Higher for Longer
披露声明
本文作者已平仓油运股空头头寸。
过去数年，油轮市场的季节性特征以及第四季度（Q4）所谓的 “旺季表现” 屡屡被提及，却均未真正兑现。那么，此次情况有何不同？
超大型油轮（VLCC）近几周一直备受关注，本周其运价更是攀升至年内同期五年来的最高水平，可与俄乌冲突期间的峰值相媲美 —— 这一对比的分量不言而喻。与以往受新闻事件（霍尔木兹海峡 “关闭威胁” 这类噱头是我印象最深的）推动、转瞬即逝的运价暴涨不同，此次运价上涨完全由坚实的基本面支撑。
相关信号早已显现：我们深知沙特阿拉伯会增加原油出口量，而 VLCC 正是其首选的运输工具。这一点如今才开始逐渐明晰，且有消息称，即在炼厂检修高峰期的 10 月，沙特的原油出口计划还将进一步加码。中国至少会采购 25 - 26 船长期合约原油，而其他亚洲买家的采购额度已全部售罄。
这只是情况的一方面，此次运价上涨的推手之一还有 VLCC 船队的运力错位。反常的是，大西洋至亚洲的套利窗口已开启数月，却始终没有出现投机性采购。回顾当时的运力流动情况，实际情形是：贸易商及大型石油公司在敲定纸货套利（西得克萨斯中质原油 WTI 与穆尔班原油 Murban 价差套利）后，便悄然将其控制的油轮调往大西洋海域。而恰在此时，大西洋至欧洲的套利窗口关闭，这些原油唯一的消化渠道便是亚洲市场。由于这些油轮已部署到位，它们对市场形成了运力压力，后续行情便顺理成章地展开。目前，VLCC 仍分散在全球各地，除巴西外，主要港口的可用运力均在减少，这一现象本身也足以说明当前市场的紧张态势。或许我此前的视角存在偏差：真正的套利并非大西洋与中东之间的套利，而是美国米德兰地区与巴西图皮油田至亚洲的套利，而中国早已选定了更具优势的来源，这进一步加剧了可用运力的紧张局面。
展望未来，当前 VLCC 船队的利用率已处于高位，越来越多的 VLCC 被投入到长途航线中，且目前中国港口尚未出现拥堵情况。对于那些需要锁定后续（10 月末、11 月初）货运需求的租船方而言，情况只会愈发艰难。如今，一个重要的变化是，原本常规的租船窗口期提前了一周，这一明显信号表明租船方面临恐慌，正急于锁定运力；进一步分析不难发现，更多原油正被推向海运市场。预计下周起，“在途原油量” 将开始上升，并在 10 月剩余时间及 11 月持续维持高位。
在此背景下，运价上涨能否持续？租船方为运输原油所愿意支付的成本几乎不存在上限，仅取决于套利空间，与绝对运价水平无关。以美国墨西哥湾至亚洲的航线为例，现在单次运输成本约为 1200 万美元，折算到每桶原油的运输成本约为 6 美元。若原油平价为 60 美元 / 桶，那么运输成本只占到货物价值的 10%。运费使得原油在 45 天的运输途中，若市场行情发生剧烈变化，货主将失去转售货物的灵活性 —— 除非在油轮启航前就已将原油售出并锁定交易，但实际情况不一定如此。目前看来，美国墨西哥湾地区的从业者似乎都在通过 “开放式套利运输” 的方式来清库存。
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就运价而言，此次上涨或许刚刚开始，此次高位（可能会有波动）可能会持续数月，而非像以往那样暴涨后迅速回落。整个冬季，市场上不会有大量闲置运力，且此次行情最初仅由 VLCC 驱动，小型油轮板块的运价传导效应目前才刚刚显现，且尚处于萌芽阶段。
此外，俄罗斯因素也不容忽视。“暗船队” 已不再是无关紧要的边缘存在，正逐渐成为影响主流船队的关键变量，两大市场（主流市场与暗船队市场）之间的相互作用已无法再被忽视。过去数月，受制裁（新的价格上限、纳亚拉炼油厂事件、阿达尼港口事件等）影响，“暗船队” 运力紧张时，其市场表现与中国监管政策放宽、运力压力缓解时的表现呈现出负相关关系。
随着西方对普京政府的耐心逐渐耗尽，他们开始寻求其他方式对俄罗斯施压，如今已开始攻击其港口设施 —— 先是乌斯季卢加港，随后是普里莫尔斯克港及多座炼油厂。炼油厂遭受的袭击越多，可供出口的国内原油量就越多。事实上，每次袭击后，俄罗斯的原油出口计划都会上调。目前，俄罗斯正调整出口港口布局，仅乌斯季卢加港和新罗西斯克港的原油出口量就增加了 20 万桶 / 日。与此同时，愿意让合规船舶冒险参与俄罗斯原油运输的船东已寥寥无几，这使得更多合规船舶回归主流市场；但另一方面，俄罗斯需填补这部分运力缺口，这就要求 “暗船队” 进一步扩容，进而导致主流船队规模缩减。而且，一旦这些船舶转入 “暗船队”，便会永久脱离合规市场，这使得主流市场的运力补给愈发受限。
目前，“暗船队” 规模已发展到极为庞大的地步（据部分估算，其规模已达正规船队的 20%），致使当前两个市场拥有相近的定价权，且两者的动态相互交织。无论是我们、他们…… 还是其他相关方，当初都放任其发展到了如今难以管控的地步，而相关方随时可能采取反击措施。
尽管新船仍在不断交付 —— 我们都已看过订单簿和交付数据，但由于 “暗船队” 自身存在效率低下的问题，其规模的扩张或许恰好足以平衡当前的市场格局。……
（注：文中核心术语说明：1. VLCC（Very Large Crude Carrier）：超大型油轮，为航运业标准术语，通常指载重量 20 万至 30 万吨的原油运输船；2. Arb（Arbitrage）：套利，此处特指利用不同地区原油价差及运输成本进行的跨区域贸易套利；3. Dark fleet：暗船队，行业内特指未遵守国际环保法规、逃避制裁等监管要求的原油运输船队，为当前能源航运领域常用表述；4. Order book：订单簿，记录船舶建造订单及交付计划的行业核心文件。）