$上海机场(SH600009)$ 昨晚某机构电话会

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校正版：
跟大家一起来分享我们对于机场行业的免税方面的一些业务的思考和以及对于上海机场等机场公司的一些投资逻辑的梳理和未来盈利弹性的一些探讨。整个会议的背景是因为在最近的11月17号，大家可以在中国招标投标公共服务平台上可以看到上海机场最新发布了浦东机场和虹桥机场的进出境的免税店项目的招标公告。这意味着应该说在该机场公司又将启动新一轮的免税招标。因为上一期的免税合同将会在今年年底到期。从明年的1月1号开始，将执行招标之后的新一轮的免税合同。
这个招标里面的内容还是有非常多的变化。整体我们认为是应该说按照最新的国家所发布的关于完善免税店政策支持提振消费的通知的这个新政。这个新政里面是进一步放开了外资、品类、面积等一些相关的一些以前的管制，在充分利用新规的基础上，这新一轮的招标作为主要的核心的，国际枢纽机场。
上海机场的这个新一轮的招标，我们看到里面相关的一些公开的一些，招标的一些要求上面是很明确的。有去分标段进行招投标，并且要求部分的标段是不可兼中兼得，至少要两家免税运营商来运营，同时也是允许了外资的准入，并且在合同期内还设置了两阶段的考核，通过之后进行续约的这些机制。这一系列的机制我们觉得都是体现了按照新规能够引入良性的竞争。在新一轮的这个免税合同，它的如果说能够通过这种引入良性竞争实现比较好的一个效果的话，那么我们觉得有望助力机场的免税的本身的价值，有望能够进一步更充分的去体现。所以就今天的这个事项，我们也希望就机场行业的免税逻辑的复盘和变化的思考。以及上海机场目前的它的最新的招标公告中所体现出来的一些趋势性的变化，以及它的意义和站在当下我们如何去看待这样一个其实已经被市场相对关注度比较低了有一段时间的机场行业。它的投资逻辑和未来盈利弹性的探讨，将从这三个方面跟大家做一个梳理和汇报。
首先第一部分，我们希望站在这个事项之前，先跟大家一起来回顾一下机场行业的免税逻辑的复盘。还有特别是过去五年它的变化背后的我们的一些思考。这方面其实在应该说在17年到19年，包括到20年，我们上海机场以及相关的我们一些包括首都机场、白云机场等机场公司，他们的免税都是被大家非常高度关注的那一轮的免税，机场的投资逻辑，应该我们可以用免税业务价值重估来去做定义。因为在那一轮之前往前看，其实机场行业确实在整个交运，包括甚至整个A股这个来看，大家其实在那之前觉得这个行业相对确实是比较传统的基础设施类行业。那个意味着什么呢？我们原来也在研究框架中跟大家分享过，那就是意味着非常典型的生命周期的逻辑和叠加扩建风险的问题。这二者相叠加，本身从业务的角度来说，是一个重资产的这么一个基础设施类行业。
收入端是由它的旅客吞吐量流量来收费。航空主业收费由民航局严格管控，08年到现在一分钱没有做调整的这个基础上，由流量去驱动航空主业的收入增长。非航业务其实是有自主经营的权限，但是应该我认为当时的经营还是相对比较自然的粗放的一个增长的一个趋势。而成本端的话，就会随着它的航站楼的周期性的大规模的扩建，而呈现阶梯式的大幅的上升。那么在启动了新的资产之后，我们会看到成本跃升会最快，所以利润率会往下有一个坑。之后随着产能利用流量驱动产能利用率的提升，然后他们出现利润。如果在运营成本管控不好的情况下，我们就会看到毛利率的提升。会看到利润的增速超过收入的增速，带来一轮非常不错的黄金投资期。然后就再会启动扩建。
所以这种周期性的扩建会对行业带来的影响，就是大家基于这种典型的生命周期理论的模型，其实对它的盈利是有理性的预期。所以这个的影响我们觉得一方面对于估值上面的影响，会使得可能PEPB的这种相对估值在不同阶段会有相应的不可比性。第二的话也会使得大家要非常重视作为一个航空主业价格被管控，没有办法把成本扩建，普遍导致了大规模扩建导致的单位造价上升向收入端能够顺畅传导的。
这种情况下，航空主业一定是面对投资回报率压力增加，回报率下降的一个大的背景。而在这个过程中，我们觉得确实在过去十多年，我们看到机场公司会更积极的去经营非航业务。因为非航业务我们确实是没有相应的特别多的管控。那在这方面的是可以通过非航业务更好的增长，甚至是倒逼机场经营者来去更积极主动的去发展非航业务，来去对冲航空主业的回报率的下降，实现回报率的稳定，或者说减少它的下降。所以这是我们站在2017年之前行业，特别是在08年的时候，有一批机场的扩建的时候，大家面对的问题。它的逻辑它是一个典型的基础设施类行业。
而从17年往后，1819年我们看到的是随着上一轮的机场的免税业务的大幅的基本上普遍的重新的招标。我们看到整个机场行业，特别是核心的国际枢纽机场，出现了一轮非常显著的免税价值重估。由于当时的这个免税商的这种竞争，我们是除了中免的这种原来一家独大这样子的主要的主体。还有一些原来只能够允许局部在区域市场经营的免税商，它是可以允许跨区域去投标。之后，他们应该说在那一轮中是在免税资源免税的这个招标过程中，很积极的有去相应的竞争。这也使得在上一轮，一方面大家看到了国人在那几年财富效应下，对于免税消费的一个非常迅猛的增长的背景下，也基于非常好的趋势下，他们也有很好的竞争，在当时是成就了我们上一轮的免税。在应该说1819年大家看到的基本上都出现了免税的合同，非常好的一个招标的结果。所以那一轮，我们说机场的投资逻辑变为了免税价值重估。
经过了当时的那一轮的竞争，免税招标之后，我们看到他们能够在后续的在他合同期内，我们看到可能之后的这个七年时间中，我们大家看到了他们的免税合同呈现的特征。我们当时用两个关键词来总结它，第一个是高保底，第二个是高提成。以上海机场为例，在2018年的时候，中免旗下的日上上海。因为在那之前，这个中免完成了对日上上海的一个收购。那么日上上海再次的独家，因为他从过去一直都是由他来去经营，独家经营浦东机场的免税店。2018年，虽然有很多的地方性的免税商竞争，但是他仍然再次独家中标了浦东机场的免税店。而且当时的合同应该让大家非常的看到非常亮丽的一个数据，就是七年的合同，他的保底销售额要达到410亿元，而且提成比例从原来的我们自己估算，可能不到30%的一个提成比例，大幅的提升到了42.5%。
当然首都机场会更高，当时它也是比浦东更早的，他当时的投标最后的结果是45%的分成比例。也就是说上一轮的首都和浦东这两个中国的前二的两个大的国际机场，拥有中国最大的国际旅客流量的两大机场，他们都是实现了高保底加高分成的这个免税合同。所以那时候我们说免税价值得到重估。在之后的运营中，我们也确实看到在合同履行中，2019年的上海机场为例，它的整个的免税收入能达到了52亿元的一个体量。扣掉税以后，我们估算，对于上海机场当年50亿左右的一个净利而言，它贡献了达到了4分之3的一个体量。
所以当时为什么大家会说机场一方面是免税价值重估，第二机场已经变成了免税商场了。因为航空主业是不赚钱的。因为我们看到上海机场的免税业务贡献四分之三。其实其他的我们知道它还有一块非常盈利的很好的，就是浦东航油公司。我们估算还有10%以上的一块利润贡献，可能还有一些国内租赁，还有广告等等一些业务。我们在想它的航空主业确实盈利贡献的比例会非常的有限。所以从这个角度来说，确实机场当时的利润贡献主要就是由这样子一个新的免税合同所带来的一个非常高的一个利润贡献来去成为主要的贡献的来源。
所以大家称之为机场为免税商场，所以这个业务也在那个时候影响了整个机场行业的投资逻辑，也成为大家对于它未来投资价值的一个最核心的一个衡量的一个基础。之后发生的变化，我们觉得其实也是非常值得。我们在讨论这次的免税招标之前，我们要去回顾一下过去几年的它的一个免税合同的变化。这个免税合同确实是当时招的非常高。之后确实我们也看到了由于疫情导致的国际客流的缩减，以及在之后的年份它的恢复有很大的不确定的这种压力下，就双方本着长期的合作的这种战略的关系，通过协商友好的去签订了。应该说两次在2021年和2023年两次签订了补充协议。
2021年双方签订了补充协议。那么是在国际客流恢复它有不确定的这种背景下，考虑根据国际客流它恢复的这种阶梯来去收取，按照不同的档次来去收取不同的销售提成。到了2023年，应该说在疫情后，我们看到由于虹桥机场注入到上海机场，双方再一次的签订了补充协议。而且这次的补充协议的签订，我们觉得其实是应该说是执行了在1819年国家所出台的口岸免税店管理暂行办法里面的相应的一些要求。当时的1819年，国家就在他们上一轮在，应该说18年他们首都和上海两家都招标完成了一个很高的合同之后。其实在1819年，国家就相应的在那之后出台了相应的管理的办法。这个办法我们认为其实也是对当时可能确实特别高的这种，高分成高保底的这种做了相应的约束。
当时的这个1819年的口岸店管理免税暂行办法里面要求其中最重要的一个点就是要求免税店他的这个租金，单位租金不能超过国内区域的1.5倍，分成比例不能高于国内区域的1.2倍，所以当时有相应的这个要求。所以在二三年的这次双方签订的补充协议中，我们看到其实上海跟首都，其实首都机场是一样的。大家都是做了相应的下调。一方面下调了月保底销售的这个提成，我们也觉得就是把这个相当于类似于租金一样的，把它这块做了一个保底的销售提成的一个下调，下降到了0.58亿元，我们自己估算。第二，他们下调了提成比例，提成比例从之前的42.5，调到了之前合同里面的42.5。当时他招标的时候的42.5调到了多少呢？调到了按照品类不同划分，但整体的区间是在18到36%之间。那根据我们的简单估算，我们估算可能应该是在25%或略高一点的，这个水平应该说比之前的42.5是有明显的一个下调。
这个调完之后，我们觉得应该是会符合1819年的口岸免税店管理暂行办法的这么一个相应的要求。二三年上海机场在约定的是在在调整的时候，我们觉得其实还是有另外一方面他做的很好的一点，就是他同时约定了日上上海的市内店。如果未来的市内店它是作为一个机场店，它的机场店的一个展示。所以他在市内店如果做了相应的销售的话，他在机场店的这个他在市内店做了一个销售的话，那其实是在我们机场也是要同样的收取，之前这个约定的相应的一个同样的提成，所以这个的话，我们觉得是他这次调这个应该说在补充协议里面签订的还是非常好的一点。
同时，二三年的时候，我们也看到，上海机场同时也在调整的时候，它另外也有一个免税的一个动作，就是他设立了合资的公司去收购了免税商的股权。这个免税商它的涉及到的业务，包括有机场免税店，有市内店，也会有北京的相关的免税业务。也就是说公司未来也可以收取相应的这些合资的公司它所对应的免税商股权所对应的这个免税的投资收益，免税业务的这个投资收益。所以整体我们说18年的那一次的免税的合同确实招的非常高保底高提成。但是之后其实我们觉得从19年的时候，它的执行上面，在下半年我们会看见它的其实就已经出现了一些问题。就是大家在19年的时候觉得他会超过保底销售额，但实际上我们看到的是什么呢？我们看到的是上半年增长非常好是超保底的，但是下半年其实他就已经是出现了一些我们会看到一些反馈的一些消费者反馈的，包括小红书，大家也可以查到反馈，就是说他可能出现一些缺货的情况。所以就会使得当年最终19年的销售额并没有超保底，而是压着保底。
保底相对来说它是一个在七年中相对平稳的一个水平。我们是预期要超保底，但是如果没有疫情的话，往后看，那有可能我们当时担忧的有可能就是由于分成比例太高，导致免税商像中免这种一家独大，全国多渠道去运营的话，就会出现他在海南等一些其他的免税渠道中的销售额。销售的利润率会明显的高于机场渠道。
机场的渠道大家可以看一下2019年的中免的他的相关的几个渠道的利润率。机场的渠道的净利率是最低的，可能只有1到3个点。然后北京和上海都是可能只有1到3个点比较低。所以我们说相对于可能海南离岛免税店的这种十几个点的利润率，机场这个渠道其实就在上一轮的合同中，会使得它的盈利能力非常的薄。
但是免税品又不是无限量供应的那就会出现问题。就是有可能会出现在机场渠道中，它更多的就是按照高保底来销售。那么能不能超保底去销售？可能货物他也会有一些，不可能薄利多销，可能会有一些他的品牌商给他的这个分配的销售额的一些约束的限制等等。所以我们说简单来说，上一轮在18年的免税合同看起来确实特别好。但是其实执行下来，我们觉得也有可能会出现由于免税商的经营积极性，由于利润率机场渠道利润率比较薄而受到相应的影响。所以如果我们客观的来讲，到二三年的这一次的调整，看起来确实是调低了，达到国家的相关的要求。
那国家为什么要制定这样子的一个？因为免税毕竟是一个政策性行业，为什么要制定这样的免税口岸免税店的管理办法？我们一定要理解免税业务最终他所服务的是国家的免税的一个政策的目标。那这个目标是什么呢？就是消费回流，提振消费并消费回流。
那么我们怎么样能消费回流呢？那就是在全球的在免税品的价格的竞争中，我们要打造价格的竞争力，要打造价格洼地。就像我们以前去调研，大家都会知道，或者大家以前去搜过就知道全亚洲，在十多年前全亚洲都知道全亚洲最便宜的雅诗兰黛的在哪里。大家都知道在浦东机场，在日上所经营的浦东机场的免税店里面，它是全亚洲最便宜的雅诗兰黛的。这就是有显著的口碑效应的这种价格洼地，它是非常有竞争力的，但是可能确实比较高的保底和分成，就会使得这种竞争力可能就不仅是机场，可能免税商也没有办法能够提供有竞争力。因为它利已经非常薄了，所以我们觉得这样子的二三年的按照国家相应的规定的这种，双方的协调，协商调整。
这个是有助于去恢复机场免税店的价格竞争力，也有助于恢复免税商在这个机场渠道它的一个比较正常的盈利能力，恢复他的自主的主观的经营的积极性。毕竟是一个零售行业，它要有经营积极性，他才能在这里面做得好销售额。所以我们觉得其实是把它回到了一个比较良性的循环的一个状态中，能够未来希望能够体现国家最终对于免税给予的这些免税政策，最终的服务的目标，能够帮助消费回流。所以这是我们觉得二三年的调整的第一点。我们认为是有助于恢复价格竞争力和恢复免税商经营积极性。第二，他当时是收购了这免税商的股权以后能分享到免税商的的相应的盈利的个投资收益。那我们觉得其实是能够拓展免税业务这块的一些收益，能够拓展跨区域，特别还包括跨区域的免税的一些收益。
第三，就是他在二三年的这个调整中，还约定了是上海的市内店要收取同样的提成。那么其实就会降低只能说降低市内店的分流的一些风险。因为市内店以后的可能它的开放的一些权限，其实国家也在新的这个办法中给予了相应的一定的放松。所以市内店这块的话，我们觉得应该说对于日上的在上海的这个日上上海在市内店他这块的我们是可以会收取相应的提成。所以它能够降低市内店的分流的风险。对，这是我们先跟大家做了一个免税的一个政策的免税的一个机场的免税的逻辑的一个复盘。和他在过去的五年中的两次的比较大的免税的合同的补充协议的调整。它的调整的内容和它的意义，我们的解读，应该说我们觉得从正向的角度来讲，它其实还是非常符合国家政策和行业良性发展的一个方向的。
第二部分的话，我们来说一说有了这些基础之后，我们再来说一说这一次该公司所启动的新一轮的免税招标。因为我们现在看到了上海机场的免税招标，后面包括首都可能按照他的合同到期的时间。后面我们觉得可能类似的一些大型的国际机场的国际枢纽机场，它的免税合同，可能我们觉得后面都会有类似的一些特征。所以我们先以上海机场的新一轮的免税招标的内容，我们来进行一个分析探讨，看看它里面相应的一些变化。
首先这个的变化的一个基础是在这个之前我们看到了关于完善免税店政策支持提振消费的通知。这个通知里面其实首先是国家层面。对于免税店，它有一系列的一个政策的一个调整。这个调整里面的话，我们整体的感觉，第一它是下放了地方性的口岸免税店的管理的一些权限，像以前的管控，相对的有一些放松，有一些权限的下放，让他们更能够有自主经营和面积布局的调整的一些包括招商的一些自主经营权。因为我们知道免税店口岸免税店它的特许经营权是归国家所有，由国务院批准，由机场作为运营商来去代为做招投标。所以以前面积是多大，在哪个位置上布这个什么品类，布什么样的店，这个都是有严格的国务院来去批准。如果你要调整，都得要报到国务院去审批。所以他这个当时的管控，也就是说无论你是我中央直属的机场，像首都机场，还是地方国资的上海机场，他都是非常严格的一个比较强监管的一个环境。
但这一次的话，我们觉得从整个政策中，首先第一个感受就是他对于一些权限是做了一个下放。是允许这个地方性的口岸店，他是他的口岸免税店的设立，还有它的一些经营主体的确定方式，还有它的变更，还有它的面积，还有布局的一些调整，它的一些审批权限都做了一个下放。那就是第一。第二的话也是允许了有经国务院批准的外资，以可参与允许经国务院批准允许参与免税店经营的外资，它可以在我们的机场中去经营，其实我们觉得也是在这方面做了一个相应的一个许可。
第三，针对于从，我们国家2023年放开入境的很多国家的免签之后，我们看到这两年国际的客流增长，外籍的入境客流增长幅度非常大。所以为了拉动提振消费，也是要求免税店里面必须有4分之1的面积，必须要去做我们的国货的一个经营。所以口岸免税店和市内免税店它的销售国产品的面积原则上不得低于其经营面积的4分之1，这是第三个特点。
所以整体我们觉第四个就是它未来还支持口岸店，还有进境店，还有市内店，提供网上预订的服务。并且还优化这个流程，是可以在口岸进境店的时候来提货。大家在网上预定之后，其实就不需要说去拎着东西出去一圈再回来，而是在口岸进境店你就可以提货。进一步的会让大家愿意在价格，如果有吸引力的话，愿意在国内这边去买这个相应的免税品。所以这方面我们觉得都是一些非常好的政策。他对于提升机场这种口岸免税店它的自主经营权，它的一些引入竞争，还有能够让经营者更好的灵活的经营，更快的上新国内外的热销品类，拓展销售品类，更快的上上热销的商品，这方面都是给了相应的鼓励政策。所以这个新政是非常好的一个有利于我们行业发展的一个政策。
在这个政策出台之后，公司也启动了新一轮的免税招标。我们觉得这个招标就是利用了相应的，充分的利用了这个新的规定。然后我们在这里面看到了有四个方面的比较显著的特征。
在根据，11月17号在中国招标投标公共服务平台上，公司所发布的虹桥和浦东两个机场的进出境的免税店的招标公告中，我们可以看到。首先第一，它是分标段了，它按照航站楼来分了三个标段。标段一为浦东机场的T1航站楼和S1卫星厅，标段二，是浦东机场的T2航站楼和S2卫星厅。那标段三，是虹桥机场的T1航站楼。对，分为了三个标段。其实分标段也是国家允许的，可以分标段来进行招投标。
第二个点是他要求要双免税运营商。其中要求标段一和标段二，也就是浦东机场的T1和S1和浦东机场的T2和S2，它俩不能是同一个免税商来同时中标，这两个标段不可兼中兼得，也就你只能够中一个。但是虹桥机场的T1，因为它整体的我们知道虹桥机场的客流量比较少，在虹桥机场的T1他是可以兼中兼得。也就是说中标浦东T1的或中标浦东T2的，他也可以中标虹桥，但是他不能同时中标浦东的T1和T2。所以他要求按照这个来说，他一定会招两个免税商，当然免税商的话这里面也做了要求，就是说你有控股关系的，这个它是作为同一个主体，你不能参与同一标的的投标。
如果是啊，所以我们我们说如果按照这个理解的话，当然后面我们具体后面再去看。那按照这个理解的话，也就是说如果他们两家有股权关系的话，那么他们只能分别可能来去投标标段一和标段二，他们不能够都投，所以说你投你只能投两个中的一个。但是有关联关系的，有股权关系的，他两个都就是它可以。比如说母公司中标段一和子公司中标段二好像这样子。按照这个目前的文字理解，它是OK的。所以这方面我们觉得后面也需要再去关注一下后面执行操作的具体的一些情况。我们只是按照字面目前的理解。
第三就是外资的准入，明确是投标人是为国内免税商或是具有一定实力的经营免税的知名的外资投资企业，所以我们是对外资是OK的，当然最终能不能这个也要看具体的情况。就比如说我们以前也研究过韩国的，他也是对外资是准入的。但是我们看到很多年基本上没有外资能够去中标韩国的，这个也是跟竞争有关的。
第四个点，是他设置了两阶段的考核期，两阶段的考核和续约。也是他把一个合同未来八年的合同都是未来八年的一个合同。它分了两个阶段，当然航站楼它是它的两个阶段的时间长度是不一样的。那么都是要求在第一阶段合同履行结束前一年，公司会去进行考核。如果通过考核的话，那么就续约第二阶段。这个也能使得我觉得在这个经营过程中，其实公司对于免税商的经营，你的积极性，你经营的情况能不能达到我们的目标，能不能体现我们的价值，这方面其实是给了一个考核。如果不达标，合同是可以终止的。
为什么几个标段它的这个两阶段的时间长度是不一样的呢？浦东的T1是3加5年，而浦东的T2和虹桥都是5加3年。那在我们理解5加3年是一个比较正常的一个这一个节奏。就是先运营五年，然后如果中间有什么，如果中间考核OK，那再去三年，一共是一个八年。那其实我们国内很多机场，包括一些国内区域，也是类似的一个两阶段的一个这么一个合同。
但是浦东的T1是3加5，这里面要大家知道，因为浦东未来可能会在2，现在已经启动了它的T3航站楼的建设。目前的公开的报道下面说的是2028年会计划启动T3，所以如果明年开始启用的话，那么可能T1。因为T1是主要是东航在里面运营，浦东的T1由东航运营。浦东的T3未来其实是应该是要主要为东航设计，作为一个单体的更快捷中转的一个大型的航站楼。所以到时候T1有可能会出现，我们猜测推测可能会出现这个主航司的搬迁。所以他的合同会不一样，它会是以三年为一个一个第一期，中间如果出现了一些变化等等，公司也会提前去告知。所以我们觉得这个可能特别的是跟这儿有关，所以这里面做个小的说明。
讲话-人1：所以刚才我们说了分标段双免税商外资准入和设置两阶段考核续约。这四个点是我们理解这一次的免税的招标的新的点。这个新的点我们的意义在于，我们觉得它会引入竞争和考核。相对来说我们觉得应该说在按照国家相应的规定，还是按照遵循国家的口岸免税店管理暂行办法的相关的要求。应该说还是有希望通过这种良性的竞争，让大家能够有对于机场的这个免税价值能够有更充分的一个体现。
因为在我们看来，可能在23年那次调整确实是非常符合国家的相关的要求，也是针对于当时国际线恢复缓慢。但是大家对于未来的免税的销售额的增长，特别是你在利润率已经会让你有一个明显的回升。由于分成比例大幅下调之后，免税商在机场渠道的利润率会有明显提升的这个预期下，其实我们跟业界的交流，大家是当时23年的调整的时候，大家是非常期待后续的免税销售额能够实现非常好的增长的。我的分成比例降下来，那可能整体来说对我总的免税收入影响并没有想象的那么大。但是由于我觉得保底确实非常的低，比以往低很多，较以往的我们18年的那个那个合同真的保底非常低。其实保底低就会导致什么？因为保底我们原来也跟大家在行业研究的时候讨论过。
我们说机场的免税保底销售额是反映机场对于他的免税价值的一个公允的一个合理的一个价值的一个评估。一定是要有合理的一个高度的。如果说偏低，就会使得免税经营商在这里面的经营积极性也会有问题的。所以我们觉得还在我们看我们觉得23年的这个合同里面的保底确实是非常低。那么分成比例可能回归到比较正常的，跟亚太水平差不多，然后也是一个能够给免税商非常合理的公允的盈利能力的一个环境。但是保底我们觉得确实是需要更好的通过良性竞争，能够充分的体现出来机场的免税的价值。
机场的渠道我们一直说它的免税价值还是非常凸显的，为什么呢？虽然现在确实渠道也多了，但是机场它的这个成规模的国际客流，它的这种天然的规模的流量，以及它所蕴藏的免税销售的这种需求。其实它确实是一个，不需要你做特别多的引流，也不需要你去线下，要有很好的商圈，要有自然的这种商圈的吸引流量，或者说线上的一些一些销售成本。其实机场它本身自带的就是有这种免税的成规模的高价值的客流。毕竟去坐国际航班，其实整体大家也知道它的消费能力、它的消费能力、消费意愿，他确实是比一般的其他渠道的这个客群要更强一些。所以如果能够恢复它的免税价格的竞争力，然后又有免税经营商的经营积极性，特别是通过这种保底的更公允的一个定价，能够让他们呈现出来更好的一个免税价值的一个充分体现。所以我们觉得这个是我们特别期待后面能够看到的相应的变化。
所以这是第二部分我们跟大家分享的上海机场的最新一轮的免税的招标。它的变化和他的我们对他未来的期待，我们觉得希望通过这种竞争，能够较之前的可能这个合同的一些问题，能够有更公允的更充分的价值的体现。我们原来说过，如果按照疫情前的免税销售额体量来说，谁拿到上海机场，谁就直接可以一步的跃升为全球的前十大免税商。所以这种战略价值确实是有它的很强的一个价值的，这是第二部分。
第三部分，我们会跟大家去讨论一下机场的投资逻辑和盈利弹性。首先从投资逻辑的角度来讲，我们觉得应该说未来有两个角度。第一个角度作为机场而言，一定是看流量机场的流量还能不能增长。特别是我们国内的可能除了首都机场以外，各家机场都在进行大规模的扩建。那么这种扩建背后它如果在他启用之后，它的流量能不能持续增长，它的客源还能不能继续优化？这些都会决定他未来的投资回报率，无论是航空主业还是非航业务。所以我们觉得第一个是流量的逻辑，第二个是免税等非航业务发展的逻辑。能不能更好的发展，去对于可能无法规避的这个航空主业的回报率下降的这种压力有更好的对冲。
对我们分两点来讲，首先第一点就是机场的这个流量。我们说机场作为公共基础设施行业，它是偏服务性的，它服务于本地的需求，服务于如果你区位很好，如果你能做成枢纽的话，能服务于中转的需求。首先机场它最重要的就是它的区位了。因为这个区位决定它的腹地，也决定它能不能成为中转枢纽。从上海机场我们的理解来看，它的区位确实是非常的优秀。腹地首先是整个服务于长三角，应该说是经济最为活跃，非常好的一个腹地。所以上海的两场，因为现在两场都在上市公司体内了，两场而言，不仅国内的旅客，它的规模体量很大，而且公商务占比也很高。特别是虹桥机场，它是一个高价值商务旅客的这种机场。
浦东是中国第一大国际口岸，所以它服务于上海的腹地的需求，也是国际往来非常频繁，有很多国际出行需求的区域。所以首先它本身的区位就非常优秀。其次，作为中转枢纽的区位来说，它的区位媲美于东北亚最优秀的国际枢纽机场仁川机场，基本上它的东北亚枢纽机场的竞争是在仁川、成田和上海浦东机场三者之间展开的。所以他们的区位都是有啊非常接近的一个国际中转枢纽的一个区位，所以基础条件是有的。
我们觉得未来应该说，国内的增长确实可能会受到相应的空域时刻的一些约束的影响。因为我们从上海终端区来去研究的话，会发现上海的终端区也就两个机场都在内。可能同步有九个机场在内的上海终端区，它的西边对应的国内方向的很多方向的航路，它确实是还有进出终端区的通道，都是比较拥堵的。未来可能还是能通过，一些临时的管制扇区，一些优化等等，可能还能有一些增长。但是我们认为未来更多的流量增长应该是在往海上方向走的国际航线的方向，未来这些方向上面，我们觉得航线时刻的增长还是有很大空间的。所以首先从空域的角度来说，我们觉得它未来的发展是往国际。其次的话，我们觉得从免签的政策在过去两年发布以来，我们也看到上海应该说作为一个外籍旅客入境的非常重要的一个目的地，它是有很多的自然流量的一个高速的增长来去持续的有一个增长。
同时第三就是它的主基地航司，我们说要真的做起来枢纽国际枢纽它的战略一定是航司的战略。其实最早的时候，从美国开始航空枢纽运营，它都是由航空公司所主导驱动的。他是航空公司通过把客人从N个地方输送到一个枢纽，再让他们在中转航班波的方式中转，然后再批量的再到N个目的地去。这N到1到N其实对于旅客来说肯定没有直飞方便。但是通过这种N到一到N的枢纽，它是可以帮航空公司降低它的运营的航班量，增加中转换乘的这个方向，汇集客流，实现更高的载运率，更好的收益。所以它从来都是一个航司的战略。
所以一个机场要枢纽做的好不好，要看它的主基地航司的战略是不是在国际战略里面做了一个很高维度的一个规划和坚定的执行。那在过去20年中，我们知道在中国做的非常优秀的是首都机场。因为中国国航在首都做了20年的这个国际枢纽战略非常的坚定，而且他当时是一直是一市一场，所以他做的非常的好。但是这个。在上海的话，它的问题就是主基地航司在过去的长时间内，其实应该还是有有上海两场中转的一些问题，所以它的枢纽战略也在做，但是可能实际的效果相对来说发展会比仁川会要稍微的弱一些，特别是也没有相应的免签的一些政策。因为仁川那边的国家政策会给的非常的早，非常的好。所以在这个里面的话，我们最近大家看到的变化就是主基地航司我们东航非常明确地提出了他的国际枢纽战略。我们认为这个叠加免签政策对于上海机场未来在国际枢纽，国际超级枢纽建设的这个方面会有非常好的一个帮助，能够让机场在提供T3航站楼的这种中转便捷的快速中转的问题之后，能够通过免签的政策实现国际中转，国际的流量的增长。
因为这种增长的需求，它能够摆脱对于腹地需求的一个依赖或者说约束，公司东航也在今年上半年重点去发展的航线，包括有同我们说从欧洲中转去澳洲，从经上海中转去澳洲、澳新，然后从日韩经过上海中转去欧洲和亚洲。因为去通过我们中转会更便宜，比他们直飞要便宜很多。所以其实也使得我们最近大家看到国际的客流增长很好，甚至航空的国际票价都有同比的明显的上升。我觉得这方面都是免签政策和国际枢纽战略可能带来的一个非常好的趋势，那未来是有望持续。所以从公司的流量增长的角度来说，我们觉得公司还是有持续的流量增长的，这个应该说，但是它它是有结构上的一些变化，它主要是以国际，我们预计国际增长会更快，会持续。它会使得我们机场的国际占比可以继续的恢复，这个能够给我们提供不仅航空主业的单位收费价格会上升，同时也能够使得免税价值会有更好的发展的潜力。
这是第一个方向。第一个主要的就是它的流量。第二个就是免税，免税刚才我们也说了很多了，我们觉得整体来说新一轮的招标有望通过引入竞争，就能是希望够实现更好的免税价值的充分体现。但是在这个过程中，我们觉得也需要取决于免税商。特别国内的众多的免税商，包括外资的免税商。他们对于未来机场渠道在现在多渠道的竞争压力下，的一个未来的发展的预期。然后去给予相应的一个他们认为的价值的一个体现的一个投标。
因为其实在这两年我们会发现，其实机场流量可能都已经在2019年基本上恢复了。但是免税收入为什么恢复的比例仍然非常低呢？我们觉得原因背后就是我们确实坦率说免税的渠道竞争多元化。一方面是我们知道有很多的跨境电商，他可以去做做这种跨境电商渠道。也就是你可以摆脱不用到机场，你居家你就可以去买海外的东西。
所以这个的竞争其实是非常大的，特别是疫情这几年，其实一开始免税商通过说是通过线上是去去库存，但后面发现这个渠道非常好。以后现在也是包括中免在内，大家都是在线上渠道做的量是越来越大。甚至线上他自己体内的线上和线下的价格，其实都会出现有一些区域的这种竞争的这种情况。所以免税的渠道确实是非常的多样化。
第二就是我们说国货的崛起和消费的一些趋势性的变化，也是影响到了国人的消费的一个趋势。所以这都会导致免税的收入的确实恢复是不及预期。所以我们觉得后面免税，我们觉得是希望能够有更好的公允价值体现。但我们也确实有这个流量有价值，但它确实跟19年的时候大家看到的行业发展趋势也不一样。所以后续还要进一步的去观察，免税商他们对于后面的市场的预期和他们去做的合理的价值的确定来去投标的一个情况，我们才能去分析。所以目前我们对于后续的免税合同这种对公司影响非常重大的这块，我们是没有做很量化的预期。我们目前还是维持原有合同的一个谨慎的假设预期来去做的一个测算。所以这是的未来的两大块业务，它的我们的一些思考。然后最后的话，对于公司的盈利的弹性，我也请我的同事陈一凡，就刚才我们所提到的这两个方向，跟大家简单的来去介绍一下我们的一些核心的假设的一些趋势和弹性，有请。
分析师
各位领导好啊，就像于老师之前说的，我们对这个公司未来三年的理解是这个收入端相对还是有一个稳定增长的。其中不管是航空业的航空业务的收入，还是非航的业务收入，通过免税板块的恢复，以及国际的客流的恢复，我们认为是能够整体的驱动收入端的稳健增长。那么考虑到成本端，由于在27年前我们都认为整体的公司的成本的开支规模都是相对基本稳定的。将会有望保障公司未来三年利润的恢复是持续的。叠加考虑像捷运和土地的转让合同的因素，我们认为未来25到27年，公司的我们预测公司的净利润大概在23亿，32亿这样这个规模。26年的增厚主要是由这个土地合同所带来的。从收入端而言的话，从拆分开来看，从这个航空性的业务收入而言，其实公司的这个航空性业务收入是主要不管是架次的相关收入，还是旅客及这个货源，以及这个货源的航空服务收入，其实都和公司的这个飞机起降量和这个旅客吞吐量的恢复程度有关。
考虑到这个量上面的假设，我们会认为公司在未来三年的的旅客吞吐量的增速仍然是中枢仍然是会是相对有所降低的。但是整体会保持一个中位数那样的一个增长水平，其中从结构上来看的话，我们认为其中国内的这个旅客增长量的增速，其实是会到一个低单位数这样的一个水平。这个的确是考虑到我们目前国内的空域时刻的一些相关的影响。那么从国际的这个旅客增速而言，我们认为将会达到一个双位数的这样的一个增速水平。这个也是在今年的高增速的基础上，仍然保持着一个这样的一个增速状态。
这个主要背后驱动是于老师说的是有这个核心航司东航的这个航空枢纽战略，以及机场的整个国际业务的驱动。我们认为将会驱动的长期的整个国际旅客吞吐量的相对的增长。所以整体上驱动我们认为公司的起降量和旅客吞吐量都会有一个中单位数这样的一个增速。这是从量上，从价格端而言，我们认为考虑到国际的旅客吞吐量增速是会比国内更高的，会驱动公司整体的国际的旅客占比和机量的占比都会有所提升。这样的话都会同时推升公司的起降单价以及服务费的单价。因为考虑到国际的服务费和宽体机的单价都会相对更高。
我们认为未来三年公司的航空性收入的单价，将会有一个小幅的中枢的上升，当然这个可能是一个低单位数那样子的一个上升。这是对于这个航空业务收入端。从非航业务收入端而言，其实我们认为主要是由这个，两块所构成的。主要是广告业务和免税业务。从广告业务而言的话，我们看到未来三年的这个整体的就是从近几年的情况来看，我们认为全行业的这个广告合同业务都是处于一个相对承压的那样子的一个状态。我们认为公司的未来的这个合同的，广告合同这一块的时候，其实，相对而言目前存在一些不确定性。但我们认为，保持一个基本的规模，然后，属于这样的一个有一个，中性的这样的一个增速假设。
从免税的合同收入来看，由于国际旅客吞吐量的双位数的增长，从量角度而言，收入的基数仍然是会有提升的。那么从价格的角度而言，我们认为未来我们目前中性假设是仍然是维持2025年的整个的客单价的这样的一个恢复的进度的。但是我们背后我们其实未来的这个公司的免税的客单价，其实对应的利润的敏感性其实是相对较高的。我们测算可能每十元的这个国际的免税客单价的提升，可能能够带来公司一个亿左右的规模净利润的增厚。
所以说在我们目前的这样一个可能中性的这样的一个一成左右的明年的免税合同下的增速情况下，我们目前是以这样的为考量来做我们未来三年的这个测算。假设，未来如果公司的免税合同，新一轮的免税招标合同有所改动的话，我们认为这个有望有可能会对公司的免税合同这一块业务带来其他新一轮的弹性的重新考量。以上是这个收入端。在成本端而言的话，就是我们认为未来的三年，公司整个的成本端的规模仍然是基本稳定的。那么从公司的成本可能主要分为人工、摊销、运营维护和其他这样的四块。
我们认为由于在27年，公司的这个T3航站楼仍然是没有投入使用的这样一个状态。所以我们认为整体的规模，也会像最近几年这个行业性的这样的一个成本的表现一样。就是整个的行业性的总成本都会有一个相对良好的控制。我们认为其中可能人工和这些摊销都会有一个小幅的这样的一个增长。然后对应的这个运营维护费用，可能会也会有一些稍高一些的低单位数的这样的一个增长，但整体的这个成本规模仍然处于一个相对稳定的状态。这样的话，考虑到我们的这个收入端的恢复增速，应该是会比这个，应该处于，相当于一成左右的高单位数的这样一个增速水平。那么肯定是比这个成本规模的增速相对较高，将会保证为公司未来三年的利润恢复是相对持续的。
考虑到公司近期公告的这个捷运和土地合同的转让的收益的其中的话，那由于这个收益值主要是由这个转让金额减去这个账面成本。其实捷运的这一项其实对公司盈利的增厚其实并不非常明显。主要是2026年这个土地合同及这个土地上，土地合同的对应的这个呃，相关的设施的收回，可能会给公司在26年带来四个亿左右的这样的一个，利润的增厚。所以说我们认为公司未来三年这个净利润的预期可能在23亿，32亿和32亿这样的一个规模水平。以上是我们对于这个公司未来三年的一些盈利弹性以及关键假设的表述。
主持人
以上好的，非常感谢亦凡的一个详细的介绍。也通过我们的介绍大家可以看到，我们其实对于流量的假设是体现了我们的这个分国内国际的一个增长的分化的一个趋势，同时免税我们还是按照原来的合同，相对基于比较审慎的一个假设。那如果后续的话有合同的这个招标的结果之后，我们觉得是有可能了。如果能够像我们所期待的一样，能够有更公允的价值的体现，通过这种保底的这这块的这种更更能够保障免税商的经营积极性，体现公司的免税战略价值。免税价值的蕴藏的实际的流量的这种价值能够更公允地体现出来的话，我们觉得应该还是能够比我们的预期能够有更好的，能够超市场预期的一个，上升。而且刚才也说了，相应的弹性还是非常的充分的。
公司其实也是经过几年的调整，大家对于公司的预期也都回落到了比较正常的一个水平。后续我们觉得边际的变化还是值得大家后面去关注。因为他会影响公司未来五年甚至八年的一个增长的一个趋势。我们觉得还是非常值得大家去重点的去关注。而且它代表的不是一个公司，而是我们的一批具有规模国际客流量的这种价值的枢纽机场。它未来能不能在后续的扩建中，能够实现保持比较好的投资回报率的一个非常重要的一个一个行业趋势，所以我们也会在后面跟大家密切的一起去关注。
因为现在的招标已经公告，那么现在也在五个工作日内的公示期内，那么后续的话，应该已经过了。后续的话，就会进入到这个免税商的投标。这个投标的截止时间，是在纸质的投标文件，时间是在今年的12月9号的上午。所以也就是说后面再开标中标，从2026年1月1号开始去启动，其实时间也不是很久。所以我们还是非常期待后面后续的这个招标的一个结果和他对公司以及行业的后续的影响，我们也会动态的跟踪关注，给大家来去提供我们的研究的观点的后续的动态的一个跟踪。