股息率9%的富森美的投资逻辑思考

$富森美(SZ002818)$ $顺丰房托(02191)$ 前阵子传出富森美董事长被留置，股价下行，目前股息率有8.99%。所以重点看看，写下自己的思考。

一、公司业务

很好理解，一句话“是成都本地最大的连锁家居卖场（自持物业）”，24年的经营情况如下：

从公司业务发展上，需要考虑这几个问题：

1、成都及周边的房地产交易量趋势如何？是否会大幅下滑？
我认为整个国内房地产交易量下滑的趋势是不可逆的，目前还没到平稳期，但我相对看好成都地区。

2、线下家居卖场的模式长期是否可持续？线下家居交易是否会进一步被网购、尤其考虑未来AI VR技术带来新的线上购物体验所压缩替代？
我认为家居行业属于比较难完全被线上替代的，沙发坐起来舒不舒服，总得线下试试吧。当然很多家居卖场本身存在很多问题，例如商户见人下菜乱报价等。

3、成都地区未来是否会有其他新的家居市场？现在存量的家居市场未来竞争情况如何？富森美的相对竞争优势能否保持？
网上搜了下，富森美作为成都地头蛇，在本地人心中知名度非常高，但具体的经营情况、人气等比起成都的红星美凯龙是否有优势不太了解。

二、报表角度（2024年）

资产负债相对简单，除商场（投资性房地产和无形资产）外，只考虑：现金+交易性金融资产（不打折）有12,39亿，其他：存货、应收等流动性资产，以及非流动性资产中的长股投、其他非流动性金融资产（保守点，统统打3折），共19.2亿。19.2亿减去所有负债后的净资产是9.23亿。

其实扒开了看，交易性金融资产里有1.46亿大全能源股票+6千万资管计划+二级私募；长股投主要是一家联营公司的股权，其他非流动金融资产是好几个基金的LP及少数几个公司的直投股权。哎，为什么乱投，大全能源这笔投资亏了1个多亿了。

利润和现金流角度，20年-24年：
净利润：7.83、9.36、8.04、8.26、7.03亿元
经营性净现金流：2.02、8.27、11.02、6.29、8.16亿元
分红：4.51、5.99、8.08、8.08、8.08亿元
从现金流角度，20年疫情影响比较大，22、23年数据异常主要是租金收款的时点的不匹配。整体来看，在没有出现大幅度应收租金坏账的情况下，因为商场折旧的因素，经营性净现金流应该明显高于净利润，过去5年每年的折旧摊销大数在1.9-2.4亿之间。

三、是否投资的考量

定量上，保守假设：未来3年分红不变（1方面是租约是陆续到期的，另外公司账面有不少现金，短期经营少许下滑也没必要减少分红），未来4-8年，由于经营下滑，每年分红减少5%，第9年起分红稳定，第15年，考虑公司价值为当年分红金额*6倍（股票价格对应计算）。这样算下来投资15年的IRR为5.68%。

当然，以上是一个相当粗糙的假设，风险点在于现有商场经营下滑超预期、未考虑未来资本开支（无论是新修商场还是旧商场改造）、公司是否还会瞎投资等等。不过也留有一定buff或者看涨期权，比如天府富森美去年才开业后面是否会对现金流有明显正面贡献，目前分红也并不是现金流的100%、期末公司价值的保守估计、成都的房产市场会不会比预期好等等。

15年年化5.68%的复合收益当然不高，但如果利率继续下行，高股息股票的估值中枢抬升，吃一些重估的涨幅也是有可能的。

近期境外投资收税，考虑把一些香港REITs$顺丰房托(02191)$ 换一点到富森美。

四、一些感受

看这个票，除了对地产、家居卖场模式的看不清，最大的不足或者不确定性还是在于没有富森美这几个商场关于租户、出租率、租金的数据，以及人不在成都，也没法感受商场目前的经营情况。

网上搜了下，一些富森美员工对公司评价还不错，说20年前创业时，刘三姐（副董事长、被留置的董事长亲姐姐）就要求公司必须按时发工资给员工，也有不少工作多年的员工对董事长出事表示可惜，认为老板人很好。这点在我心里是加分的。

从公司发展来看，虽然投股票亏了点，但也没铺大摊子乱投资、没有和主业无关的其他业务、目前没有在建项目。老板还算本分。目前公司一直在搞抖音直播，也算是尽量让自己不被时代抛下了。