以上的业务来自于日本本土。MonotaRO模仿了Fastenal的轻资产、面向中小客户、纯线上的打法，取得了很大的成功。

服务中小企业的长尾市场

客户定位：聚焦中小企业（员工不足百人占比93%），通过线上平台聚合分散需求，降低中小客户采购复杂度。

反向供应链：以终端需求驱动上游库存，仅5% SKU自营备货（如自有品牌“MonotaRO大阪魂”），其余通过供应商直发实现轻资产运营。

数字化驱动的效率革命

全流程在线化：90%订单通过互联网完成，支持电子目录、FAX及电话订购，15点前下单可当日达。

自研技术体系：内部开发EC网站与ERP系统，利用AI算法优化选品和库存预测，人效达80万美元/年（高于行业平均）

米思米如果买的时点不合适（买在了2015年的相对高点，那么10年时间不怎么赚钱。2015年股价高点1670，当前（25/7/24）股价2033。如果是估值低点买入，例如2009年400买入，16年4倍收益，CAGR 10%；所以一定不要买的太贵，再好的公司也不能买的太贵！）

MonotaRO如果2012/7/24日90日元买入（相对于2011年已经涨了2倍，也就说，买一只过去1年涨了2倍的股票，心理压力还是很大的），2025/7/24日股价2760日元，13年29倍收益，CAGR 30%。

日本三家公司过去十几年涨的最好的就是monotaRO，这就是商业模式是胜利（类比美国的fastenal，也比固安捷涨的好得多）。

一个问题：作为全球第一工业制造大国，规模匹敌“美+日+欧”，万亿级的MRO市场，为什么ZKH的营收增长停滞？按理说，远远没有到市占率瓶颈。另外，京东工业（此前收购了苏州工品汇）的增速依然每年百分之几十的增长。是不是京东工业发展的更好？

参与者A：震坤行；

参与者B：西域；主要针对央国企，对电力系统、军工系统的MRO比较多。

美国市场2024年MRO CR10集中度为30-45%，而中国CR10为1.5%。

为什么在中国全球第一制造业大国、CR10集中度如此之低的情况下，还没有出现巨头？中国未来会不会出现MRO巨头？如果出现巨头，能否向美国的固安捷、快扣这样的赚钱和股价表现？

目前中国的制造业规模虽大，但供应链分散度极高，且供应商极多。震坤行zkh就是一个典型的例子，在行业如此大的情况下，居然出现了收入增长乏力！也许出国的mro巨头会不会利润率一直压低在很低的一个水平？或者是京东工业、阿里巴巴1688的巨头下，zkh、西域这种独立公司无法壮大？

从fastenal与固安捷的股价表现来看，轻资产化、全面线上化、全面内嵌入工厂流程是未来的趋势。互联网公司（京东工业、1688）就有巨大的客户流量优势（客户/潜在客户本身就是京东app的用户，经常性在上面买东西），远超zkh和西域。

京东工业经调整的净利润22-24年为正数。资本开支很小，自由现金流持续为正，财务安全。2024年77亿有息负债，即可转换优先股。流动资产中有103亿的现金&存款。

咸亨国际：

电网系统领域细分赛道MRO龙头。国家电网、南方电网、国家铁路集团、中石化等前五大客户收入占比64%。

公司近几年着力解决对电网系统的依赖，逐步拓展发电行业、油气、核工业、交通和政府应急五大战略新兴板块。2024年五大战略板块销售额10.9亿元（总收入36亿，占比1/3），同比增71%；其中五大发电集团的销售额2.33亿。海外销售比较少，只有3000w。目前自主研发的品牌占比很少。

营收逐步增长，利润稳定在2亿左右。财务安全，现金流基本等于利润。公司最核心的护城河在于在电网测（以及未来的发电测）的客户粘性和壁垒。当前60亿对应30X估值，不算便宜。除非能证明公司未来具有突出的行业突围能力（在五大战略行业中能够逐步获得营收）。

怡和达：

主要针对FA（Factory Automation）工厂的自动化零部件的MRO。

从前五大行业结构分布占比来看，3C 手机行业占比约29%，同比增长22%；新能源锂电行业占比约19%，同比下降48%；汽车行业占比约10%，同比增长30%；光伏行业占比约8%，同比下降55%；半导体行业占比约为5%，同比增长9%。

长尾供应：从公司单品订单数量分层变化来看，约57%订单项次的订单数量仅为5 个以下，25%订单项次的订单数量为5-20 个。

市值150亿，3-4亿自由现金现金流，估值30X以上，不便宜。