第二篇 存量业务的“三层剥离”分析
在分析了公司最具潜力和投资价值的细胞药物方向之后，我们来看一下支撑公司目前健康运营的存量业务。
一、 细胞存储（精准预防）：高毛利的“黄昏产业”与“第二曲线”的挣扎
这块业务本质是“特许经营权+预收费”的类金融模式，现金流极好，但受人口宏观环境冲击最大。
1. 财务表现：现金牛在缩水
2024 年全景： 营收 3.92 亿元（同比下降 7.39%），毛利率高达 75.10%。虽然暴利，但规模在萎缩。
量价拆解（2024 数据）： 新生儿业务（存量）： 脐带间充质干细胞存储量下降 9.51%，造血干细胞下降 8.29%。这是受出生率下降的不可逆影响。 成人业务（增量）： 免疫细胞存储量 1,044 份，同比增长 28.57%。虽然增速快，但在总量（1.3 万份）中占比仍很低（<10%），尚未成为营收支柱。
2025 H1 预警： 上半年该板块营收 1.86 亿元，同比继续下降 5.82%。说明“成人存储”的增长尚无法抵消“新生儿存储”的下滑。
2. 核心竞争力：牌照垄断
护城河： 拥有天津市唯一的脐带血造血干细胞库执业牌照（全国仅 7 张）。这是一张稀缺的“入场券”，构成了极高的政策壁垒。
整体而言，精准预防板块是一个防御性资产。它的任务是提供稳定的经营性现金流（OCF），为新药研发输血。
二、 精准诊断：真正的“利润之王”与“内部拖累”
这是目前支撑公司市值的绝对核心。我们需要将这个板块拆解为“皇冠上的明珠”和“出血点”两部分来看。
1. 皇冠明珠：上海傲源—— 唯一的利润支柱 上海傲源（含全资子公司 傲锐东源 OriGene + 北京中杉金桥）是公司最成功的并购资产，也是目前唯一的“造血机器”。
2024 年业绩（强劲）： 营收： 9.82 亿元。 净利润： 2.51 亿元。 利润贡献率： 请注意，上市公司 2024 年归母净利润仅为 1.00 亿元。这意味着，如果没有上海傲源的 2.5 亿利润填补其他板块的亏损，中源协和整体将处于巨额亏损状态。
核心壁垒：
OriGene： 拥有全球最大的基因克隆库（40万种）、4.1万种重组蛋白、16万种抗体。它是科研界的“卖水人”， 全球生物实验室和药企只要做研发，大概率绕不开它的基因库。
中杉金桥： 国内病理诊断试剂的绝对龙头。利用 OriGene 的底层技术，实现了核心原料（抗体）的自产替代，将毛利率维持在 65%-79% 的高位。
2025 H1 隐忧： 检测试剂营收 4.10 亿元（同比-11.23%），科研试剂 0.83 亿元（同比-14.96%）。受医疗反腐和科研经费收紧影响，这台“印钞机”的转速在放缓。
2. 出血点：上海执诚—— 必须正视的包袱
业务属性： 生化诊断试剂。属于 IVD 领域的低端落后产能，红海竞争，集采重灾区。 2024 年业绩（拖累）： 营收 1.41 亿元，净利润 -2,720 万元（亏损）。 这块资产已失去增长潜力，且持续失血。历史上 5.36 亿的商誉已全额计提减值（爆雷完毕）。从资本配置角度，应考虑剥离或重组。
3. 边缘业务：基因检测（中源维康）
2024 年业绩： 营收 2,323 万元，净利润 -669 万元。 在华大基因等巨头面前，公司缺乏规模效应，处于“食之无味”的状态。
三、 2025 年半年报（H1）特别预警：全线承压
整体营收： 7.16 亿元（同比 -10.71%）。 净利润： 5,777 万元（同比 -32.18%）。 结构性下滑： 无论是“存细胞”（-5.8%）、“卖试剂”（-11%）还是“基因检测”（-20%），所有存量业务都在下滑。这说明公司目前正处于新旧动能转换的阵痛期——老业务受周期影响持续下行，不确定是否已经见底反转。新药（VUM02）尚未贡献收入。
结论： 中源协和的“里子”是上海傲源这家优秀的诊断公司，“面子”是细胞存储的牌照资源，而“梦想”是干细胞新药。