金山软件：三轮驱动，价值几何？
金山软件，一家控股公司，其业务多元，产品包括WPS、剑网3、金山云等。
三轮驱动下，金山软件增长潜力如何？本文一探究竟。
一、公司概览
金山软件的子公司主要包括：金山办公（52%，并表）、西山居（72%，并表）、金山云（37%）、猎豹移动（45%）。
猎豹移动营收很少，忽略不计。公司股权结构如下。
前三家子公司分别对应办公（WPS）、游戏、云计算 3项业务。按照股权比例计算金山软件营收与归母净利如下：
从上可知，3项业务营收形成三足鼎立之势，利润则主要由办公（WPS）、游戏贡献，金山云2024年仍处于亏损状态。
二、各项业务分析
1、办公（WPS）业务
办公业务营收与利润稳健增长，利润率高达30%，并且呈提升趋势。
业务类型分为WPS 个人、WPS 365 和 WPS软件服务，第1项面向个人，后2项主要面向单位。
办公业务2022-2024年复合增速28%，其中个人业务增速27%，单位业务增速31%。
2022-2024年月活设备总数年复合增长5%，其中PC版年复合增长9.7%，移动版年复合增长仅2%。
年报未完整披露月活设备国内与国外具体数量，根据2024年局部数据推断国内、国外约各占一半。
付费用户中，国内用户占比高达96%，并且用户数增速快，2022-2024年复合增长18%。
国外付费用户占比仅4%，与月活设备占比差距巨大，表明国外个人业务仍处于积极拓展阶段，存在较大的业绩增长空间。
办公业务竞争格局与展望：
小米终端产品的预装提供支撑
金山办公依托小米终端产品的预装，包括手机、电脑及平板，获得了强大的用户数支撑。
随着汽车智能化发展，其娱乐及办公属性不断增强，未来汽车有望成为线上办公的重要终端，小米汽车的销量也将为WPS用户数增长提供新动力。
单位业务空间广阔
国外面向单位的IT市场规模远大于个人市场，而国内情况相反，腾讯、字节等大厂主要聚焦个人业务，用友与金山等面向单位的IT公司规模与之差距较大，这与国内公司管理水平、数字化认知、to B型互联网业务爆发力较弱有关。
但随着国内公司管理水平提升，AI及云计算发展驱动，单位业务潜力巨大。
信创背景下软件国产替代加速
信息化建设自主化背景下，国内软件产品的需求增加，尤其是政府与国企单位。金山办公也借此机会实现了业务高速增长。
AI 浪潮驱动软件付费
随着AI技术加速发展，办公效率提升显著，金山办公2023年初即开展 WPS AI 版开发，2024 年 WPS AI 月活已达 1968 万户，付费提升空间较大。
业务面临激烈竞争
WPS当前市场份额稳居第一，但IT行业弯道超车的案例数不胜数，微软 office、字节飞书、腾讯文档等产品与金山WPS构成直接竞争，腾讯企业微信、阿里钉钉则与 WPS 365 平台正面较量。
总体而言，办公业务当前相对稳固，是金山软件当前最值得期待的业绩增长点。
2、游戏业务
游戏业务营收与利润波动较大，2024年在《剑网3》带动下增速出色。
然而，2025 年备受关注的《解限机》表现未达预期，导致 7 月初金山软件股价大跌。
市场认为《解限机》游戏产品本身尚可，但在玩法与运营上存在欠缺。对于这类类游戏，短期榜单排名失意并不能认定已经“扑街”，后续关注其长期运营情况。
此外，《鹅鸭杀》端游计划于 9 月发布，尽管该游戏在PC端曾风靡一时，但作为社交推理类游戏且非自研IP，市场对其预期不高。
总体而言，今年游戏业务业绩相比去年会逊色不少。
3、云计算业务
云计算业务营收增长势头尚可，2024年四季度还实现了营业利润转正，但市场竞争异常激烈。
阿里云以 33% 的市场份额位居第一，华为云（18%）和腾讯云（10%）紧随其后。同时，运营商云快速崛起，合计份额近 30%，在政企和边缘计算领域优势明显。
相比之下，金山云市场份额仅 3.2%，且在与华为、阿里、腾讯等的竞争中缺乏明显优势。华为与阿里可凭借 AI 基础设施协同发展，腾讯依托微信拥有强大生态优势，政务云则多被运营商云占据。
不过，金山云也有自身的看点：
一是依托小米、金山系获取业务。2024年11月，金山云与小米集团、金山软件签订新框架协议，2025-2027年关联交易上限合计113亿元，较2023年（11亿元）增长超10倍，金山云股价应声大涨。
2024年小米集团、金山软件贡献营收占比达25%。不过，金山云同时也在积极拓展外部客户，2024 年 TOP 10 客户收入贡献占比从 45% 降至 32%
二是利用软件协同开拓云业务。微软借助 Office 等软件生态绑定占据一定云计算份额，谷歌则通过将客户端应用软件搬到云端扩大云计算市场。
金山云作为国内重要的软件公司，可借鉴微软与谷歌的经验，从 WPS 协同、软件云端化等方向加码云计算业务。
总体而言，金山云面对竞争最为激烈，能否利用自身优势抓住云计算这波浪潮，拭目以待。
三、 估值
办公业务（金山办公）已在A股科创板上市，当前市值1344亿，市盈率高达80倍，显著高估。
考虑WPS业务当前的市场地位与付费提升空间，取35倍市盈率，也就是将A股市值打个45折，再乘以股权比例与汇率：1344×0.45×0.52×1.094=344亿。
西山居游戏一年也有50亿左右的收入，暂估今年16亿净利润，市盈率取20倍，乘以股权比例与汇率：16×20×0.72×1.094=252亿。
金山云已在港股与美股上市，当前港股总市值309亿，乘以股权比例：309×0.37=114亿。
三者相加就是344+252+114=710亿。作为港股控股公司折扣取0.8，则估值为710×0.8=568亿，对应股价约40元。
金山办公、西山居负债率低，账上归母现金约186亿（港元），算作安全富余。
四、总结
金山软件的三项业务，各有特色。
办公业务稳健增长，AI+信创驱动长期空间，是最值得期待的业绩增长点。
游戏业务难言出色，营收与利润波动，但IP储备丰富，仍有爆款潜力。
云业务虽处时代浪潮中，去年四季度扭亏为盈，但竞争异常激烈，命运有一半掌握在小米手中。