安集 中微 飞测 中芯的估值分析
最近是半导体板块走势很强，一直“格局”着也不是个事，毕竟中国股市（尤其是A股）向来喜欢涨过头。
【关于市场】
半导体作为关乎国运的基础行业，行业增长空间大、确定性高。
但是行业技术含量高、研发投入大，产业链长，诸多国内细分市场规模有限，短期难以支撑形成盈利闭环。此外，受国外限制，当前很多细分领域利润率被扭曲。
当年苏联财政被军备、太空竞争拖累。国产半导体发展多依靠社会资本，尤其是资本市场是必由之路。因此，对国内半导体股票的估值可以宽容一些。
当前阶段也不必对标积电、泛林、科磊等国际巨头，苛求国产公司的财务表现。
接下来，聊聊几个关注公司的估值：
【估值模型】
1、基于未来7年或10年的自由现金流折现至今。
2、自由现金流基于营收、净利润（均指扣非归母）预测，设备、晶圆制造板块自由现金流取净利润的0.95，化学液与AI芯片设计板块取0.975。
3、预计2030年营收增速仍高于25%的取10年进行预测，对应折现率11%；低于25%的，按照7年预测，对应折现率9%。其中中芯H、寒、飞测取10年，安集、中微取7年。
4、股本扩幅以过往5年扩张情况为参考，后期考虑融资需求下降，进行折扣取值。
5、港股估值常年低于A股，港股估值在分析结果上折扣90%~75%。
6、个人一般在估值以上25%开始分批卖出，最后卖出时在超出估值约55%。低于估值5%时开始分批买入。
【安集科技】
抛光液国产绝对龙头，第二曲线功能性湿化学品与金属电镀液。
近期中国加强对日出口管控，引发日本在半导体材料、设备反制的预期，带动国产材料与设备来了一波。
中日博弈升级，对这些确实是利好，但是利好程度有限，一者是国产与日本技术还有一定差距（尤其是光刻胶），短期也无法全部替代；二者，之前股价都有国产替代预期，中日博弈加快进程而已；三者，估计后续中日博弈烈度有限，剧烈对抗对双方半导体行业都不利。
但是，中国出手管制，代表着国产技术有一定进步，就如去年7月加强英伟达芯片进口管控一样，背后是国产AI芯片制造与设计技术的进步。
因此，本次估值加快国产替代率，相比去年12月给安集的估值（205元左右）有所拔高。
展望2030年抛光液、功能性湿化学品、电镀液国产份额分别为129亿元、124亿元、33亿元，假设安集市占率分别为60%、20%、20%，则2030年安集总营收为109亿元，未来5年年均增速接近30%。
我们知道安集产品已经进入积电，但是营收占比很低（低于3%）。积电以高端制程为主，相关化学液技术要求极高，安集尚在追赶中。因此本次预测假设境内外营收增速一致，不单独分析境外营收。
安集经营与技术水平双高，当前利润率高达30%，考虑到国内技术突破后普遍卷的特性，尤其是湿化学品领域竞争相比抛光液更为激烈，保守起见，2030年安集净利率取28%，2028年净利率达最高（32%）。
年均股本扩幅取0.7%，假设可转债全部转股。经计算，安集估值为213元。
【中微公司】
刻蚀领域国内龙头，主要业务为刻蚀、薄膜沉积设备，另外布局量检测与CMP设备。
《半导体大幅扩产，国产设备的机会》展望2030年，刻蚀+薄膜沉积设备国产份额约为1556亿元，假设中微市占率为35%，中微其他业务营收占比15%，则2030年中微营收预测为640亿元。
随着两长大幅扩产，2026年中微营收增速将非常高。假设两长设备开支为1200亿元（含后道设备），其中刻蚀+薄膜沉积占比取40%，国产率取65%，中微占比取35%，则2026年这一块预期贡献中微营收约110亿元。
国内高端逻辑也在扩产，设备开支取400亿元，其中刻蚀+薄膜沉积占比取40%，国产率取55%，中微占比16%，则2026年这一块预期贡献中微营收约12亿元。
这两块主要就是中微2026年的增量来源，两者相加约为120亿元。因此，预测2026年中微营收约在240亿元，同比增长80%。设备毕竟是晶圆产能的二阶导，后续营收增速降低。
到2030年营收预测达640亿元，2025~2030年年均增速约32%。
中微近年研发资本化比例较高，增厚近期利润，压制远期利润。参照泛林利润率，打七五折为22%，考虑后期研发资本摊销影响为20%左右。
年均股本扩幅取0.44%。经计算，中微估值为254元。
【中科飞测】
量检测上市公司中营收暂时领先。
之前预测至2030年，量检测设备国产份额大约为295亿元，与行内人士交流也表示按照当前形势展望大概在这个范围。考虑到量检测设备单线价值提升潜力大，本次取350亿元。
假设飞测2030年市占率为40%，对应营收为143亿元。
科磊净利率高达33%，但国内各行各业竞争远强于国外，并且量检测领域国内仍处于诸侯混战局面，预测远期利润率打个七五折为23%。
还原研发资本化后的利润率，中微在营收从20亿增长到30亿时实现稳定盈利。参照中微，假设飞测营收达30亿时，净利率达到10%左右。
年均股本扩幅头5年取0.7%，后5年取0.5%。经计算，飞测估值为127元。
【中芯国际H】
国内半导体行业的“中流砥柱”，晶圆制造的绝对龙头。
之前预测到2030年国内晶圆制造规模约为4000亿元（不含存储），当前中芯市占率接近40%。随着高端制程投产将明显拉升ASP，假设至2030年中芯市占率为50%，为2000亿元。
近年，由于国外设备出口限制，中芯不得不提前囤积进口设备，采用非常规工艺，同时承担不少产业链任务，利润率被严重扭曲，仅为小个位数。
假设后期利润率逐步攀升，至2035年利润率达18%。
股本年均扩幅取0.76%，同时港股折价率取82%，经计算合理估值为71港元。
【寒】
预测至2030年，国产AI芯片市场规模约为1万亿，假设寒占比11%，则为1100亿元，稍高于高盛的预测值。
当前利润率约为32%，考虑到诸多厂商竞争，后续利润率逐步降至30%。
年均股本扩幅取0.53%，经计算，估值为1330元。
短期趋势没人能预测，估值也是一门艺术，按照自己的体系与风格来，逻辑能自洽即可。
最忌讳临时改变策略，上涨时拔高目标价，下跌时使劲找利空。
当下，对于中长线投资者风险明显大于机会。
个人观点，不构成任何建议。