瓦楞纸箱行业10家企业信息梳理和理想买入估值
收益于@陈嘉禾、 @孤鹰广雁 的提示，让我对造纸行业产生了浓厚的兴趣，身边很多老年人（包括我的父母）日常痴迷捡快递箱，也赚到部分生活费。
快递包装盒的主要用纸为瓦楞板纸，由外层的牛皮箱板纸和内层瓦楞（芯）原纸结合而成，牛皮箱板纸可用作纸板的面纸和里纸，瓦楞芯纸作为里纸，起到增强纸板抗压能力和减震缓冲的作用。
牛皮箱板纸不仅可作为瓦楞板纸的外层，也可以作为很多产品的外包装用纸，表层可以印刷产品信息，经济价值高于瓦楞原（芯）纸，因此很多企业的牛皮箱板纸产销量大于瓦楞纸（太阳纸业牛皮箱板纸销售额100多亿，瓦楞原纸1个亿）
瓦楞纸箱产业链为：
废纸箱回收和采购（个人）→造纸（理文造纸、玖龙纸业、太阳纸业、山鹰纸业、荣晟环保、森林包装、景兴纸业）→瓦楞纸板/箱（大胜达、合兴包装、美盈森）→各类工业和消费品公司
注1：玖龙纸业张女士发14%美元永续债的行为令人感到不想与之为伍做股东，还有其设备30年的折旧方法（@管我财 指出），令人感到无论玖龙多么便宜都要PASS。
瓦楞纸箱行业的主要特点
1.显著的300公里经济运输半径，是瓦楞纸行业显著特点和优势。瓦楞纸具有重量轻、体积大等特点，长距离运输会导致运输成本大幅增加，有显著的“经济运输半径”，一般在 300 公里以内。
例如，一辆载重 30 吨的货车，如果运输瓦楞纸，因其体积大，往往无法装满载重，会浪费运输空间和运力。瓦楞纸的单价较低，如果运输距离过长，就很不经济。
纸箱的运输半径一般在300 公里范围以内，因此广泛设立生产基地，满足当地需求是瓦楞纸箱企业实现产能扩张的主要方式。在选择包装供应商时，家电等下游行业的龙头企业往往要求覆盖其多个包装需求。
瓦楞纸的主要原材料是废纸，废纸的采购也需要考虑运输半径。一般而言，废纸的采购半径也在 300 公里左右，这使得瓦楞纸企业更倾向于在靠近原材料供应地和消费市场的区域内布局，从而进一步限制了瓦楞纸的经济运输半径。
瓦楞板纸具有区域性的特点，且国外中高档产品在质量、价格等方面与国内产品相比并无实质性优势，国内大多数客户仍会选择质量过硬、交货及时、服务到位的区域性国内产品（森林包装招股书）
汇编室：正是知道了瓦楞纸的300公里经济半径，让我眼前一亮，这如同啤酒、水泥一样的好特征啊，外来巨头想要插进来，必须在当地建厂，但是一个地区的需求是有限的，除非需求大幅增长，外来户很难立足，也难以虎口夺食，本地企业也就具有了较强的竞争优势。
相比瓦楞纸，白卡纸、铜版纸的运输半径就大得多，因此那些纸浆系列的巨头们，例如晨鸣、太阳、博汇都疯狂扩张，导致行业产能严重过剩。
2.物流快递占瓦楞纸箱需求占纸包装总量的 60%以上，由于瓦楞纸箱运输的经济半径是 300 公里以内，瓦楞纸箱行业的区位布局往往是消费地导向的，纸箱企业倾向于选择制造业发达、临近其主要下游客户的需求热点地区进行生产布局，瓦楞纸箱生产企业主要分布在下游消费品制造业生产基地附近，珠三角、长三角、环渤海三大地区占了近 70%的份额。
国内纸制品包装行业规模以上生产企业超过 2000 家，行业内大多生产厂商为中小型企业，行业集中度较低，竞争激烈。
2024年箱板纸主要生产厂家和瓦楞原纸生产企业
以中国市场为例，虽然有一些大型企业，玖龙纸业和理文纸业的市场占有率合计接近 30%，但整体市场集中度仍然较低。
汇编室：这些数据也显示出，本地企业有显著的竞争优势，不容易被外来巨头击垮。
3.国内瓦楞纸行业自2023年遭到关税政策严重误伤。
牛皮箱板纸和瓦楞芯纸原材料都是废纸，占生产总成本的 75%左右。我国废纸回收行业较为落后，废纸回收行业的回报率较低，废纸回收从业者主要以个人回收者为主，从业人数众多且分散，个人回收者将周边家庭、商场、超市和工贸企业的废纸搜集后，进行分拣、打包，并根据各家造纸企业对外公布的收购价格，择高价选择销售对象。
2022年12月29日，我国将绝大部分成品纸的关税从旧版的5%左右降至0（临时性政策），对造纸业影响非常大，东南亚生产的纸板原材料都是品质高的美废，制成成品纸后，通过海运至我国，成本低廉，导致我国内企业严重收到冲击。
以森林包装招股书披露，2020年国内废纸采购价为2000元/吨，但国外废纸采购价仅仅1100元/吨，外国废纸采购配额真是抢手啊。
玖龙等企业开始纷纷在东南亚建厂，再利用我国的零关税政策，把产品倾销回国内，这些都对国内纸企造成严重影响。
到了2025年5月，国内废纸采购价已经跌至1500元左右，很多捡纸盒的老人都感慨收入减少了很多，原因就是零关税冲击。
所以，大部分上市公司的营收从2023年开始止步不前，理文造纸、玖龙、还有荣晟都有所倒退。
2025年，我国已全面禁止进口国外废弃物。
4.进口箱纸竞争优势逐步收窄
虽然我国继续执行进口纸零关税政策，但进口纸箱成本优势在持续弱化。据海关数据统计，2024 年瓦楞纸累计进口 269 万吨，同比下降 25%；箱板纸累计进口 560 万吨，进口增速同比放缓至5%，国内高端箱板纸需求有所增长，进口规模结构性收缩。
国内主要纸厂在东南亚造纸产能布局基本完成，新增项目明显减少；国内头部企业箱板瓦楞纸扩产接近尾声，行业供给压力大幅缓解。伴随美废供需市场的再平衡，东南亚纤维成本优势收窄，且进口纸交付周期较长，国内包装厂需承担纸价波动以及汇率风险，进口纸优势正在逐渐减弱，预计后续进口纸冲击将逐渐趋缓。（山鹰24报）
5.箱板瓦楞纸行业在供需调整中展现出积极信号
2024 年国内箱板瓦楞纸市场供需缺口有所收窄，2024 年箱板纸总产能达到4777万吨，瓦楞纸总产能 3628 万吨，箱板纸产量2987 万吨，瓦楞纸总产量 2285 万吨，随着 2024 年箱板纸停机检修减少，生产效率得到改善，产能利用率水平提高到 63%。
随着供需关系逐步改善，2024 年箱板瓦楞纸价格实现触底回升。
6.球友对造纸行业的看法：造纸的生意模式非常差。供给端没有限制，像白卡纸集中度这么高的情况下，头部厂家仍然不断扩产，近似于“无限战争”的状态；巨头也没有成本优势，几百亿收入的大厂和小厂成本差异在300元/吨以内，如果经营决策出现错误，大厂的盈利能力还不如小厂。这和行业特性有关，也和合规成本有关，造纸产生的污染比较大，污水处理设备花钱很多，太阳纸业固定资产的原值是400亿，其中有100亿是花在了污水处理上。小厂不会有这么严格的要求。
造纸行业的差别大，箱板纸和瓦楞纸，最低投入几千万就可以，废纸系龙头玖龙纸业十个基地仍然难以覆盖全国；但浆纸系的白卡纸，一个基地就是百万吨级别的，一条产线30-50亿，金光3个基地就能覆盖全国。
造纸比较好的一点是需求端稳定性强，每年增减不会超过3%，这也是各个纸厂价格周期顶部扩张的底气。
7.通过观察各造纸企业的ROE，最近一轮高点是在2017—2018，纸价大涨，山鹰、玖龙、理文、太阳的ROE都窜到20%以上，这一轮的涨价为后续的低迷埋下伏笔，各个巨头产能疯狂扩张。
2024年末，除了太阳之外，最近三年，造纸巨头的平均ROE全部跌至3%以下，山鹰爆发转债危机，差一点1元退市，晨鸣已经被ST。
理文造纸造纸2024年销售量686万吨，每吨盈利仅有187港币，总利润13亿，而在2018年销售量为612万吨，每吨盈利高达800港币，总利润达到50亿，销量变化仅仅增长10%，而每吨盈利波动了4倍！所以理文造纸在2017年居然涨到10元以上！
以2018年为高点计算，截止2024末，已经走了6年半的下降周期，而纸箱的需求持续增长，走出下降周期的临界点越来越近。
1.荣晟目前上市瓦楞纸企业经营效益最好，ROE从未低于8%，核心优势是地理位置。
荣晟所在的浙江省平湖市正好位于上海、杭州、苏州的中心地域，东面是上海金山区，西面是杭州，南面是苏锡常，南面是杭州湾港口群，主要销售区域自然覆盖了包括江、浙、沪等核心城市在内的长三角地区，地理位置极为优越。长三角地区作为我国经济发展、消费增长和出口需求最为蓬勃的区域，市场扩展的空间大，中高档包装纸板需求集中。
公司2024年营收22亿，其中15亿浙江，3亿江苏，2亿上海。其他地区仅有1个亿。公司的客户高度集中，这也导致荣晟的存货很低，例如24年与荣晟存营收同为24亿左右的森林包装，荣晟存货7千万，森林包装的存货高达3个亿，荣晟上市以来的存货周转率一直高到吓人，比其他上市公司公司快3倍左右。
荣晟热电联产所需的原煤亦大部分需要水运，而身处于水、陆交通都极为便利的长三角地区，更是降低了公司成本。
2.公司的销售费用仅仅有400—600万，低到惊人。一个营收22亿的公司，销售费用如此之低，对比一下同行，森林包装3000万（营收23亿），景兴纸业3600万（营收54亿），合兴包装3.4亿（营收114亿），公司的销售费率仅仅相当于其他同行的1/10,这是如何做到的？
一是荣晟销售区域主要集中在浙江、上海、江苏地区，且不存在外地分设机构进行市场开拓及后续维护服务，因此无需租赁物业，差旅费相对较少；
二是从客户结构来看，公司报告期内客户结构较为稳定，主要客户为昆山美泰纸业有限公司、上海福光包装料有限公司、苏州市恒顺纸塑有限公司、常熟市宏华外贸包装有限责任公司等，合作时间较长，业务维护成本较低，业务招待费及差旅费相对较少；
三是公司生产的高强瓦楞原纸、牛皮箱板纸、纸板、纸箱等产品主要面向国内生产企业，均采用直销模式，故销售费用中无商场促销费、海关费用。
顺便提一句，虽然荣晟销售费用低，销售人员平均工资高达17万，远高于其他上市公司。
3.热电联产降低大幅降低了瓦楞原纸的单位制造费用，也凸显了公司非常实诚，有良心。
公司自身拥有热电业务，公司蒸汽满足自身造纸、发电等生产需求后，富余部分由平湖开发区统筹规划，有偿供应给区内其他企业使用。开发区政府在蒸汽产品上的统筹协调，为公司蒸汽产品的购销提供了极大的便利，使公司能最大限度的发挥热电联产的规模效应，在控制成本，提升纸产品竞争力方面占据优势。即使公司瓦楞原纸的销售价格略低于市场价格，公司瓦楞原纸仍可保持较高的毛利率。
蒸汽的毛利非常高，超过50%，毛利4000万，占总毛利的1/5，这项非常赚钱的业务，有的同行例如景兴纸业，却不把这项业务纳入上市公司，把赚钱的业务独吞，对比起来，荣晟非常实诚。类似的，还有嘉化能源，蒸汽业务也是赚到飞起。
3.虽然实控人被控制（具体原因未知），但是良好的业绩匹配较低的估值估值很低，负债率不足50%，股息率大约5%，具备了良好的吸引力，2017年上市，最低两年平均ROE为10.7%，以7%为基准，理想买入估值为1.5PB，当下1.3PB，股价10.9元，非常有吸引力。
1.景兴与荣晟同处一地，都位于浙江嘉兴平湖，产品也全都是牛皮箱纸和瓦楞纸，包装纸箱的营收规模也差距不大，两者在基本条件类似的情况下，经营效益却相差甚远。
2022年—2024年，景兴平均ROE为1.5%，荣晟为11%。
如此巨大的差异原因在哪里？
2.主因是公司大股东和高管们的“如意算盘”打得太响了。造纸厂热电联产中的蒸汽出售是一个重要的盈利点，毛利在50%以上，荣晟出售的蒸汽每年都带来4千万以上的毛利
但是景兴却一直把热电联产厂放在上市公司体外，将这一块肥肉独享！导致上市公司失去了成本优势，其箱板纸的毛利仅仅7%，仅仅相当于荣晟的一半！
朱董事长的持股比例14%，如此低的持股比例，让朱董可能觉得把公司经营好，就是其他股东占便宜，自己吃亏了。
3.景兴坐拥如此好的地利位置，好好做包装纸箱就可以了，但是非要横向扩张，这几年搞了不少生活用纸产能，还在年报里吹嘘生活用纸销量猛涨，但是财报中，7亿多的生活用纸毛利仅有2%，必然亏损无疑！
通过荣晟和景兴的对比，我们可以看到一家差的经营管理层和好的管理层，对于完全竞争行业是多么的重要！
4.鉴于景兴极低的经营业绩和差劲的管理层，采取A股制造业0.7PB估值，目前0.82PB。
1.位置位于浙江温岭市，北面是台州，南面是温州，东边是大海，西侧是茫茫山区。人口密度和消费能力远不如荣晟，但是仍将业绩做到了23亿，原因是什么呢？
公司地处浙江省南部，为我国主要的制造业基地和出口基地，制造业密集，主要销售市场为温州、台州等浙江南部的客户群体，工业包装占比较大，客户群中相当部分用于出口货物的包装。
公司成为利欧集团、爱仕达、跃岭股份、华海药业、德力西集团等大中型企业的优质供应商，公司客户涉及机械电气设备制造、电子信息产品制造、汽车及汽车零配件制造、机电设备制造等行业，公司客户资源良好。
原来森林包装是靠近发货地啊，而荣晟环保是靠近消费地，各有优势。
2.森林包装不仅卖纸，还以自己产的板纸为基础，向下游纸板印刷进行了拓展，2024年起水印、胶印、数码印纸板达到4亿。
3.森林体量和营收与荣晟基本相同，但是缺乏蒸汽收益以及较高的销售费用，经营效益稍差，上市后未满5个会计年，ROE受募集资金影响较大。但总体来说，还是一家不错的公司，ROE一直在6%以上，给与1PB的买入估值。
1.根据中国纸业协会2024年数据，全国箱板纸产量第三（仅次于玖龙和山鹰），牛咭纸和瓦楞纸销售量合计201亿港币，占其营收77%，此外还有50多亿的卫生纸和6亿的木浆。
注：牛咭纸，原来是牛卡纸的广东话读法，咭，读作英文card.
理文的布局很有意思，目前共8个厂区，6个国内，2个在越南和马来，大部分都靠海，运价便宜，只有2个点位于内陆，重庆和江西九江，其实也是靠着长江水道运输。
2.理文的经营效益是上市的箱板纸三巨头（玖龙、山鹰、理文）中最好的，以2022—2024年三年平均ROE来计算，山鹰-4%，玖龙+1.1%，理文+4%。从2022年行业整体受到境外纸倒灌和国内产能爆量的双重打击来看，理文的经营最为稳定。
3.理文造纸是典型的家族企业，兄弟两人，分别担任一二把手，持股持股基本相当，都是30%左右，合计61%，另外加上其他亲属持股，累计持股接近80%，可以说是高度持股，这样的持股结构对于投资者来说，基本利益一致。
注：玖龙张茵个人持有65%的玖龙纸业，却做出这样的事情，难以理解，一鱼二吃啊，既当股东，又做债主。
4.理文经营得非常稳健，资产负债率为49%，比大多数疯狂扩产的同行如山鹰、晨鸣强多了。这一轮低迷的产业周期中，安全值非常高。
5.理想估值计算。最近十年三年平均ROE为4%，港股以10%为基准，理想买入估值0.4PB.，当下0.35PB，处于买入区间
1.吴董事长在2024年报中坦诚“2024 年是山鹰跌宕起伏的一年，也是我创业以来最艰难的一年”，作为山鹰转债的参与者，我非常荣幸，获得了一波转债大丰收。
幸运的是，山鹰迅速断腕求生，处置了一些境外资产，且适逢2024年10月的大牛市，股价跟随大势一起冲天，退市风险和转债问题一起化解，真是大难不死必有后福啊，希望公司能够行稳致远，向理文造纸看齐。
2.吴董事长让我非常感到可贵的一点是，持股24%，身居公司大股东和一把手，在公司经营不善的2024年，主动把自己的薪水降到了1.72万，其他高管的工资也不同程度的下调，这种“躬身反省”的实际行为，让我对管理层整体也是有好感的。
3.山鹰公司通过自建及并购，有安徽马鞍山和宿州、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有7大造纸基地，现有落地产能约 812 万吨，位列中国第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽、福建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省市，年产量超过 20 亿平方米，位居中国第二。
24年山鹰销售箱板纸销售108亿，毛利率仅有可怜的4.7%，瓦楞纸销售46亿，毛利率5.6%。对比一下同行，荣晟环保原纸毛利率13%，森林包装原纸毛利12%。
可见巨大的规模在纸箱行业来说并无竞争优势，山鹰和理文这些巨头，经营远不如这些荣晟环保和森林包装这些地头蛇，这就是纸箱行业经济运输半径的直接体现。
4.山鹰自称“建立了国内外建立了较完善的回收纤维采购网络，实现了资源—生产—消费—资源再生的良性循环”，就是可以在国外收废纸盒国内卖，国内自建采购网络，我也看不到有什么优势。
5.由于极差的经营效益，只能以A股制造业0.7PB为买入标准，目前0.66PB，可买入部分。
太阳纸业
1.太阳并不是严格意义的瓦楞纸企业，2024年407亿营收中（2024财报），文化纸（含非涂布和铜版纸）170亿，牛皮箱板纸和瓦楞原纸111亿，各类木浆70亿，卖电和蒸汽17亿。
在造纸这样差劲的行业中，太阳居然创造出非凡稳定的业绩，从2018年至今的行业下降周期中，ROE波动很小，从未低于11%，我感慨：这是一家有远见的公司，一家有优越地利条件的公司，一家勤勤恳恳的管理层的公司。
2.太阳在2014年之前，ROE并不比其他纸厂业绩好，也经常在6%左右徘徊，其决定性的是决策在2008年左右，老董事长决定老挝种树生产纸浆，从此开启“林纸浆一体化”。这个关键性决策，10年后，让太阳过上比大多数纸企都过上了好日子。
太阳纸业的沙湾拿吉省色本县，位于老挝南部，在地形上是难得的一块丘陵和平原地区，这个地区是热带雨林气候，雨热同期，植被生长茂盛，该基地距离越南岘港港口很近，生产的木浆也可以直接海运去广西，就近在北海基地卸货生产。
老挝基地纸浆林的种植保有面积在报告期末已经达到 6 万公顷，未来几年，基地将以每年新增 1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度；目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各 50%的面积分布（太阳2024财报）
老挝基地种树产浆，广西基地就近生产，然后运到广东出售，真是完美的商业链条啊。
全产业链充分发挥了作用，纸浆的高额的毛利（20%以上），帮助太阳抵御了此次全行业的寒冬。
所以，决定种一棵树最好的时间是10年前，还有就是今天！
3.太阳纸业的大本营山东基地也有显著的“地理优势”。造纸是耗能大户，山东兖州，是我国的煤矿主产区之一，@超级鹿鼎公 的爱股——兖州矿业就在这里，“西煤东送”的重载铁路——瓦日铁路也到兖州，其水铁联运已经成为北方内河第一港，所以能源费用足够低。
兖州旁边的梁山港是京杭大运河能通航的最北端的城市，依靠内陆运河水运，太阳的产品可以进入淮河和长江各流域城市，运输费用足够低。
如此天时地利，加上太阳纸业高超的运营管理技能，太阳纸业各个产品线的毛利率又高又稳定，文化纸14%，箱板纸15%,箱板纸的毛利居然比荣晟这类地方地头蛇还要高，真是惊掉了我的下巴，
4.老董事长持股近45%，2024年把指挥棒交给了1983年出身的女儿，新任的娜姐在自己的第一次致股东信中向全体股东深情告白：
坚定做难而正确的事情，时间会见证成长的答案。。。
拒绝“内卷式竞争”，将“品价比”的理念深度融入企业经营的各个环节。。。
二代接班后，公司继续沿着既定的路线走下去。
5.太阳经营性现金流比起净利润高出2倍以上，资产负债率45%，美中不足是分红率还不够30%，股息率2%左右。
按照最近十年中，最低两年平均ROE均值为10.8%，以7%为基准，理想买入估值为1.5PB，现在1.34PB，股价14元，位于买入区间。
纸箱企业的特点
纸箱/板企业位于造纸厂的下游，特点有所不同，由于原纸有300公里的运输半径，而且必须要贴近客户，所以纸箱/板企业一般会多点设厂，当地采购原纸，大胜达在2019年上市时就在全国已经有50多个基地。瓦楞纸箱/板的集中度更低，前10家企业加起来还不足市场份额的10%（大胜达2019招股书与2024财报），同行竞争激烈无比。
纸箱/板企业的上游原材料，是较为强势的地方造纸厂，下游客户是更为强势的企业客户，两头受压，所以毛利普遍很低，10%左右，ROE普遍低得惨不忍睹，合兴包装、大胜达近5年的平均ROE都在4%上下。
纸箱/板企业的利润波动比造纸厂稍微滞后，2018年之后，原纸价格逐步下滑，纸箱/板企业企业过了一年的好日子。
大胜达
1.浙江杭州企业，老董事长方吾校艰苦创业，年逾70，董事长由儿子担任，女儿担任总经理，三人合计控股约为50%。二代顺利接班，公司高度家族化，财务总监和董秘各持有有十几万股。
2.公司于业绩高点上市之后，就一蹶不振，开始跨界经营，2023年收购一家荷兰公司，进入光伏设备制造。这个高端制造企业营收2千万，毛利仅有23%（2024年报）。
3.公司毛利中，瓦楞纸箱、烟包、酒包，各占1/3，3个业务的盈利都没什么大的看点。但是20多亿的营收，研发费用高达8千万，真不明白，一个纸壳子，凭什么需要这么多的研发费用！
4.根据其过去上市以后，平均ROE为4%左右，按照A股制造业0.7PB作为理想买入估值，当下1.3PB，还得跌一半才能考虑。
合兴包装与合兴转债
1.厦门企业，许氏家族合计控股40%，全国60多个基地，瓦楞包装箱业务已经高达94亿，全国龙头企业，是大胜达的7倍体量，毛利仅有12%，比大胜达（8%）高一些，差距不明显。
2.合兴包装自从2009年上市15年来，ROE很少超过10%，近4年平均ROE不到4%，因此直接按照A股制造业0.7PB取理想买入价，现在PB值为1.3,相差甚远。
3.让我感兴趣的合兴转债，还剩余3个亿的规模，不到2个月就要到期了，现价114元，公司现在账上现金7.7亿，短期借款4.7亿，一年内到期债务3.8亿，仅此两项已经超越8亿，还有长期债务4.9亿，这钱肯定是还不上。
但是公司一直扭扭捏捏不调整转股价，拖到今天，强赎已经很难，申请了回购贷款，至今还未动手，莫非是想拉正股价促进转股？
美盈森
1.美盈森的毛利率高得不正常。2024年营收38亿，包装业务毛利率高达24%，其中国内业务占2/3，毛利率22%，海外业务占1/3，毛利率33%。对比一下瓦楞纸箱的同行，同在厦门的合兴包装，毛利率12%，大胜达8%。
对比如此大的毛利差，美盈森的解释是：
美盈森一直聚焦于高端3C客户，强调品牌展示、设计创意，以包装一体化服务为特色，提供包括包装方案优化、第三方采购、辅助包装作业等服务，深度介入下游客户的包装工序，也主要面向消费电子类客户，产品附加值较高。
汇编室疑问：这个对于竞争对手很难吗？
美盈森的高毛利并没有带来显著的净利润提升，其销售费用、管理费用、研发费用合计占营收18%，管理层几乎把毛利几乎全部吃掉，给股东留下的只是残羹冷炙。
2.股权动荡。上市以来，王氏两兄弟持股半数以上，其中兄长王海鹏持股41%，是绝对的大股东，但是王海鹏举债激进扩张，跨界投资，不惜将自身股权高位大量质押，随着股价持续下跌，其10%的股份被冻结后司法拍卖，迫于压力，王海鹏将董事长和总经理的位置让给弟弟，但仍旧是最大的股东。
3.为了给大股东王海鹏还债，美盈森近年来分红凶猛，2024年三次分红，每股分红0.57元，远超每股收益0.18元，股息率高达15%，这种分红明显是不可持续的。
4.理想估值。由于近年来美盈森平均ROE偏低，不适用PB-ROE估值法，采取经验估值法，A股制造业0.7PB。当下1.3PB。
2025.6.10 广州