大摩调研上调药明系

大摩——处于行业前沿：首选药明康德A股（603259.SS）

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关键摘要

中国医疗健康板块自9月中旬起在年初强劲上涨后出现回调，投资者获利了结并等待2026年业绩确认信号。药明系三家企业（药明康德、药明生物、药明合联）同步回调，估值吸引力提升，且基本面保持稳健——资本开支、研发投入、订单储备等领先指标年初至今表现强劲，融资端中国复苏态势优于美国；地缘政治紧张局势缓解，10月提交美国国会的《生物安全法案》态度温和，未提及中国生物科技企业。药明康德凭借上调业绩指引、大幅扩产及在下一代GLP-1领域的高布局占比，当前18倍前瞻市盈率具备吸引力，成为摩根士丹利新首选标的，三家药明系企业均通过技术迭代升级巩固了竞争壁垒。

药明系核心企业分析

药明康德（603259.SS/2359.HK）

• 核心优势：中国营收规模最大的CDMO企业，合成能力覆盖化学药及新型制剂（2024年占全球管线分子的54%），2024年至2025年中为20%的美国FDA批准新药提供生产服务，全球GLP-1管线项目中约四分之一由其承接。

• 业绩与估值：2025年营收增长指引上调至17%-18%，摩根士丹利上调2025-2027年盈利3%-4%，终端增长率从3%提至4%；A股目标价128元（对应24倍前瞻市盈率），港股目标价141港元，2024-2027年预期盈利复合增长率24%。

• 业务进展：2025年资本开支同比增超40%，小分子产能全年扩产60%，TIDES（肽类和寡核苷酸）产能三季度已达10万升（全年目标），该业务营收预期增长超80%；三季度末订单储备600亿元，同比增41%，覆盖肿瘤、感染病等多治疗领域约三分之一的活跃客户。

药明生物（2269.HK）

• 核心优势：全球领先的生物药CDMO，“跟分子”商业模式有望从成功上市药物中获得特许权使用费，生物反应器产能达49.1万升（较2024年增超60%）。

• 业绩与估值：上调2025-2027年盈利6%-13%，目标价45港元（对应33倍前瞻市盈率），2024-2027年预期盈利复合增长率23%；2025年营收增长指引上调至14%-16%，中期服务订单达113.5亿美元，同比增13.5%。

• 业务亮点：双抗/多抗、抗体偶联药物（ADC）为主要增长引擎，2025年上半年双抗/多抗业务营收同比增超200%，ADC业务增超50%；WuXiBody平台可缩短双抗研发周期6-18个月，降低90%生产成本。

药明合联（2268.HK）

• 核心优势：全球第二大ADC CDMO，2024年至2025年中市场份额22.2%，专注于ADC及生物偶联药物，外包率超70%，新加坡新基地2026年投产後制剂产能将达2700万瓶。

• 业绩与估值：大幅上调2025-2027年盈利78%，终端增长率从4%提至5%，目标价88港元（对应45倍前瞻市盈率），2024-2027年预期盈利复合增长率37%；2025年营收增长指引上调至超45%，上半年新增订单同比增48%，主要来自北美市场。

• 业务进展：2025年制剂产能从800万瓶翻倍至1900万瓶，客户在全球ADC授权交易中占比约75%（按数量或价值计），拥有WuXiTecan等多个专有技术平台，可提供双抗ADC、双载荷ADC等多元化偶联解决方案。

行业驱动因素与前景

• 需求端：全球生物药研发支出稳健增长，2025年上半年ADC领域研发支出同比增9%，生物药增7%；中国创新药“出海”（授权许可）活动活跃，推动CDMO订单规模扩大，药明康德2024年至2025年中参与29%的全球合成药授权并购交易。

• 供给端：中小生物药企研发支出占比提升（2024年达50%），外包需求更高；CDMO行业 outsourcing率持续上升，预计从2024年的52%增至2030年的62%，小分子CDMO（含后期及商业化订单）增速最快，复合增长率超15%。

• 技术趋势：新型制剂（如GLP-1口服制剂）、复杂分子（长合成步骤、高分子量）、高浓度生物药（浓度达230mg/mL）成为研发热点，药明系企业通过技术平台升级持续巩固领先地位。

上下行风险

上行风险

全球生物药融资回暖；中国创新药出海加速；政策支持力度加大；产能利用率提升推动利润率扩张；GLP-1等重磅管线药物商业化进程超预期；企业开展大规模股份回购或核心业务并购。

下行风险

地缘政治紧张局势加剧（如美国对华生物科技领域限制升级）；全球贸易下滑或美国关税加征；生物药研发项目失败率上升；核心人才流失；原材料成本上涨；行业竞争加剧导致定价压力；知识产权或声誉风险。$药明康德(SH603259)$ $CXO概念(BK2576)$