AI真的有人类的博士水平了吗？
OPEN AI 的CEO山姆奥特曼说AI已经有人类的博士水平了。一直以来，我不是很相信
直到今天我用AI搜索，迈威生物的2821的BD价值，我发现，AI的水平真的已经超过市场的大多数人的水平了，至于是不是达到博士水平另论。
段永平前一段时间说，炒股票（也就是短线交易）肯定不是梁文锋的对手，也就是人类不可能短线交易胜过AI。
但是我想的是，随着AI逐渐理解商业竞争的结构，逐渐理解护城河，理解商业优势，理解商业的发展史，AI会不会比人类更能对未来的商业做出预判呢?
我认为熟练掌握了商业工具的AI ，真的有可能会超过人类。
到那时，我们该怎么办呢？还能够按照以前的方式做投资吗？
以下全文来自AI，我没有做一个字的变动，从我的角度，我觉得AI说的不是太离谱。
迈威生物 9MW2821 对外 BD 交易评估报告
1. 9MW2821 产品特性与市场地位分析
1.1 9MW2821 临床进展与疗效优势
9MW2821 作为迈威生物自主研发的靶向 Nectin-4 的抗体偶联药物（ADC），采用了公司专有的定点偶联技术平台 IDDC（链间二硫键偶联技术），实现了抗体的定点修饰1。该产品在多个适应症中展现出卓越的临床疗效，特别是在尿路上皮癌领域表现尤为突出。
在 2025 年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上公布的数据显示，9MW2821 单药治疗晚期尿路上皮癌患者的客观缓解率（ORR）达到 62.2%，疾病控制率（DCR）为 91.9%，中位无进展生存期（mPFS）为 6.7 个月101。更为重要的是，9MW2821 联合特瑞普利单抗（PD-1 抗体）在一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的 Ib/II 期临床研究中取得了突破性成果，ORR 高达 87.5%，经确认的 ORR 为 80%，DCR 为 92.5%，中位 PFS 达到 12.5 个月。
在安全性方面，9MW2821 相比已上市的同类产品 Padcev 具有显著优势。9MW2821 的 3/4 级中性粒细胞减少率仅为 18.6%，远低于 Padcev 的 50%101。此外，9MW2821 在皮肤毒性、眼毒性以及周围神经病变等常见不良反应方面均有较大改善123，这种安全性优势可能源于迈威生物在 ADC 技术平台上的创新，特别是定点偶联技术方面的独特设计121。
9MW2821 的适应症布局呈现多元化特征，目前正在尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌和三阴性乳腺癌等多个适应症全面推进临床研究。截至 2025 年 10 月，9MW2821 临床入组已超过 1400 例患者，其临床安全性和有效性已得到充分验证2。特别值得关注的是，9MW2821 是全球首个在宫颈癌、食管癌适应症披露临床有效性数据的 Nectin-4 ADC 药物22，在宫颈癌适应症上成为全球首个进入 III 期临床试验的同靶点药物100。
1.2 9MW2821 技术创新与专利保护
9MW2821 的技术优势主要体现在其采用的新一代定点偶联技术平台 IDDC™上。该平台包含了定点偶联工艺 DARfinity™、定点连接子接头 IDconnect™、新型载荷分子 Mtoxin™以及条件释放结构 LysOnly™等多项系统化核心专利技术112。
具体而言，9MW2821 采用链间二硫键药物偶联技术，通过位点特异性偶联人源化抗体与细胞毒性药物单甲基澳瑞他汀 E（MMAE），实现了均一的药物 - 抗体比（DAR）稳定在 4。这种均一性保证了药代动力学的可预测性，相比随机偶联技术，定点偶联技术的偶联产物更加均一，药效更强，且体内稳定性更高，脱靶毒性更弱，耐受性也更好23。
在专利保护方面，9MW2821 项目拥有四项核心发明专利，分别是：抗体序列专利、ADC 分子专利、含药连接子专利及定点偶联技术专利26。迈威生物已在全球范围内获得 124 项专利并提交 239 份专利申请，其中包括与核心产品有关的 22 项专利及 20 份专利申请106。公司还支付了 400 万元偶联技术的全球专利技术受让费和约 2250 万元 9MW2821 项目里程碑费用，总计 2650 万元107，进一步加强了专利布局。
1.3 Nectin-4 ADC 市场竞争格局
全球 Nectin-4 ADC 市场目前呈现高度集中的竞争格局。根据 Insight 数据库显示，目前全球仅有一款 Nectin-4 ADC 获批上市，即安斯泰来和辉瑞（通过收购 Seagen 获得）联合开发的维恩妥尤单抗（Padcev）85。Padcev 作为全球首款 Nectin-4 ADC，2024 年实现营收 15.88 亿美元，同比增长 2896%，展现出强劲的市场增长潜力。
在研管线方面，全球已有 18 款 Nectin-4 ADC 进入临床阶段。其中，迈威生物的 9MW2821 和恒瑞医药的 SHR-A2102 已进入临床 III 期阶段，是进度最快的在研产品85。石药集团的 SYS6002 处于 I/II 期阶段，科伦博泰的 Nectin-4 ADC 也在早期临床阶段89。值得注意的是，礼来公司曾布局两款下一代抗 Nectin-4 ADC 药物 LY4052031 和 LY4101174，但 LY4052031 因安全性问题已于近期暂停临床试验123，这一事件引发了行业对 Nectin-4 ADC 安全性的关注。
从技术路线来看，各企业在 Nectin-4 ADC 的设计上存在显著差异。辉瑞 Padcev 采用微管蛋白抑制剂与 MMAE 组合，而礼来的 LY4052031 选用拓扑异构酶 I 抑制剂配合多肽连接子，ETx-22 则采用 β- 葡萄糖醛酸酶响应型连接子搭载依沙替康127。迈威生物的 9MW2821 则采用了独特的定点偶联技术，在均一性和稳定性方面具有优势。
2. 中国创新药 ADC 领域 BD 交易案例分析
2.1 2024-2025 年中国 ADC 药物 BD 交易概览
2024 年中国创新药对外授权交易达到了前所未有的高度，全年交易事件约 110 起，披露的交易总金额达 466 亿美元，其中首付款金额达 28 亿美元31。进入 2025 年，这一趋势得以延续，一季度国产创新药授权出海交易达成 29 项，披露的交易总金额达 347 亿美元，其中首付款为 10.5 亿美元31。
在 ADC 领域，2024 年国产 ADC 出海授权交易达成 23 项，与 2023 年基本持平，但交易总额仅 134 亿美元，同比下降 43%。这一下降主要反映了市场从爆发期向理性调整期的转变，MNC 的 ADC 管线储备已趋于饱和，海外买家对 ADC 资产的估值更加谨慎。2025 年第一季度，共有 6 个国产 ADC 出海项目，包括信达生物与罗氏的 DLL3 ADC 交易（10.8 亿美元）、启德医药的 ADC 平台授权（130 亿美元）、乐普生物的 MRG007 授权（12 亿美元）等。
从交易结构来看，2024 年的 ADC 交易呈现出几个明显特征：一是早期项目占比增加，临床前及早期临床项目占比超八成；二是技术平台授权成为新趋势，如启德医药通过授权 ADC 平台技术撬动超 130 亿美元潜在收益；三是差异化靶点受到青睐，海外买家更多将目光投向 ROR1、DLL3 这类成药性基本确定且竞争格局良好的潜力靶点。
2.2 重点 ADC BD 交易案例深度分析
通过对 2024-2025 年中国 ADC 领域重大 BD 交易的深入分析，可以为 9MW2821 的估值提供重要参考。以下是几个具有代表性的交易案例：
科伦博泰 TROP2 ADC 授权默沙东
科伦博泰与默沙东的合作堪称中国 ADC 领域的标杆交易。2022 年，科伦博泰三次向默沙东 "打包" 授权 ADC 项目，累计首付款 2.57 亿美元，潜在里程碑款最高达 115.64 亿美元，其中单次授权 7 个 ADC 项目就斩获 93 亿美元里程碑款，创 A 股药企单笔交易金额之最43。这一交易充分体现了国际市场对中国 ADC 技术的认可，特别是在 TROP2 等热门靶点上的布局价值。
百利天恒 BL-B01D1 授权 BMS
百利天恒与百时美施贵宝（BMS）的合作始于 2023 年 12 月，潜在交易总额达 84 亿美元，创下全球 ADC 领域对外授权的单药总价纪录。其中，首付款 8 亿美元已于 2024 年 3 月兑现，后续还有资格获得最高可达 2.5 亿美元的近期或有付款，达成开发、注册和销售里程碑后，将获得最高可达 71 亿美元的额外付款39。BL-B01D1 是一款全球首创的 EGFR/HER3 双抗 ADC 药物，其高额交易金额反映了创新机制和差异化产品的价值。
翰森制药 CDH17 ADC 授权罗氏
2025 年 10 月，翰森制药将其在研的 CDH17 靶向 ADC 药物 HS-20110 在大中华区以外的全球权益授权给罗氏。根据协议，罗氏将向翰森制药支付 8000 万美元预付款，以及最高可达 14.5 亿美元的临床开发、注册及销售里程碑金额，另加基于未来净销售额的一定比例分层销售提成，交易总金额超过 15 亿美元49。翰森制药的 License-out 合作伙伴均为跨国药企，其单笔交易额均在 15 亿美元以上，5 笔交易的累计总额超 88 亿美元48。
映恩生物 ADC 系列授权交易
映恩生物在 2024-2025 年完成了多笔 ADC 授权交易，展现了其在 ADC 领域的布局价值。2024 年 12 月，映恩生物将临床前 ADC 药物 DB-1324 授权给葛兰素史克，获得 3000 万美元预付款，以及后续最高 9.75 亿美元里程碑付款41。2025 年 1 月，映恩生物又以 5000 万美元首付款，最高 11.5 亿美元里程碑款的价格，将 EGFR/HER3 双抗 ADC DB-1418 授权给 Avenzo Therapeutics41。这些交易显示了市场对双抗 ADC 等创新技术路线的认可。
2.3 ADC BD 交易定价影响因素分析
通过对上述案例的分析，可以总结出影响 ADC 药物 BD 交易定价的几个关键因素：
产品成熟度与临床进展
产品的临床阶段是影响 BD 价格的首要因素。从交易案例来看，处于 III 期临床或已上市的产品往往能够获得更高的估值。例如，百利天恒的 BL-B01D1 在达成交易时已进入 III 期临床，因此获得了 84 亿美元的总交易额。相比之下，处于临床前或早期临床阶段的产品，如映恩生物的 DB-1324，首付款通常在 3000-5000 万美元之间，总交易额在 10 亿美元左右。
靶点价值与竞争格局
靶点的市场潜力和竞争激烈程度直接影响交易定价。热门靶点如 TROP2、HER2 等由于市场空间大但竞争激烈，交易价格相对较高但也面临更多不确定性。而差异化靶点如 CDH17、DLL3 等，虽然市场规模相对较小，但由于竞争格局良好，也能获得不错的估值。翰森制药的 CDH17 ADC 就获得了超过 15 亿美元的总交易额49。
技术创新与差异化优势
具有独特技术优势的产品往往能够获得溢价。例如，百利天恒的 BL-B01D1 作为全球首创的 EGFR/HER3 双抗 ADC，其创新机制使其获得了 84 亿美元的天价交易39。迈威生物的 9MW2821 采用了独特的定点偶联技术，在均一性和安全性方面优于已上市产品，这将成为其在 BD 谈判中的重要筹码。
适应症广度与商业化潜力
产品的适应症布局和市场潜力也是重要的定价因素。9MW2821 覆盖尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌等多个适应症，特别是在宫颈癌和食管癌领域具有全球首创优势，这种多适应症布局将显著提升其商业价值。根据迈威生物的预测，仅尿路上皮癌和宫颈癌两大适应症，9MW2821 的销售峰值就有望突破 10 亿美元（海外市场为主），国内保守预期超 15 亿人民币105。
3. 9MW2821 对外 BD 金额评估
3.1 基于可比交易的估值模型构建
基于前述 ADC 领域 BD 交易案例的分析，我们可以构建一个多维度的估值模型来评估 9MW2821 的潜在交易价值。该模型综合考虑了产品成熟度、靶点价值、技术优势、适应症广度等关键因素。
产品成熟度维度评估
9MW2821 目前处于多个适应症的 III 期临床阶段，其中尿路上皮癌 III 期临床处于入组阶段，计划于 2026 年下半年进行中期分析，并计划于 2027 年根据中期分析结果递交 NDA 申请105。在宫颈癌适应症上，9MW2821 是全球首个进入 III 期临床试验的同靶点药物100。从临床进展来看，9MW2821 的成熟度介于翰森制药 CDH17 ADC（早期临床）和百利天恒 BL-B01D1（III 期临床）之间，因此其估值区间应该在 15-84 亿美元之间。
靶点价值维度评估
Nectin-4 作为 ADC 药物开发的热门靶点，目前全球仅 Padcev 一款产品上市，2024 年销售额达 15.88 亿美元，预计 2026 年将达 34 亿美元72。9MW2821 作为全球进度第二的 Nectin-4 ADC，且在安全性方面具有显著优势，其靶点价值不容忽视。参考 Padcev 的市场表现，9MW2821 的商业化潜力巨大。
技术优势维度评估
9MW2821 采用的定点偶联技术具有明显的技术优势，DAR 值稳定在 4，均一性更好，安全性更优23。这种技术优势在 BD 谈判中具有重要价值，参考百利天恒 BL-B01D1 因创新机制获得的高估值，9MW2821 的技术优势可支撑其获得 10-20% 的估值溢价。
适应症广度维度评估
9MW2821 覆盖尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌等多个适应症，其中宫颈癌和食管癌是全球首创适应症22。这种多适应症布局显著提升了产品的商业价值。根据迈威生物的预测，仅尿路上皮癌和宫颈癌两大适应症的销售峰值就有望突破 10 亿美元105。
基于上述多维度分析，我们可以构建如下估值模型：
估值维度权重9MW2821 评分参考交易案例估值区间（亿美元）产品成熟度30%8.5/10翰森 CDH17 (15 亿)、百利天恒 (84 亿)30-50靶点价值25%9/10Padcev (34 亿峰值)25-35技术优势20%8/10百利天恒 (创新机制溢价)15-25适应症广度25%9/10多适应症产品20-30综合估值100%--25-40
3.2 首付款金额预测
基于可比交易的首付款占比分析，我们可以预测 9MW2821 的首付款金额。通过对 2024-2025 年 ADC 领域主要 BD 交易的统计分析，首付款占总交易额的比例呈现以下规律：
不同临床阶段产品的首付款占比
临床前及 I 期产品：首付款占总交易额的 2-5%，如映恩生物 DB-1324（3000 万 / 10 亿，占比 3%）
II 期临床产品：首付款占总交易额的 5-10%
III 期临床产品：首付款占总交易额的 10-20%，如百利天恒 BL-B01D1（8 亿 / 84 亿，占比 9.5%）、翰森 CDH17（0.8 亿 / 15 亿，占比 5.3%）
9MW2821 目前处于多个适应症的 III 期临床阶段，部分适应症已进入关键注册临床，因此其首付款占比应该在 10-20% 之间。结合前述 25-40 亿美元的总估值区间，9MW2821 的首付款预测如下：
情景分析总交易额（亿美元）首付款占比首付款金额（亿美元）首付款金额（亿人民币）保守情景2510%2.518.0中性情景32.515%4.8835.5乐观情景4020%8.057.6
首付款金额预测结论
综合考虑 9MW2821 的临床进展、技术优势、适应症布局等因素，我们预测其对外 BD 的：
总交易额区间：25-40 亿美元
首付款区间：2.5-8 亿美元（约 18-58 亿人民币）
最可能的交易结构：首付款 4-6 亿美元（约 29-43 亿人民币），里程碑付款 15-25 亿美元，销售分成 10-15%
3.3 影响 BD 金额的关键因素
除了前述的产品成熟度、靶点价值、技术优势等因素外，还有几个关键因素将显著影响 9MW2821 的最终 BD 金额：
监管认定的价值
9MW2821 已获得多项重要监管认定，包括中国 CDE 的突破性治疗品种认定（单药及联合治疗）7，以及美国 FDA 的三项快速通道认定和一项孤儿药资格认定108。这些监管认定不仅加速了产品开发进程，也提升了其在 BD 谈判中的价值。特别是 FDA 的快速通道和孤儿药认定，将直接影响产品在美国市场的商业化前景和定价能力。
竞争格局的变化
虽然目前 Nectin-4 ADC 领域竞争相对缓和，但恒瑞医药的 SHR-A2102 也已进入 III 期临床85，未来 1-2 年内可能会有更多竞争产品进入后期临床。这种竞争格局的变化将对 9MW2821 的 BD 谈判产生影响。因此，迈威生物需要在竞争加剧之前完成 BD 交易，以获得更好的谈判地位。
迈威生物的财务状况
迈威生物目前面临较大的资金压力。截至 2025 年三季度，公司资产负债率达 79.1%，短期借款及一年内到期的长期借款余额为 10.35 亿元，2024 年全年利息费用为 7746.93 万元92。公司 2025 年上半年净亏损 5.51 亿元，亏损同比扩大 23.90%。这种财务状况可能会影响公司在 BD 谈判中的议价能力，迫使其接受相对较低的首付款。
MNC 的战略需求
不同 MNC 对 Nectin-4 ADC 的战略需求存在差异。辉瑞已经拥有 Padcev，可能更关注 9MW2821 的互补性价值；而其他 MNC 如罗氏、强生、阿斯利康等可能更看重在 Nectin-4 靶点的布局机会。MNC 的战略需求强度将直接影响其出价意愿和支付能力。
4. 潜在 MNC 合作伙伴筛选与匹配分析
4.1 主要 MNC 在 ADC 领域的布局与战略
通过对全球主要跨国药企在 ADC 领域的布局分析，可以识别出最有可能成为 9MW2821 合作伙伴的企业。以下是几家重点 MNC 的 ADC 战略分析：
辉瑞（Pfizer）
辉瑞通过 2023 年以 430 亿美元收购 Seagen，极大增强了其在 ADC 领域的实力76。目前辉瑞拥有多款重磅 ADC 产品：Nectin-4 ADC 药物 Padcev 在 2024 年实现营收 15.88 亿美元，同比增长 2896%；CD30 ADC 药物 Adcetris 营收 10.89 亿美元，同比增长 1845%；组织因子 ADC 药物 Tivdak 营收 1.31 亿美元，同比增长 3175%。
辉瑞的 ADC 战略重点聚焦于泌尿生殖癌、血液癌和肺癌四个领域75。Padcev+PD-1 抗体 Keytruda 的联合疗法已被批准用于晚期尿路上皮癌的一线治疗，显示出 ADC 与免疫治疗联合的巨大潜力75。2025 年，辉瑞预计有 4 项监管决策、9 项 III 期数据读出、13 项关键项目启动，其中包括 PD-L1 ADC 等创新产品。
罗氏（Roche）
罗氏在 ADC 领域拥有深厚的技术积累和成功经验，其 HER2 ADC 药物 Kadcyla（T-DM1）曾是全球首个获批的 ADC 药物。2024 年，罗氏在 ADC 领域进行了大规模的收购和授权活动，仅在中国市场的 ADC 领域许可引进交易的潜在总金额就累计超过 40 亿美元45。
罗氏近期的 ADC 交易包括：2025 年 10 月与翰森制药达成 CDH17 ADC 授权（15.3 亿美元）49；与信达生物达成 DLL3 ADC 授权（10.8 亿美元）；与和铂医药达成 TROP2 ADC 授权等。罗氏的 ADC 战略聚焦于 HER2、TROP2、CDH17 等多个靶点，显示出其对 ADC 平台技术的全面布局。
强生（Johnson & Johnson）
强生在 ADC 领域采取了积极的并购策略。2024 年 1 月，强生以 20 亿美元收购 Ambrx Biopharma，获得其靶向前列腺特异性膜抗原（PSMA）的 ADC ARX517，增强其 ADC 技术能力54。强生还在 2024 年收购了 Genmab 的部分 ADC 资产，显示出其对 ADC 领域的强烈兴趣。
强生的 ADC 战略重点关注前列腺癌、血液肿瘤等领域。除了 ADC，强生还在积极布局双特异性抗体、细胞治疗等创新技术，形成了多元化的肿瘤治疗产品线。
阿斯利康（AstraZeneca）
阿斯利康与第一三共的合作使其在 ADC 领域占据重要地位。双方合作开发的 HER2 ADC 药物 Enhertu（DS-8201）已成为全球最成功的 ADC 药物之一，在多个癌种中展现出突破性疗效。此外，双方还合作开发了 TROP2 ADC 药物 Datopotamab deruxtecan（Dato-DXd），该药物已在多个国家获批上市62。
阿斯利康的 ADC 战略聚焦于 HER2、TROP2 等热门靶点，并积极布局下一代 ADC 技术。公司在 2025 年 JPM 大会上宣布，已为其后续增长在 ADC 和放射性偶联药物等五大领域布局了强大的在研产品管线59。
4.2 基于产品匹配度的 MNC 筛选
基于 9MW2821 的产品特性和各大 MNC 的战略布局，我们可以从多个维度评估匹配度：
靶点匹配度分析
MNC现有 Nectin-4 产品对 Nectin-4 靶点的需求匹配度评分辉瑞Padcev（已上市）需要互补产品8.5/10罗氏无需要布局该靶点9/10强生无需要布局该靶点8/10阿斯利康无需要布局该靶点7/10
辉瑞已经拥有 Padcev，但 9MW2821 在安全性和多适应症方面的优势可以与 Padcev 形成互补。罗氏、强生、阿斯利康均未在 Nectin-4 靶点布局，对该靶点有强烈需求。
适应症匹配度分析
9MW2821 覆盖的主要适应症与各 MNC 的肿瘤产品线匹配情况如下：
辉瑞：在泌尿生殖系统肿瘤（特别是尿路上皮癌）有强大产品线，Padcev 已在该领域取得成功，9MW2821 的多适应症布局可进一步丰富其产品组合
罗氏：在妇科肿瘤（如卵巢癌）和肺癌有优势，但在宫颈癌、食管癌领域布局较弱，9MW2821 可填补其空白
强生：在前列腺癌、血液肿瘤有优势，但在实体瘤领域需要加强，9MW2821 可提供新的增长点
阿斯利康：在肺癌、胃癌有优势，但在泌尿生殖系统肿瘤布局不足
技术协同性分析
9MW2821 的定点偶联技术与各 MNC 的技术平台匹配度：
辉瑞：通过 Seagen 获得了 ADC 技术平台，9MW2821 的定点偶联技术可与其现有技术形成互补
罗氏：拥有成熟的 ADC 开发平台，对新技术接受度高
强生：刚通过收购 Ambrx 获得 ADC 技术，需要更多技术积累，9MW2821 的技术优势有吸引力
阿斯利康：与第一三共合作获得了 DXd 技术平台，可能对其他技术路线兴趣不大
4.3 最匹配合作伙伴分析
基于上述多维度分析，我们认为辉瑞是 9MW2821 最匹配的 BD 合作伙伴，主要原因如下：
战略契合度最高
辉瑞对 Nectin-4 靶点有明确的战略需求。Padcev 作为辉瑞肿瘤业务的明星产品，2025 年上半年销售额接近 10 亿美元，全年预计突破 20 亿美元72。但 Padcev 在安全性方面存在不足，3/4 级中性粒细胞减少率高达 50%101。9MW2821 在安全性方面的显著优势（18.6%）可以很好地弥补 Padcev 的不足，形成产品组合优势。
此外，辉瑞正在大力发展 ADC + 免疫治疗的联合疗法策略。Padcev 与 Keytruda 的联合已获 FDA 批准用于尿路上皮癌一线治疗78，而 9MW2821 与特瑞普利单抗的联合在临床研究中显示出 87.5% 的 ORR，这种联合疗法的潜力与辉瑞的战略高度契合。
商业化协同效应最强
辉瑞拥有强大的全球商业化网络，特别是在肿瘤领域积累了丰富的经验。通过收购 Seagen，辉瑞已经建立了针对 ADC 药物的专业销售团队和市场准入体系。9MW2821 可以充分利用辉瑞现有的商业化资源，快速实现全球上市和销售放量。
相比之下，罗氏、强生、阿斯利康虽然也有强大的商业化能力，但在 Nectin-4 靶点和泌尿生殖系统肿瘤领域缺乏经验，需要重新建立市场认知和销售网络，协同效应相对较弱。
支付能力和意愿
辉瑞作为全球最大的制药公司之一，拥有充足的资金实力进行大额 BD 交易。2024 年辉瑞营收 636.27 亿美元，研发投入 108.22 亿美元。更重要的是，辉瑞对 Nectin-4 ADC 有强烈的战略需求，愿意为优质资产支付溢价。
从历史交易来看，辉瑞在 ADC 领域的收购手笔很大，430 亿美元收购 Seagen 就是明证76。虽然 9MW2821 的交易规模远小于 Seagen，但辉瑞完全有能力支付我们预测的 25-40 亿美元的交易金额。
风险因素分析
当然，选择辉瑞作为合作伙伴也存在一些风险：
竞争关系：9MW2821 与 Padcev 存在一定的竞争关系，辉瑞可能会担心内部竞争
议价能力：辉瑞可能会利用其强势地位压低交易价格
整合风险：需要考虑两个产品在临床开发和商业化方面的整合难度
但总体而言，我们认为辉瑞仍然是 9MW2821 最理想的合作伙伴。为了最大化交易价值，迈威生物可以考虑采取以下策略：
强调 9MW2821 与 Padcev 的互补性而非竞争性，突出在安全性、适应症广度等方面的差异化优势
利用其他 MNC 的兴趣作为谈判筹码，保持一定的竞争态势
在交易结构设计上，可以考虑保留部分地区或适应症的权益，降低对单一合作伙伴的依赖
5. 风险评估与交易结构建议
5.1 影响 BD 交易的关键风险因素
基于对 9MW2821 产品特性、市场环境和潜在合作伙伴的分析，我们识别出以下关键风险因素：
临床开发风险
9MW2821 虽然已进入多个适应症的 III 期临床，但仍面临临床试验失败的风险。特别是其单药二线治疗尿路上皮癌的 ORR 为 62.2%，但样本量较小（37 例）、随访时间短126。此外，ADC 药物的安全性风险不容忽视，礼来的 Nectin-4 ADC 药物 LY4052031 因安全性问题暂停临床试验就是一个警示123。这些因素都可能影响 MNC 对 9MW2821 的估值和交易意愿。
市场竞争风险
Nectin-4 ADC 领域的竞争正在加剧。恒瑞医药的 SHR-A2102 也已进入 III 期临床85，预计将在未来 1-2 年内读出关键数据。此外，全球还有 18 款 Nectin-4 ADC 处于临床开发阶段，未来竞争将更加激烈。这种竞争格局的变化可能会降低 9MW2821 的稀缺性价值，影响其 BD 谈判地位。
监管审批风险
虽然 9MW2821 已获得多项监管认定，包括中国 CDE 的突破性治疗品种认定和美国 FDA 的快速通道认定108，但仍存在监管审批的不确定性。特别是 FDA 对中国临床试验数据的认可度问题，历史上信迪利单抗就因仅基于中国临床数据而被 FDA 拒绝批准140。9MW2821 需要在美国开展更多临床试验，这将增加开发成本和时间。
财务压力风险
迈威生物目前的财务状况较为严峻。截至 2025 年三季度，公司资产负债率高达 79.1%，短期借款及一年内到期的长期借款余额为 10.35 亿元92。2025 年上半年净亏损 5.51 亿元，亏损同比扩大 23.90%。这种财务压力可能迫使公司在 BD 谈判中处于弱势地位，不得不接受较低的交易条件。
BD 市场环境风险
2024 年中国 ADC 出海交易总额同比下降 43%，首付款下降 78%139，显示出市场对 ADC 资产的估值正在回归理性。部分已达成的 BD 交易甚至出现了 "退货" 现象，40% 的授权交易在后期被终止140。这种市场环境的变化可能会影响 9MW2821 的交易价值和成功率。
5.2 交易结构设计建议
基于上述风险分析和 9MW2821 的特点，我们提出以下交易结构建议：
分阶段交易结构
考虑到临床开发的不确定性，建议采用分阶段的交易结构：
第一阶段：首付款 2-3 亿美元，获得中国以外地区的开发权益
第二阶段：完成关键 III 期临床试验并达到预设终点后，支付里程碑付款 3-5 亿美元
第三阶段：获得主要市场（美国、欧盟）上市批准后，支付里程碑付款 5-8 亿美元
第四阶段：达到销售里程碑后，支付剩余款项
这种分阶段结构可以降低 MNC 的前期投入风险，同时保护迈威生物的利益。
地区权益分配
建议采用差异化的地区权益分配策略：
美国和欧盟市场：可以考虑全额授权给 MNC，因为这些市场的开发成本高、监管要求严格
日本市场：可以考虑保留部分权益或采用利润分成模式，因为日本市场对 ADC 药物接受度高
亚太其他市场：可以考虑保留开发和商业化权益，或采用分许可模式
中国市场：建议保留全部权益，因为迈威生物在国内有一定的商业化基础
适应症权益分配
考虑到 9MW2821 覆盖多个适应症，可以考虑按适应症进行权益分配：
尿路上皮癌：全球授权给 MNC，因为这是最成熟的适应症
宫颈癌和食管癌：可以考虑保留部分地区权益，因为这是全球首创适应症，商业价值高
三阴性乳腺癌：根据临床数据决定权益分配
财务条款设计
建议的财务条款包括：
项目建议方案理由总交易额25-35 亿美元基于产品价值和市场环境首付款2-3 亿美元缓解公司资金压力开发里程碑8-12 亿美元基于关键临床节点注册里程碑5-8 亿美元基于主要市场获批销售里程碑10-15 亿美元基于销售业绩销售分成10-15%行业标准水平最低年度付款0.5-1 亿美元确保持续投入
5.3 交易时机与谈判策略建议
交易时机选择
基于对市场环境和产品进展的分析，我们建议在以下时间窗口完成 BD 交易：
最佳时机：2025 年下半年至 2026 年上半年
此时 9MW2821 的多个 III 期临床试验正在进行中，临床数据即将读出
竞争对手恒瑞的 SHR-A2102 尚未读出关键数据，市场竞争相对缓和
迈威生物的财务压力需要通过 BD 获得资金支持
次佳时机：2026 年下半年至 2027 年上半年
如果错过最佳时机，可以在关键 III 期数据读出后进行交易
阳性数据将显著提升产品估值，但也可能面临更激烈的竞争
谈判策略建议
为了最大化交易价值，建议采用以下谈判策略：
多线并行策略
同时与辉瑞、罗氏、强生等多家 MNC 进行接触和谈判
利用竞争态势提升议价能力
但要注意避免过度竞争导致价格下降
价值展示策略
重点展示 9MW2821 的差异化优势，特别是安全性和多适应症布局
强调与 MNC 现有产品的互补性而非竞争性
展示详细的临床数据和商业化预测模型
灵活应对策略
根据不同 MNC 的战略需求调整交易方案
对于辉瑞，强调与 Padcev 的协同效应
对于罗氏、强生，强调在 Nectin-4 靶点的布局机会
对于财务条款，可以在首付款、里程碑付款之间进行权衡
风险分担策略
提出合理的风险分担机制，如共同开发、联合商业化等
对于后期临床开发，可以要求 MNC 承担更多成本
对于商业化风险，可以通过销售分成来分担
时间压力策略
设定合理的谈判期限，避免过长的谈判过程
利用公司财务压力和竞争加剧的趋势施加适当压力
但要避免因急于成交而接受过低的价格
后续合作建议
除了 9MW2821 的 BD 交易，建议迈威生物考虑与 MNC 建立更广泛的战略合作关系：
技术平台合作：可以考虑将 ADC 技术平台授权给 MNC，获得持续的技术许可收入
联合研发：在其他创新靶点上开展联合研发，分担研发成本和风险
商业化合作：在已上市产品或其他产品上开展商业化合作
股权投资：可以考虑引入 MNC 作为战略投资者，获得资金支持和战略资源
通过这些综合策略，迈威生物不仅可以成功完成 9MW2821 的 BD 交易，还可以为公司的长期发展奠定坚实基础。
6. 结论与展望
通过对中国创新药 ADC 领域 BD 交易案例的深入分析，结合 9MW2821 的产品特性、市场地位以及各大 MNC 的战略布局，我们对 9MW2821 的对外 BD 交易进行了全面评估。
核心结论
BD 金额预测：基于多维度估值模型分析，我们预测 9MW2821 的对外 BD 总交易额为 25-40 亿美元，其中首付款为 2.5-8 亿美元（约 18-58 亿人民币），最可能的交易结构是首付款 4-6 亿美元，里程碑付款 15-25 亿美元，销售分成 10-15%。
最匹配合作伙伴：通过综合评估靶点匹配度、适应症协同性、技术互补性和商业化能力等因素，我们认为辉瑞是 9MW2821 最理想的 BD 合作伙伴。辉瑞对 Nectin-4 ADC 有强烈的战略需求，拥有强大的商业化能力，并且有充足的资金实力完成交易。
风险与机遇并存：9MW2821 面临临床开发风险、市场竞争加剧、监管审批不确定性等挑战，但同时也具备技术优势明显、适应症布局独特、监管认定丰富等机遇。在当前 ADC 市场回归理性的背景下，选择合适的时机和策略至关重要。
对迈威生物的建议
加快 BD 进程：鉴于财务压力和竞争加剧，建议公司尽快启动并完成 9MW2821 的 BD 交易，最佳时间窗口为 2025 年下半年至 2026 年上半年。
优化交易结构：采用分阶段、差异化的交易结构，在保护公司利益的同时降低 MNC 的风险。重点考虑与辉瑞的合作，但也要保持与其他 MNC 的接触以获得更好的谈判地位。
强化价值展示：在 BD 谈判中重点突出 9MW2821 的安全性优势、多适应症布局和独特的定点偶联技术，强调与合作伙伴现有产品的协同效应。
拓展战略合作：除了 9MW2821 的交易外，建议与 MNC 建立更广泛的合作关系，包括技术平台授权、联合研发等，为公司长期发展创造更多机会。
未来展望
随着中国创新药研发能力的不断提升和国际市场认可度的提高，中国 ADC 药物的 BD 交易将继续活跃。9MW2821 作为具有全球竞争力的 Nectin-4 ADC，有望成为中国创新药出海的又一个成功案例。通过成功的 BD 交易，迈威生物不仅可以获得宝贵的资金支持，还可以借助 MNC 的资源加速产品的全球化进程，最终实现创新药从 "中国新" 到 "全球新" 的跨越。
我们相信，在合理的交易结构设计和有效的谈判策略下，9MW2821 的 BD 交易将为迈威生物带来巨大的价值，推动公司进入发展的新阶段。同时，这也将进一步提升中国创新药在全球医药产业中的地位，为中国医药产业的转型升级做出重要贡献。