半导体行业的“三好学生”——安集科技（下）
上篇文章，从业务概览、财务表现、商业模式、公司治理、研发投入、估值与展望等方面分析了安集科技，本文聚焦安集营收与利润预测。
【历史营收增长分析】
1、增长因素贡献度拆分
安集业绩增长有三重因素：
国内晶圆制造产能扩张、工艺进步带来单线价值提升、国产替代带来份额提升。
2020~2024年，安集营收增长倍数4.35倍，拆分三重因素贡献度：
产能扩张1.73倍，国产替代（大陆市占率）2.06倍，反算单线价值提升1.22倍。
2、单线价值提升分析
2020~2024年，全球晶圆片出货量（面积）呈现周期性波动，整体持平，基本零增长。
全球半导体晶圆出货面积与金额增速图（来源：半导体综研）
全球晶圆片销售额持续攀升，得益于晶圆制造工艺进步（尤其是AI芯片制造）带来的ASP提升。
工艺进步带来抛光液单线价值提升。根据TECHCET统计数据：2020~2024年，全球抛光液市场规模由13.4亿美元增长至20.5亿美元，增长倍数1.53倍。
2020~2024年，全球晶圆出货量基本持平，但抛光液市场规模增长1.53倍，可以认为单线价值提升约为1.53倍。
安集的单线价值提升倍数为1.22倍，明显低于全球的1.53倍，这是过去几年国内工艺进步落后全球所致。
【营收预测】
根据历史业绩增长情况，从产能扩张、单线价值提升、国产替代三方面预测2031年安集抛光液、湿化学品的收入。
安集当前电镀液尚未放量，根据市场规模及安集产能预测2031年电镀液的收入。
1、产能扩张
《半导体大幅扩产，国产设备的机会》中分析，当前国内产能约270万片/月（等效12英寸），至2030年有望达436万片/月，扩幅1.62倍。
假设第二年达产，则至2031年，国内原材料消耗量也将是2026年的1.62倍。
2、单线价值提升
随着制程节点的进步，化学液用量与单价提升，尤其是抛光液。
（1）抛光液
逻辑芯片：180nm使用抛光液约10次，14nm增加至20次以上，7nm及以下则超过 30次。
存储芯片：从2D nand 到 3D nand，抛光液工艺步数也接近翻倍。
先进封装：先进封装的应用，使得抛光液从前道制造环节走向后道封装环节。
过去4年，单线价值全球提升1.53倍，年均增幅11.2%。
后续五年，大陆半导体制造与封装工艺有望加速发展，年均增幅取11.2%，即至2031年提升1.7倍。
（2）其他湿化学品
随着工艺提升，带来清洗液、光刻胶剥离液等湿化学品用量增加，增幅低于抛光液。本次取1.25倍。
（来源：盛美上海招股说明书）
3、国产替代
（1）抛光液
今年大陆抛光液市场规模约为40亿元，国产化率已超过60%，国产替代空间有限。
安集2024年大陆市占率约43%，假设至2031年提升至50%，提升倍数约1.2倍。
（2）湿化学品
今年大陆湿化学品市场规模约为70亿，2024年国产化率约为38%，国产替代空间不小。
湿化学品，安集大陆市占率低于10%，该板块是安集寄以厚望的第二曲线。
假设至2031年，安集大陆市占率提升幅度为2倍。
4、电镀液收入
今年国内电镀液市场规模约为20亿元。
安集在建产能4000吨（计划2028年投产），假设2031年扩产至8000吨，并且满产满销。
单价取5.5万元/吨，则2031年该项营收为4.4亿元。
5、营收合计
根据上述预测，至2031年安集营收有望达130亿元。
【净利润预测】
1、利润率概况
近年安集保持高毛利率与高净利率，2025年前三季度分别达57%、30%，放眼半导体领域，甚至整个A股上市公司都堪称惊艳，仅稍次于半导体设计公司。
2、毛利率对比
国外英特格（收购卡伯特）、富士美等公司为综合性材料公司，并不单独公布化学液板块毛利率。
2018年，卡伯特尚未收购CMC材料公司，81%的营收为抛光液，与当前安集业务占比接近，其毛利率为53%，略低于安集当前毛利率57%。
上海新阳半导体业务主要包括电镀液与清洗液，2024年半导体板块毛利率为46%，低于安集的毛利率。
3、利润率预测
大陆工业体系完善，任何一个行业随着技术突破，竞争明显加剧，导致行业利润率下滑。
半导体材料行业虽然技术壁垒高，但是后续估计难逃这一规律。
加之湿化学品与电镀液领域竞争更为激烈，安集估计难以一直保持这么高的利润率。
但也不必过于悲观，随着安集规模继续扩张，单位成本有望继续下降。半导体工艺进步，带来化学液ASP提升。
此外，安集正在攻关关键原材料，后续将实现部分原材料内部供应，进一步降低原材料采购成本。
基于以上分析，安集未来三年净利率取30%~33%，至2031年降至25%。
至2031年，安集净利润为32.4亿元。