高盛亚洲： 2026 年中国交通运输行业投资策略

执行摘要

核心观点为看好航空和原油油轮运输、看空集装箱运输，同时对造船和港口持积极态度，对航空货运和机场持负面看法。航空业受益于国际需求增长、供给受限（新飞机交付延迟）及低油价，2027 年 ROE 有望达 22%；原油油轮受中国更长周期原油补库（2025Q4-2026Q4）、制裁船队退出支撑，2026 年 VLCC 平均 TCE 预计升至 7.5 万美元 / 天；集装箱运输因新船订单占现有运力 33%、跨太平洋航线需求萎缩，2026/27E 利润率将降至 9%/6%；中国出口韧性（预期年增 5-6%）利好港口和造船业，而航空货运受跨境电商免税政策取消、机场受免税分成下调及成本上升拖累。

$中远海能(SH600026)$ $招商轮船(SH601872)$ $中国船舶(SH600150)$

详细总结

1. 核心分析主题

主题核心内容关键影响供给短缺航空（新飞机交付延迟，2025-27E 供给增长 2.8%/3.3%/3.4%）、油轮（制裁船队占 19% 运力，平均船龄 21 年）、造船（全球产能年增 2-4%）推升航空票价、油轮运费、造船新船价格低油价布伦特 2026E 均价预计 56 美元 / 桶（2025 年 63 美元），俄罗斯产能恢复或跌至 51-52 美元航空业 earnings 敏感度最高（南航 4.8%/1% 油价下跌），油轮储油需求增加中国出口韧性经济学家上调出口增速至 5-6%/ 年，制造业竞争力 + 关键矿产优势港口吞吐量增长、中国船厂市占率回升（成本 / 供应链优势）航线重定向反转红海航线重启（释放集装箱 10% 有效运力）、俄油制裁取消集装箱现金流承压，油轮需求取决于欧盟是否恢复俄油进口

2. 各细分行业详细分析

（1）航空运输：供给受限 + 需求复苏，盈利持续改善

核心逻辑：需求：国际客运增长领先（2026/27E 增 12%/9%），中国出境签证政策放宽 + 出口改善驱动供给：OEM 供应链问题导致新飞机交付延迟，2025-27E 供给增长低于需求（净需求 1.6/1.3ppts）成本：低油价显著降低燃油成本（占 OPEX 30%），南航 earnings 对油价敏感度 4.8%

关键数据：2027E ROE：国航 24%、东航 21%、南航 21%票价：2026/27E RASK 同比增 2%/3%，逐步恢复至 2019 年水平评级调整：东航 H 目标价上调 38% 至 5.1 港元，国航 A 上调 7% 至 10.3 元

推荐标的：国航 H（0753.HK）、东航 A（600115.SS）

（2）原油油轮：补库 + 供给收缩，上行周期延续

核心逻辑：需求：中国原油补库周期延长至 1 年（市场预期 3 个月），2026E 需求增 1.4%供给：新船交付（+1.4% 运力）被制裁船队低利用率、储油需求抵消，有效供给仅增 1%潜在催化：制裁船队（占 19% 运力）船龄 21 年， scrapping 风险上升

关键数据：2026E VLCC 平均 TCE：7.5 万美元 / 天（2025 年 5.6 万美元）2025/26E 净利润增速：37%/-1%（中远海能）目标价：中远海能 A 上调 11% 至 16.3 元，H 上调 23% 至 10.8 港元

推荐标的：中远海能 A（600026.SS）、中远海能 H（1138.HK）

（3）集装箱运输：供给过剩 + 需求疲软，周期下行

核心逻辑：供给：2025 年新船订单占现有运力 33%，2026-28E 有效供给增 3%/3%/4%需求：跨太平洋航线需求萎缩（美国 2026E 进口降 3.5%），全球货运量仅增 2-3%/ 年风险：红海航线重启释放 10% 有效运力，或导致现金流消耗

关键数据：利润率：2025E 15% → 2026/27E 9%/6%2026/27E 净利润增速：-44%/-39%（中远海控）评级调整：从中性下调至卖出，A/H 目标价分别下调 17% 至 13.3 元 / 10.4 港元

看淡标的：中远海控 A（601919.SS）、中远海控 H（1919.HK）

（4）其他细分行业

行业评级核心逻辑关键数据标的造船买入脱碳 + 老旧船替换驱动订单，中国船厂成本优势订单覆盖期 2.6x（2028E），2026E 净利润增 26%扬子江船业（YAZG.SI）港口买入 / 中性中国出口韧性支撑吞吐量，股息率吸引力2026E 吞吐量增 4%，中远海运港口股息率 5.2%中远海运港口（1199.HK）航空货运卖出跨境电商免税政策取消（占空运量 30%）2026/27E 货运收益率降 4%/3%东方航空物流（601156.SS）机场卖出免税分成下调 + 新终端 OPEX 上升上海机场 2026E P/E 29x（高于历史均值）上海机场（600009.SS）

3. 关键风险提示

上行风险：航空供给交付进一步延迟、油轮制裁船队退出超预期、港口 ASP 超预期上调

下行风险：集装箱新船交付加速、机场免税消费复苏疲软、俄油制裁取消导致油轮需求下滑

关键问题

问题 1：高盛看好航空运输的核心逻辑及关键数据支撑是什么？

答案：核心逻辑是需求复苏、供给受限、低油价红利三者共振。需求端，国际客运（2026/27E 增速 12%/9%）受中国出境签证放宽、出口改善驱动，且中国人均乘机次数仍低（0.5 次），增长空间充足；供给端，OEM 供应链问题导致新飞机交付延迟，2025-27E 供给增长（2.8%/3.3%/3.4%）持续低于需求，净需求达 1.6/1.3ppts，推动票价（RASK）同比增 2%/3%；成本端，布伦特 2026E 均价预计 56 美元 / 桶，燃油占航空 OPEX 30%，南航 earnings 对油价敏感度达 4.8%。关键数据：2027E 行业 ROE 有望达 22%，国航 / 东航 / 南航 ROE 分别为 24%/21%/21%，目标价最高上调 38%（东航 H）。

问题 2：集装箱运输被看空的主要原因及潜在风险点有哪些？

答案：主要原因是供给过剩与需求疲软的双重挤压。供给端，2025 年新船订单占现有运力 33%，2026-28E 有效供给年增 3%-4%，远超需求增速；需求端，跨太平洋航线（占中远海控收入 30%）受美国进口萎缩（2026E 降 3.5%）拖累，全球货运量仅增 2-3%/ 年，导致利润率从 2025E 15% 降至 2026/27E 9%/6%。潜在风险点：红海航线重启可能释放 10% 有效运力，加剧供给过剩；若价格战激化，中远海控或出现现金流消耗（2026E FCF 可能为负 7340 万元）；新船交付超预期进一步压制运费。

问题 3：低油价对交通运输各细分行业的影响差异及核心原因是什么？

答案：影响差异显著，航空业受益最大，油轮次之，集装箱 / 港口影响微弱。核心原因是各行业燃油成本占比及业务逻辑不同：1）航空业：燃油占 OPEX 30%，且行业处于盈利修复期，低油价直接增厚利润率，南航 / 东航 / 国航 earnings 对 1% 油价下跌的敏感度达 4.8%/4.7%/3.4%；2）油轮：低油价刺激储油需求，提升船舶利用率，同时降低航行成本（燃油占 OPEX 28%），但影响弱于航空（油轮当前利润率已处高位）；3）集装箱 / 港口：燃油占 OPEX 比例低（集装箱 14%、港口更低），且集装箱受供给过剩主导，港口受益于出口韧性，低油价对其盈利影响仅 1% 左右，难以改变行业趋势。