油輪航運：第三季財報表現優於預期
• 昨日 INSW 與 TORM 雙雙發布正面財報，股價反應積極，短期展望樂觀。
• 國際航運（International Seaways）調整後息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）/每股盈餘（EPS）達 1.08 億美元/1.15 美元，大幅超越彭博共識預期與市場共識。營收符合預期，獲利超預期主要受惠於營運支出（opex）及管理費用（G&A）降低。宣佈每股股息 0.86 美元——連續第六季。
• 第四季指引中，長航程一型油輪（LR1s）與中程油輪（MRs）表現格外亮眼：分別有 53%/40% 的即期運航日以每日 42,400 美元/29,000 美元預訂。鑑於成本低於預期且運費走堅，我們預估第四季每股盈餘約在 2.3 美元區間（先前預估 1.8 美元，市場共識 1.9 美元）。
• TORM 公布息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）/每股盈餘（EPS）為 1.5 億美元/0.77 美元。運費與營運成本表現優異，故息稅折舊攤銷前利潤超越預期，但淨利息支出增加導致每股盈餘較市場共識低約 5%。根據我方數據，宣佈每股股息 0.62 美元，相當於調整後每股盈餘的 80%，高於 2025 年上半年的 73%。
• 第四季 55% 的運航日已以每日 30,156 美元鎖定運價。假設剩餘運航日運費略高，我們預估每股盈餘在 0.9–1.0 美元區間（先前彭博共識/市場共識為 0.77–0.78 美元），中點與 TORM 的指引中區間相符。
• 尚未發布財報的三家公司——Frontline、Hafnia 及 Okeanis 的業績參考同樣重要。
• 若將當前 TORM 的運費假設套用至 Hafnia（每日 29,500–36,500 美元），則 Hafnia 第四季每股盈餘約為 0.3 美元，高於我方目前預估的 0.24 美元及市場共識的 0.23 美元。同樣，假設 Frontline（FRO）與 Okeanis（OET）的運費為每日 45,000–75,000 美元（基於歷史記錄，兩者應享有溢價），則每股盈餘分別可達 1.3 美元（FRO）與 1.5 美元（OET），分別較當前市場共識高出 50%/15%（因某種原因，OET 的市場共識遠高於 FRO）。
• 鑑於近期股價表現良好，預期獲利下修將陸續出現。然而，我們認為市場對 2026 年的關注度仍有限，且至少第一季的表現將大幅超越目前市場的折價/預期。預計未來數周將出現積極走勢。
Scorpio Tankers（STNG）/TORM：4 艘 2014 年建造中程油輪交易
• 昨日 Scorpio Tankers 發布重大公告，已簽訂協議出售 4 艘 2014 年建造的中程油輪（「Battery」「Venere」「Milwaukee」及「Yorkville」），每艘售價 3200 萬美元（總計 1.28 億美元）。與此同時，公司收購 4 艘在中國建造中的中程油輪續建船，預計 2026 年第三季至 2027 年第二季交付，每艘售價 4500 萬美元（總計 1.8 億美元）。
• 同樣值得關注的是買方，據廣泛報導為 TORM（該公司同日宣佈收購 4 艘 2014 年建造的中程油輪）。
• 我方估算標準 2014 年建造中程油輪價值為每艘 2800 萬美元，但這批配備洗滌塔、由現代尾浦造船建造且短期內無需特別檢驗的船隻應享有溢價。VesselsValue 對該批船隻的估值約為每艘 3100 萬美元，可能更具參考性。
• 至於新造船，我方標準報價在 5000–5300 萬美元區間（VesselsValue 為 4900 萬美元），中國建造的船隻可能因成本優勢享有折價。
• 因此，我方對現代化中程油輪的估值偏低。若將艦隊價值上調 10%，則 STNG 的淨資產價值（NAV）將從 84 美元增至 92 美元，TORM 從 150 丹麥克朗增至約 170 丹麥克朗，Hafnia 從 69 挪威克朗增至 78 挪威克朗，Diamond S Shipping（DIS）從 6.9 歐元增至 7.8 歐元。
• 具體而言，STNG 與 TORM 均在進行艦隊更新（TORM 亦宣佈出售 1 艘 2007 年建造的中程油輪）。STNG 淨現金支出約為 5000 萬美元，每艘船的盈利週期將延長 12–13 年（儘管會影響 2026 年現金流）。
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