半导体行业的“三好学生”——安集科技（上）
安集科技，一家半导体材料公司，产品包括抛光液、功能性湿电子化学品（后简称湿化学品）、电镀液及添加剂，广泛用于晶圆制造及先进封装中。
【业务概览】
1、产品组成
抛光液市场上，安集是大陆绝对龙头（2024年市占率约为43%），但仍保持高增速（同比40%以上），该项收入占安集总营收的80%以上。
湿化学品与电镀液是第二曲线，其中湿化学品近年增速达70%以上，电镀液尚在上量中，营收暂可忽略。
2、市场空间与格局
相比半导体设备，化学液国产化率较高，抛光液已达60%以上，湿化学品也达到38%，传统封装中电镀液国产化率达75%。
但在先进制程、先进封装工艺中，各类化学液仍依赖进口。
3、产能现状与规划
安集近年大力扩产，尤其是湿化学品与电镀液。
产能现状与规划情况表（吨/年）
注：红色为在建产能。
【财务表现】
安集近年营收、净利润（本文均指归母扣非净利润）稳步增长，年均增速分别达44%、73%。
近年毛利率均在50%以上，呈上升趋势，2025年前三季度高达57%。
毛利率上升得益于规模效应与量价齐升。
近4年抛光液销量年均增速达34%，ASP年均提升幅度6.2%；湿化学品销量年均增速56%，ASP持平。
毛利率高，净利率自然不低，而且随着规模效应逐步攀升，2025年前三季度高达33%。
安集的净现比与收现比非常出色，经营现金收入接近甚至超过营收，经营现金净流入与净利润接近。
【商业模式】
1、市场集中度高
不同的晶圆制造、封装工艺要求不同，对于化学液的各项性能指标要求也不同，导致化学液产品呈现“定制”特征。
定制品行业通常市场集中度不高，但是半导体行业是特例。
下游晶圆制造与封装的呈现巨头格局，自然导致上游原材料市场的集中度也很高。
2、技术壁垒高
化学液在晶圆制造、封装中扮演着重要的角色，直接决定芯片性能。
下游客户对于产品的要求极为苛刻，而且在上线使用前需要长周期的测试，自然形成了较高的技术壁垒。
3、专注高端产品
安集在高端半导体材料领域深耕多年，经验与技术储备深厚。
在湿化学品领域，安集并未布局通用型产品，而是始终专注于技术门槛更高、附加值更大的功能性湿电子化学品方向。
【公司治理】
1、技术领军
半导体行业技术为先，公司领军团队的专业能力极其重要。
安集的领军团队，包括董事长王淑敏、副总经理王雨春等核心技术人员，均毕业于海外名校材料专业，并曾在国际半导体巨头担任研发要职。
这样的技术履历，是安集过去业绩亮眼的重要内在原因，也是其未来业绩乐观展望的信心来源之一。
2、长期持股
2019年公司上市，至今6年里，控股股东安集开曼仅实施过一次小幅减持；公司董监高也仅减持过一次，且减持比例低。
董事长王淑敏博士自上市以来从未减持其所持股份，展现出对安集长期价值的坚定信心。
3、股权激励
安集上市以来，基本每年都会进行股权激励。
虽然稀释了股东权益，但是股权激励是半导体公司吸引并稳住核心团队的必要手段。
只要激励适度，团队稳定，公司业绩快速成长，无疑是多赢的局面。
安集历次股权激励中，增发股份占比较小，激励涵盖公司核心团队众多员工，不像某些公司给个别高管巨额激励。
【研发投入情况】
安集研发投入强度高，研发/营收保持在17%以上 ，且全部费用化。
半导体行业，设计公司研发薪酬最高，其次是设备、制造公司，原材料公司相对较低。
但是安集的研发薪酬、博士占比，相比其他领域公司并未逊色太多，领先于其他国内原材料公司。
长期保持竞争力必须得有高质量的研发。
部分公司研发投入情况表
【营收与利润预测】
本部分篇幅较大，详见下一篇文章。
预测至2031年，安集营收达130亿元，年均增速29%；净利润达32.4亿元，年均增速24%。
【估值】
2026-2031年营收年均增速29%，净利润增速24%，后续增速降低，永续增速取2%。
鉴于高净现比与高收现比，自由现金流取归母扣非净利润的0.975倍。
按照当前形势，假设可转债全部转股，总股本达1.755亿股。
2020-2025年，股本因股权激励、定增、发行可转债（假设全部转股）等原因有所扩张，复权后年均扩张幅度约1%。考虑后续融资力度稍有降低，年均扩股幅度取0.7%。
根据上述参数，当前合理估值约360亿元，对应股价205元，当前估值合理稍低。
【结语】
2019年，安集作为科创板首批上市的25家公司之一，其入选本身就说明安集质地优秀。
安集所在领域商业模式好，公司治理与研发能力优秀，业绩稳步快速增长，大股东与董监高减持审慎，堪称“品学兼优”的三好学生。
当然，这个“乖巧”学生的另一面就是缺乏“犀利”
论风口，不如与寒王、摩王，但是确定性与竞争格局明显优于二者；
论壁垒，不如中芯，但是近期财务表现远胜中芯；
论弹性，不如中微、飞测，近期增速确实不如二者，但是拉长年限犹未可知。
不疾不徐，是这个市场难得的品质。
持有安集，安心放心，对未来有信心，下跌到击球区会加仓。