水泥行业10家公司的信息梳理和理想买入估值
本文研究涵盖对象：中材国际、中国建材H（天山水泥）、华润建材科技、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、万年青、西部水泥。
本文同步于“雪球的汇编室”
水泥行业特点
1.需求下滑有支撑，利润和毛利率开始回暖。根据水泥网数据，截至 2024 年底，全国熟料产能约 17.93 亿吨，水泥熟料生产线1517条。
水泥下游应用场景中，房地产40%，基建30%，农村20%，工业矿业10%，从2021年房地产从高点跌落，基建基本饱和，全国水泥销量（即产量）从2019年的24亿吨逐步下滑到到18亿吨（2024年），2025年预计下滑至16.5亿吨。
虽然房地产熄火了，但是基建、农村和工业合计60%的应用是很稳定的，所以其下滑程度不至于和那些房地产企业一样触目惊心，且水泥其本质是制造业，利润虽然也降了很多，但基本上还保持着盈利。
2025Q3同比数据：
海螺水泥 营收-10%，利润+24%
华润建仓科技 营收-5%，利润+6%
中国建材 营收-1%，利润+33%
华新水泥 营收+2%，利润+81%
这些龙头企业营收下滑成都比房地产低得多，且利润还出现了不同程度的上涨，比处于水深火热中的房地产开发商强多了。
但我对水泥行业有一个“终极疑惑”：从2019年到2025年，全国的水泥销量从24亿吨缓慢下降到16亿吨（预估），如果我们的城市化水平达到了日韩那样的程度，城市化过程结束，高速公路、铁路基建也基本停滞的时候，水泥的永续需求量能有多少？
这个数字我找了很久，但众说纷纭，很多网友认同10亿吨上下。但这明显是一个“拍脑袋”得出的结论，没有任何依据。
记得2021年前后，融创的孙宏斌在一个高层论坛上，信誓旦旦的讲“未来房地产需求将会17亿平左右的平台上持续，逐步降到15亿左右”。
话音未落，2022年的房地产就掉到了13亿平。房地产行业的头部大佬对自己行业的未来估计都如此离谱，就更不用提我们这些小散户了。
水泥行业、房地产这样的行业，估算未来需求之所以如此困难，是因为其消费客户，大部分是一次性消费（唐朝说“毁灭性消费”），这点和白酒、煤炭、广告等行业显著的不同。
一个人今年喝了多少酒，明年也差不多。一个火电厂今年烧了多少电，明年也会烧大约等量的煤炭。一家公司今年做多少预算打广告，明年也大体相当。
但如果一个地方今年修了一条高速，未来几十年都不会再修了，见了一栋楼，五六十年都不会再建了，一个地方但凡浇筑了了水泥，未来几十年都不会再浇筑（除了修缮需求）。
那么，这个永续的修缮需求能有多少呢？
我不知道，所以心里没底，基于这一点，对于水泥行业，我不敢重仓，但会保持关注和适度参与。
2.水泥行业供给侧改革，“反内卷”正在向纵深进行。
从2024年开始，一些列严控供给的法规政策开始出台并落实，有点类似2019年煤炭行业的供给侧改革
2024年发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》聚焦产能置换的细节规范，明确严禁备案新增水泥熟料产能，新建改建项目需等量或减量置换；规定新建生产线要达到能效标杆水平和环保 A 级绩效；同时划定置换红线，低效产能、能效不达标产能等不得用于置换，还取消了按窑径等核定产能的方式，推动备案与实际产能统一。重点解决 “怎么置换” 的规则问题，通过设定置换门槛，从源头避免低效产能流转，为后续产能管控打下基础，属于对产能置换制度的细化收紧。
2025 年 7 月中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业 “反内卷”“稳增长” 高质量发展工作的意见》，提出企业需核查备案产能与实际产能差异，尽快补齐超产差额，同时配合监管落实。将产能规范从行政政策层面延伸到行业自律层面，推动企业主动自查整改，为后续六部门政策的落地做好前期铺垫，形成政策与自律的呼应。
2025 年 9 月《建材行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》首次以六部门联合文件形式明确 “严禁新增产能” 的总量硬约束；明确 2025 年底前超备案产能必须制定置换方案，同时新增环保绩效低企业淘汰要求；新增绿色转型目标，培育 “六零” 示范工厂，提出 2026 年绿色建材营业收入超 3000 亿元；还强调深化国际合作，引导水泥产品、技术走出去。从单一的产能置换升级为 “控总量 + 优供给 + 促转型” 的系统治理。
球友@价投6688分析道：
（1）什么是补足产能政策？就是国家要求，必须严格按照建厂时批复备案产能生产，不得超产，如果要按超产产能生产，就必须按2:1或者1.5:1的比例，关停相应的产能，把关停的产能指标，补充到继续生产的产能之中，重新备案，使继续生产的产能符合备案产能。例如，现在，由于技术进步或有意批小建大，大部分备案的5000吨/日生产线实际产能都达到5500-6000吨，甚至，有的达到7000-8000吨的能力，如果，你不补足产能指标，就只能按照5000吨继续生产。
（2）为什么要超产？部分产能是弄虚作假，批小建大造成的，但大部分产能是由于技术改造，操作优化实现的，在超产的过程中，也实现了节能降耗降成本，所以，只按5000吨生产时，成本会提高，经济效益不合算，所以，大部分公司都希望按照超产后的最优产能进行生产。
（3）如何解决这个超产问题？很简单，就是大家统一标准，你可以超产，但你超产500吨，就必须关停相应的1000吨的产能，这个关停的1000吨产能，可以是你自己公司的其他产能，也可以是你花钱去购买别人的产能。
超产问题有多严重?目前，全国90%以上的水泥生产线都超产，超产幅度到都在10-20%之间，少部分弄虚作假，批小建大的，超产20%-30%，甚至，50%以上的都有，拍个脑袋，全国水泥窑超产幅度在20%左右。
（4）有些超产的有经济实力的大公司，会通过关停自己公司内技术经济指标相对较差或市场不好区域产能，来补足技术经济指标好，市场条件好，能赚钱的产能继续生产网页链接，或者，购买其他困难企业的产能来补足产能，关停其他企业的生产线。有些实在没钱购买产能，又没有其他产能来补足产能的，就只能严格按照5000吨生产规模进行生产了，或者是按照现在一些省份执行的折算回减少相应的生产时间。
（5）毛估行业超产能20%左右（这么多年，水泥行业一直是这样超产运行的，也就是说，这才是中国真正的实际产能），如果有今年50%的产能实行了补足产能，那就是必须关停全行业20%的过剩产能，考虑的政策持续过程的不彻底和滞后性，以及部分产能是按照1.5:1来补足产能的，所以，今年通过补足产能指标退出的产能，大约在10%-20%之间，明年，还有部分产能会继续退出，最终，退出的过剩产能，会超过20%。
3.煤炭及电力成本占水泥生产成本超 60%，是影响水泥企业盈利情况的重要因素，其中以煤炭在制造成本中占比较大（万年青2024年报）。
这会带来一个显著区别于其他制造业的特点，就是水泥价格可以根据成本调节，营收的上涨或下降，不会太侵蚀过多的利润，至今很少有上市的水泥公司出现亏损，这和玻纤形成巨大的反差。例如2024年，海螺营收降了近35%，但是其净利润仅仅下降了26%，依旧有76亿的净利润，所有型号水泥的毛利维持在25%左右，在一般的制造业如果有如此巨大的营收降低，恐怕早就亏得掉裤子了。
4.同行之间交叉持股非常普遍，竞争烈度非常低。这是水泥行业区别于其他行业的重要特征，汇编室在查阅各家水泥上市公司的表报时惊奇的发现，水泥公司之间的交叉持股之普遍，在其他任何一个行业都很难看到。
为什这些水泥上市公司可以互相持股呢?
汇编室认为，水泥是出了名的“短腿产品”，除了水路运输之外，依托公路运输基本不可能出省市，因此异地扩张将面临当地地头蛇的强力阻击，“打不过就加入”，水泥巨头们除了经营好自己的一亩三分地之外，对自己的产品无法触达的区域，就入别人的股。
这样一来，彼此不用打价格战，大部分水泥产品的毛利非常稳定，即使是全行业需求持续下行，毛利仍旧稳步在20%以上。
因此水泥的需求持续降低，这对其营收持续萎缩，但是经营良好的水泥公司仍旧有钱可赚。
5.水泥的区域性：水泥是质重价低的资源型产品，因此水泥企业一般选址于靠近石灰石资源的地区，在地理位置布局上受到局限。由于水泥产品标准化程度高、单价低，承担运输成本的能力较弱。
一般水泥运输半径：陆运200公里，水运500公里（塔牌2024年报），水泥货值太低，一吨才两三百元，运远了不划算。因此研究水泥，一定是看区域市场的，要看"地图"：
有没有大江大河作为运输条件？比如沿长江，比如西江连接和广西到珠三角。
有没有山丘沟壑？比如川渝市场，外省的运不进来。
有没有石灰石资源？比如福建省石灰石分布在西边山里，市场在东部沿海，所以省内的水泥企业成本难以和外省走海陆输入的企业竞争。
由于水泥高度市场化、无库存、无金融属性的特点，水泥价格的上涨其实就是反应了当期供需，除非供需严重失衡，否则产能过剩与否，是无法通过绝对量测算出来的，是最值得注意的就是价格信号，这几年的全国大部分市场，基本是唯一准确的信号。
6.水泥最早是罗马人发明的硅酸盐胶凝材料，500年前的水泥和现在没有太大差距，作为传统行业，水泥的产品制造非常稳定。100年前，水泥大体上分为高标号水泥和低标号水泥产品单一简单，同质化，因此成本低几乎是唯一竞争优势，适于大规模工业化生产，高标号就是强度高（更硬，标号42.5），低标号就是没那么硬（标号 32.5）。
熟料是水泥的中间品。把天然的石灰石及粘土（碳酸钙、二氧化硅）煅烧成熟料（氧化钙），熟料加适量石膏共同磨细后，即成硅酸盐水泥（主要由CaO.SiO2 .Al2O3和Fe2O3）；这也就是水泥生产的关键两部：靠近矿山的工厂大规模生产熟料，靠近市场的分散的粉磨站生产水泥；水泥和沙石、减水剂一起搅拌就成了混凝土，用混凝土就可以盖房子、铺路、修桥。
水泥加水就变成石头，可是空气里含水，偏偏水泥太不值钱，一吨才两三百，也就值个露天堆放，因此水泥通常意义上认为不可库存（实际上一般生产企业有1个月左右的库容量）；熟料库存时间比水泥可以略长。
7.水泥生产线也不是建得越大越好，水泥有销售半径限制，覆盖的市场范围有限。另外，水泥易受潮，不易保存，成品的保质期不过1～2个月，不能大量生产后囤着慢慢销售。如果盲目上大线，产能利用率不足，生产成本反而更高。如何在保证产能利用率的前提下上大线，是取得生产成本优势的关键。
8.水路运输经济半径一般在 100-1000 公里。 商品混凝土行业由于混凝土产品具有易凝结的特性，一般需在 2 小时内运送至施工现场，运输半径 一般在 25-50 公里，导致混凝土市场呈现出极强的地域性，各区域企业数量、产品质量参差不齐，竞争 程度也有较大差异。
在研究水泥行业之前，我才发现之前对日常见到的场景一无所知，比如，路上经常可以看到转动的搅拌车，原来是商砼站配好的预制混泥土，必须在2个小时左右抵达送啊，通过转动，避免混凝土凝固。
为什么要在商砼站预制好呢？因为法规明确禁止在施工现场配置水泥，容易造成污染，损害人身体健康，且比例完全凭借工人感觉，降低产品寿命。
中材国际——服务水泥产业“一条龙”
1.中材国际的产业链之完整令我叹为观止，他不仅可以帮水泥公司设计建设水泥厂，还生产水泥厂需要的核心机器设备，且在水泥厂建好了之后，还可以代理帮助运营（这项业务主要在境外），真正的“一套龙”式服务，让水泥企业完全放心的当“甩手掌柜”。
2024年建厂子、卖设备、做运营的营收和毛利分别为：
271亿（43亿）、62亿（14亿）、129亿（28亿）
截止2024年，公司累计在海外 91 个国家和地区承接了 364 条生产线，水泥工程服务市场份额连续17 年稳居世界第一。
根据正略咨询测算，2026-2030年，全球水泥技术装备市场规模年均约为 195 亿。水泥生产运营服务：境内水泥企业和跨国水泥企业以自运营为主，非洲、中东、东南亚等地区新建水泥生产线较多，当地业主管理经验、技术力量薄弱，对水泥运维服务需求较大。根据正略咨询测算，2026-2030 年，全球水泥运维市场规模年均约为 120 亿元。假设所有的矿山业主均将采矿服务外包，2026-2030 年，国内石灰石矿山运维市场规模年均约为 120 亿元（2025半年报）。
中材国际在全球水泥EPC市占率高达271亿，市占率高达70%，但设备营收仅为62亿，市占率25%。有人认为EPC会带动设备收入，
汇编室则认为，此举弊大于利。如果全部采购自家的设备，就会导致设备研发动力不足，无论是价格还是技术慢慢，失去竞争力 ，反而是要保持足够的外部采购需求，合理降低采购成本，有助于中材国际EPC高占有率和设备厂的竞争力。
2.作为全球最大的水泥工程服务商，公司在全球水泥EPC市场占有率约70%，国内新型干法水泥工程市占率更超过90%。在装备领域，熟料输送机国内市占率达85%，篦冷机国内市场占有率超过70%，近乎近乎垄断的市场地位。
更值得关注的是，行业竞争格局正在发生对中材国际极为有利的变化。今年6月，拥有130年历史、全球水泥工程市场市占率达15%的丹麦巨头FLSmidth宣布以1.5亿欧元出售其水泥业务，正式退出市场竞争。
随着最后一位具有全球影响力的西方竞争对手退场，中材国际在巩固亚非拉等传统优势市场的同时，得以更从容地进军欧洲等高附加值市场。
3.国资大股东持股量高达57%，属于绝对控股地位。从总裁到董秘的几位核心高管年薪大多在200—300万之间，持股量都在20—40万股之间，按照每股0.45元的分红，大体获得10万—20万的分红。公司给高管的激励是足够的。
4.资产负债率达到60%，其中有息负债仅有55亿（2025q3），远低于账上货币资金，大部分负债都是占用的上游借款。
尤为瞩目的是合同负债，高达88亿，创历年来新高，看来新订单带来的业务增量仍旧在加速上行。
研发费用高达18亿，几乎全部费用化，值得赞赏。
5.自2005年上市以来，截止2024年末，累计融资约90亿，累计派发现金红利超 74 亿元。2024 年度公司以现金方式分配的利润占当年实现的可供分配利润 44.24%。近年来派息额一直在稳步提升，是个好兆头，高管们的零花钱也越来越多了，和小散户一起双赢。
6.理想买入估值。采取施洛斯估值法，取最近十年（2016—2025）最低三年平均ROE为10.8%，房地产相关，取10%为基数，合理买入估值为1.08,现在估值正好为1.08，正好落在买入区间。
上峰水泥——三驾马车活雷锋
这是一家让我一见倾心，并悔之不已的公司，因为价格已经涨了不少，不知道今后还有没有机会再买入，我喜欢这家公司的理由如下。
1.股权结构非常好。大股东上峰控股持股31%，实控人为俞峰，二股东南方水泥持股14.5%，三股东铜陵有色持股10%，此外，海螺水泥业持股1%，俞董事长的两个家族成员也分别持股1%左右。
二股东是非国有法人，三股东是上市公司，这三家股东共同持股，构成了一个非常稳定的持股结构。
公司管理层的年薪普遍在60万—120万之间，比起他们巨大的持股量产生的分红，可以看出，管理层根本不靠薪水生活，主要是靠分红，因此管理层、股东、小散户的利益高度一致。
2.公司是乐于分享利润的活雷锋：
2013 年公司以重组形式上市，未向市场募资，自此以来公司在未向资本市场融资情况下已实施了 11 次的权益分派方案，累计分红金额 38.19 亿元（含回购）；2024 年，公司每10 股派发现金红利 6.30 元（含税），合计派发现金红利 6 亿元(含税)，占本年度归母净利润（合并报表）的 95.73%。未来三年分红规划，现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市公司股东净利润的35%，每年现金分红金额原则上不低于 4 亿元人民币，若当年净利润不足，公司将通过历年未分配利润补足差额，确保分红承诺的刚性兑现（2025.10.28会议纪要）
这段话真是掷地有声，令我感慨万千，A股之中这样的公司能够有多少？从2013年以来，从未融资，但是累计派发红利38亿，分红率接近100%。
我的天啊，钦佩，服气！
3.上峰从2020年开始，以入股晶合集成为起点，开启了新经济股权投资，截止2025年10月，累计已经投入19.4亿，共29个高科技公司，晶合集成已经上市，投入2.5亿，盈利1.66亿。有多个标的进入上市加速期。公司表述如下：
围绕国家重点支持倡导的核心技术科技创新领域，经过多年精心布局，公司先后投资了晶合集成、广州粤芯、长鑫存储、先导电科、昂瑞微、中润光能、上海超硅、盛合晶微、芯耀辉、壹能科技、鑫华半导体、西安奕材、鑫丰科技等多家优质企业，累计投入超20 亿元，覆盖"设计-制造-封测-材料"的半导体全产业链，成为与公司建材业务互补平衡的新投资业务板块。
公司自 2025 年 4 月发布新一轮五年战略规划，其中股权投资从财务投资及项目并购两类业务入手，为新质主业壮大发展做好基础准备，战略目标是储备 30 亿元以上权益资产，并稳定贡献投资收益及现金流，在投资领域形成卓越的品牌声誉。
通过五年左右的资源积累和努力，力争培育出支撑上峰第二成长曲线的新业务，形成：新质材料增长型业务、建筑材料基石类业务、股权投资资本型业务组成的“三驾马车”协同协调、综合资源共享互补，保持稳固增长发展的总体格局。
汇编室认为，这家公司已经转型为一个投资性企业，抓住了时代的窗口。
4.上峰水泥2025Q3在西北区域的营业收入为 7.98 亿元，占总营业收入的 22.20%，毛利率达到 42.19%，同比提升 5.53 百分点，西北地区真是赚钱啊。
5.上峰水泥成本水平在行业内最低，规模虽然处于行业中等，但是每吨熟料生产成本仅为175元（2024年），比海螺水泥（187元）还要低！
其在长江经济带有9亿吨自有矿山，距离生产线小于5公里，水运成本低，加上管理层的精耕细作，把水泥成本降到如此低的程度。
上峰的研发费用也控制在1个亿左右，在最寒冷的低迷期，也依旧保持盈利。截至 2025 年 9 月末，公司的资产负债率为42.65%，
公司已经没有扩张性资本开支，在建工程已经非常少，赚多少钱，大部分分给股东，少部分用于入股未来上市的高科技公司。
6.理想买入估值。取最近十年最低三年平均ROE为8.3%，按照10%为基准，优良的股权结构和管理层，估值上调10%，理想买入估值为0.92PB。
中国建材H和天山水泥——巨额商誉令人忧
1。中国建材H旗经过多年并购，成为全球最大体量的水泥巨头，截至本报告期末，公司拥有熟料产能 3.0 亿吨，商混产能 3.6 亿方，骨料产能 2.3 亿吨。
2022年，中国建材H将绝大水泥资产注入天山水泥（A），持股81%，处于绝对控股地位，天山水泥旗下主要子公司如下：
（1）南方水泥，整合了上海、浙江、江苏、湖南、江西、福建等省市的水泥企业。
（2）北方水泥，整合了东北、华北以及山西、河北的水泥企业。
（3）西南水泥，整合川、渝、贵、滇、桂5省市的水泥企业
（4）中材水泥，整合陕、甘、疆等省市以及海外水泥企业。
此外，还有中联水泥、中材水泥，浙江水泥、云南水泥等多家区域巨头。
中国建材的水泥业务大部分都是收购的，并购流程大致如下（摘自球友天齐兄）：
假设在某省，中国建材本来没有水泥业务。原有多家水泥企业常年打价格战，全行业亏损。这时，中国建材出面来整合这个市场，所谓供给侧改革。宋志平先生（前中国建材董事长）约来当地几家水泥龙头企业的老板，抛出一个诱人的方案。中国建材出钱并购重组这几家水泥企业，中国建材占70%股份，这些老板保留30%股份，转为职业经理人。整合后，全行业减产，不打价格战了，全行业就都赚钱了。那些老板，30%股份赚的钱，都比之前100%股份多很多。这些老板欣然接受了。中国建材找银行借钱，完成了并购重组。中国建材开出的收购价格也是不错的，高于账面净资产的部分，就产生了商誉。
收购的这些旧生产线，有些不错，可以继续用，有些技术落后、环保不达标、缺乏规模效应。于是，中国建材需要进行“产能置换”。另外选址建新厂，技术先进、成本低、规模经济、环保达标。建新产能的这段时间，老产能继续低效生产，毛利率当然比海螺水泥差很远，新产能又要借钱投资，负债增加，还没有效益。
终于，新产线建成投产了，效率效益大幅提高，经营现金流高速增长。但是与此同时，老产线需要关停，于是，账面的固定资产余额需要计提清零、收购时产生的商誉也得计提干净。
另外，一些前老板功成身退，中国建材还回购了他们的股份，增加了持股份额。
中国建材收购来的水泥熟料产能，迅速增加，一举成为世界第一，超过海螺水泥。但由于上述原因，大家在财报上看到的，却是有息负债高企、连年大额减值计提、毛利率和净利率都远不如海螺水泥。
2.从南方水泥案例看企业如何市场化去产能
案例1：2018/09/20，长兴县政府与南方水泥有限公司签订关于长兴县域水泥企业转型升级战略合作协议，计划陆续关停南方水泥在长兴的一些水泥厂及矿山开采企业，打好湖州南方水泥和矿业转型升级、绿色发展攻坚战。
南方水泥在长兴有6家子公司，分布在南太湖、煤山镇、小浦镇3个乡镇（园区），可年产优质熟料和水泥1700万吨，并有6家自备矿山企业。根据协议，将于2019年12月底关闭拆除位于南太湖的湖州南方水泥有限公司和位于煤山镇的煤山南方水泥有限公司两家水泥厂，占地面积达1345.71亩。两家水泥厂距离34公里。“十三五”期间，将整合大煤山矿、老虎塘矿、锦龙矿，实现三矿合一。
采取关停、整合措施后，南方水泥和长广水泥共7家水泥生产企业，将减少至4家；12条熟料生产线将减少至6条；预计产能由4.4万吨/日减少至3万吨/日（去产能500万吨），可腾出能耗59.22万吨标准煤，可减少排放二氧化硫1462.16吨、氮氧化物6093.56吨、烟尘716.7吨，每年少开采矿产资源约300万吨。
比如长兴，在产产能两条5000t/d、3条2500t/d的生产线，这些线全部满负荷运转，总共17500t/d产能，最后只上一条7500t/d，减掉一倍多。这些项目建成后，做到矿山与熟料企业配套，并用皮带输送，水泥熟料输送充分发挥水运优势，有条件的项目，工厂到码头之间全部用皮带运输，基本消除了矿山与工厂、工厂外部的汽车运输环节，有利改善了当地生产生活环境
3.大规模并购的代价就是巨额的商誉，截止2025年三季度，中概股建材账上的商誉还有340亿，天山水泥账上商誉267亿，未来减值压力非常大。
4.中国建材同时是很多优质上市公司的大股东，我青睐的中国巨石、北新建材两家公司，都在建材旗下，以2025年11月持有的A股上市公司市值，就高达1050亿RMB，中国建仓H的市值仅有430亿港币。
中国巨石（640亿，股价16元），持股29%
中材科技（530亿，股价31元），持股60%
天山股份（430亿，股价6元），持股81%
北新建材（410亿，股价24元），持股37%
中材国际（250元，股价9.5元），持股41%
宁夏建材（64亿，股价13.5元），持股49%
以上市值合计超过1000亿，此外还有祁连山、金隅等上市公司股权，以及主营电池隔膜的非上市子公司等。
5.回购力度惊人。集团公司一般现金流比较差，但是该公司却在200亿市值左右，一次性回购34个亿，注销股本8.4亿，占总股份的10%，这个力度真是吓死人。
6.理想买入估值。
中国建材H，剔除最低值（2016），最低两年ROE（2023、2024）平均ROE为2.5%，理想买入估值为0.25PB，现价0.31pb，从最低点起算，股价已经涨了近2倍，希望未来有计划能跌至5港币以下。
天山水泥，按照A股制造业0.7PB，与房地产强相关降至0.6PB，由于近两年亏损，天山股份估值已经降至0.5PB，处于买入区间。
海螺水泥和海螺创业——T型战略无人及
1.海螺水泥曾经得到唐朝、散户乙等众多雪球网友的分析，总体感到，海螺水泥在过去的20多年里是一家很优秀的企业，给投资者带来巨大的回报，净利润从3亿涨到200多亿，年化增长近+20%。
一句话总结，海螺的“T型”战略很成功，海螺的管理很给力，海螺的历史很辉煌。
2.海螺和华润的“ T型”战略。传统水泥企业的经营模式是“生产工厂+ 公路运输 + 市场销售”。海螺另辟蹊径，推行T型战略：熟料基地（规模化生产）+ 长江（水路运输）+ 分布式粉磨站（贴近市场），即在安徽石灰石资源丰富的沿江地区设立大规模的熟料生产基地，通过长江运输到江苏、浙江、上海、江西等地的水泥消费市场，在消费市场当地的码头附近设立粉磨站，生产水泥就近销售。
水运成本只有陆路运输的10%～15%左右。熟料基地都建在长江边，通过水运，海螺可以降低运输成本，把水泥的销售半径从200公里拓展到500～1000公里，这使得海螺安徽的生产基地可以覆盖整个华东市场，甚至可以出口海外。
同样华润水泥在两广华南地区复制了海螺在华东的T型战略，依托珠江西江这条黄金水道，竞争优势无可匹敌。
相比之下，中国建材旗下的水泥厂利润率就不如海螺和华润。
3.海螺的生产成本和运输成本是所有水泥企业中最低的，在安徽省部署了5个千万吨级的大型熟料生产基地：铜陵、芜湖、荻港、池州、枞阳，都是建的日产5000吨以上的大线，还有3条1万吨线和3条1.2万吨线，沿江的熟料产能超过7000万吨（对应1亿吨左右的水泥产能）。同期，在江苏、上海、浙江、安徽和江西等地的20多个城市设立粉磨站，熟料通过水运由生产基地运到粉磨站，然后磨成水泥就近销售。
4.海螺水泥理想买入估值。按照施洛斯第一组估值法，剔除异常值2024，最近十年最低三年平均ROE为6%，房地产相关行业取10%为基准，可买入值为0.6PB,若按照施洛斯第二组估值，则为0.7PB，现在海螺水泥为0.65PB,处于两者正中央。
5.海螺创业主业是垃圾焚烧发电，并持有海螺水泥A股17.8%股权，但是60%以上的盈利都来自于海螺水泥，按照当前A估海螺水泥市值1200亿，持有市值超过210亿，但是海螺创业现在的市值仅有182亿港币，2024年一度跌至100港币以下，真是惊人。
过去十年，海螺创业有4年ROE大于20%，有4年ROE位于11%—20%，最低两年（2023/2024）平均ROE为4.8%，当下PB值仅为0.35，虽然大幅上涨，依旧大幅低估。
华润建材科技——两广小海螺
1.珠江沿岸的“海螺水泥”，海螺水泥依托长江水道，华润建材依托珠江水道（2025年西江运输高达4700万吨，占水泥总产能1/2,占其目标销量5700万吨的80%！），水泥生产线101条，其中67条位于两广，14条福建，5条海南，依托便利的水运，真是得天独厚的地理优势。
2.资本开支逐步缩小，扩张结束，进入收缩期
2020年水泥生产线97条（产能8500万吨），2025H1水泥生产线101条（产能9000万吨）
2020年熟料生产线46条（产能6200万吨），2025H1熟料49条（产能6300万吨）
2020年搅拌站数量60（3600万立方米），2025H1搅拌站68（产能4400万立方米）
从2020年到2025年，产能已经变化不大，其营收从2020年的400亿下滑至2024年的230亿，直接腰斩！现在的产能利用率也肯定惨不忍睹。
所以，未来扩张性资本支出已经意义不大。
3.华润集团持股69%，基本上完全控股。
4.理想买入估值。剔除2024极低值，最近十年来最低两年（2022和2023）平均值为2.4%，港股按照10%基准，理想买入PB值为0.24，目前0.24PB（股价1.7港币），基本处于买入区间。
华新水泥——扬帆出海天地宽
1.这是一家令我相见恨晚的公司，如果能够在一年前覆盖到这家公司，我大概率会买入一部分的，但可惜的是，现在该公司已经涨了上去，。
2.公司股权结构极其优秀。华新水泥始建于1907年的大冶湖北水泥厂，被称为中国水泥摇篮，1993年之前为湖北黄石地方国企，1993年股份制改造，1994年A股和B股同时上市，1999年向全球建材巨头瑞士HolchinB.V定向增发，至此，Holchin成为其重要股东。
3.2008年2月，华新水泥再次向Holchin定增，持股量达到40%，成为控股股东，华新水泥（原国资）持股16%，各位高管也有大量的持股，且各位董事会高管的年薪都在100万以上。
可以说激励非常充分，股权结构极其优异，是个典型的混合所有企业。
4.华新水泥海外营收已经占了总营收的1/4（2024年80亿），毛利高达33%，远远高于国内23%左右的水平。海外的基建也是如火如荼的增长。华新建厂的吉尔吉斯、乌兹别克、柬埔寨、坦桑尼亚、赞比亚经济预计 2025 年将实现5%以上的较快速度发展。
根据 On Field Investment Research®的研究，全球水泥需求在 2024 至 2030 年间预计将保持平稳，土耳其、中国和欧洲的水泥市场预计表现最弱，而撒哈拉以南非洲、印度和北美水泥市场预计将表现最好，到 2030 年分别增长 77%、42%和 20%。公司海外业务所在国水泥需求大多保持增长态势。
5.截至 2025 年 6 月 30 日，公司国内水泥生产基地分布于湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等 9 省市，在华中地区具备优势地位并成为西南地区的主要从业者。
作为首批走出去的中国水泥企业之一，截至 2025 年 6 月 30 日，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等 12 个海外国家建有生产基地，公司海外运营水泥粉磨产能已达2,470 万吨/年；另还有马拉维 2000 吨/日水泥熟料生产线、莫桑比克栋多 3000 吨/日水泥熟料生产线等在建项目，在建熟料产能合计约 155 万吨/年。
形成了 1.26 亿吨的水泥产能规模。公司国内的制造工厂大多数位于经济有活力、市场需求量相对有保障的长江经济带、西部开发重点或热点地区。在境外的工厂，规划在“一带一路”与中国友好的国家分散布点建设。同时，公司在选择工厂建设地时均遵循了“资
源有保障、交通较便利、市场增长有潜力”的原则，通过业务布局、市场布局上的统揽与协同形成了战略布局优势。
根据水泥网熟料产能百强榜显示，截至 2024 年底，在中国水泥企业熟料产能全球排行中，公司位居第四，其中国内熟料产能位列全国第六，海外熟料产能排名全国第三。
6.华新水泥年报中的计划令人印象深刻，不仅预告了营收、生产量销售量，还把资本支出、资产负债率控制都列得清清楚楚。
7.理想买入估值。剔除异常值（2015），最近十年最低三年平均ROE为7.5%，H股以12%为基准（地产链），理想买入值为0.6PB，A股以10%为基准（地产链），理想买入者为0.75PB。
塔牌集团——闷声发财闽粤间
1.塔牌是三个创始人一致控制的股权结构，大股东钟烈华16.6%，并拥有二股东彭倩委托的7%的投票权，三股东徐永寿7.8%，四股东张能永，此外还有多期员工持股计划集体持股。
现任董事长钟朝晖为钟烈华之子，副董事长钟剑威为次子。还有其他股东的亲属同样在高管层。
这样的家族企业，人数众多，构成多元，还是比较合理的，高管的薪水大队哦子啊50—100万，所有的高管、大股东、还有主要员工都需要股息作为生活费，这样一来，小散户和他们坐在了一条船上。
值得注意的是，10月29日，海外富达基金几个产品也都看上了塔牌集团，通过港股通已经持有了超过5%的股权，并进行了公告，海外资管巨头也看上了塔牌啊。
2.塔牌集团在2017—2021年发了四年多的大财，这几年发的财一部分还了债，大部分都存了下来，公司现在没有任何有息负债，账上的现金+各种理财超过50亿，真是富的流油。这么多钱，也没有地方可去，新增产能是不可能，那就慢慢还给股东吧，于是塔牌就制定了制定出台《未来三年股东回报规划(2024-2026)》，实施大比例现金分红（原则上不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的 70%），并为平滑周期行业净利润波动较大的影响，确定了每年每股现金分红最低金额（原则上不低于 0.45 元人民币）。
按照这个节奏派息，每年派息5.4亿，现在账上的钱派10年也拍不完，每年的净利润也在5亿以上。
因此汇编室建议，塔牌像中国神华一样，来一次特别派息，每股派4元，一次性派完，多好！
3.塔牌现在分别现有广东梅州、惠州、福建龙岩三大生产基地，三大水泥生产基地都比较接近市场，地理位置优势突出，较其它竞争对手具有更短经济运输半径的优势。
汇编室查证：梅州距离潮汕地区不到200公里，主要靠公路运输，韩江水道可连接两地，韩江可以同行500吨—1000吨的船；惠州距离广深不足100公里，可谓得天独厚；龙岩距离漳州大约100公里，都是通过公路运输。
4.广东省由于较高的经济发展水平，一直是水泥消费大省，多家大水泥制造企业已在广东省建厂扩产，同时，周边省份的大型水泥企业通过公路、水路等运输方式进入广东水泥市场。未来，公司不仅要面对区域内大型水泥企业的竞争，还要面对周边区域的大型水泥企业竞争。虽然广东经济的快速、稳定发展提供了持续的新增水泥需求，但随着外来水泥特别是广西水泥的冲击，广东省市场尤其是珠三角市场，水泥行业的竞争可能将日趋加剧。
5.理想买入估值。塔牌集团账上的现金太多了，采用PB估值比较失真，因此采取PE估值法。
（1）剔除账上现金，按照80%折算，折40亿。
（2）现有资产最近十年内最低三年平均年利润4.3亿，按照10PE赋予估值，值43亿。
（3）两者之和为83亿。
塔牌集团理想买入市值为83亿，理想买入股价7元。
万年青——如此把钱意欲何？
1.江西国资持股44%，中建材持股4.8%，无其他重要股东，董事长、总经理均不持股，也不再本企业领薪水，高管的薪水在40—60万,真是差劲且不合理的治理结构。
2.江西南高北低，北部面临着海螺水泥等巨头的直接竞争，因此主要市场都在赣南，其毛利率仅有15%，比大部分经营得好的同行低一些，因此这几年下行期的盈利十分不堪，其他同行还在赚钱，万年青已经接近亏损的边缘。
未来如果行情扶苏，万年青可能也是弹跳得比较高的。
3.万年青是典型的守财奴，2017—2021年发了4年的大财，但是舍不得分给股东，也舍不得给员工发薪水，现在账上累计的现金+理财超50亿，公司的市值仅有这么多钱放在账上，公司却还在借款，发可转债，真是令人无语的管理层。
4.理想买入估值。由于万年青账上大量的现金，PB估值法已经失真，采取和塔牌类似的PE估值。
（1）账上现金+理财-有息负债=31亿，按80%折算为24亿
（2）过去十年，剔除极低异常值（2024/2025），倒数第三年和第四年平均净利润为2.2亿,给10PE估值。
（3）22亿+24亿=46亿。
万年青现在43亿，处于买入区间。
西部水泥——痛失牛股泪沾襟
西部水泥在2024年之前一直是我佩服的两位前辈@HIS1963 和@孤鹰广雁 的持仓股，有球友曾经非常细致的分析过西部水泥，我却曾经一度受限于自己的认知，错过了这个2025年的大牛股。
1.西部水泥的股权结构非常好，二股东海螺占了近30%的股权，这一方面优化股权结构，有海螺这样的内行作为看门人，小散户可不在害怕被坑，二来也避免了两者在境外发生内卷式竞争，相得益彰。
2.西部水泥发力的非洲以及中亚市场，是目前出海做得最好最彻底的企业，非洲、中亚水泥需求旺盛。
据球友@Z大大统计，2026年，西泥海外业务将覆盖埃塞、刚果金、莫桑比克、乌干达、津巴布韦、卢旺达、坦桑尼亚、安哥拉、刚果布、马达加斯加等国家，总产能达1800万吨。
西部水泥计划将国内除陕西省之外（新疆、贵州、四川）的资产全部处理掉，全力发展海外业务，预期将回笼超过20亿现金，将显著改善西泥的资产负债表。
3.理想买入估值。剔除2016/2016两年异常值，最低两年平均ROE（2023和2024）为4.3%，港股建材采用12%为基准，理想买入PB为0.35。
4.HIS1963、孤鹰等关于西部水泥的讨论
孤鹰广雁（2023.1.31）：我猜测若非洲做不起来，张老板就退隐江湖，同意海螺入主，非洲若做起来，张老板继续大干，海螺就做财务投资者就行了，不过海螺顶格买够30%，也说明对公司的高度认可，市场低估它无外乎3个原因，一是水泥需求崩盘，二是非洲投资很容易被当地人骗收不回来，三是融资租赁业务风险大。仔细想想，这3个原因都没那么严重，市场矫枉过正了，回到海螺的买价约1.3元指日可待，如果非洲效益好，说不定这货会在某一天之内暴涨30%以上。
HIS1963（2023.11）：之所以敢赌一把西部水泥，主要原因是比较相信老张的人品和能力。
不认识老张，但是可以逻辑推理老张的人品和能力。
快70岁的人了，还去闯非洲、而且是好几个国家，在国内开个小店都千辛万苦的，可想而知老张会有多累！
据说老张一年里一半的时间都忙于非洲等国外的几条生产线投资建设。
快70岁了，而且身家二十个亿了，还这么拼命，无非
一是事业心，男人想干事，
二是喜欢赚钱，没有止境，
三是为带路国家战略做贡献。
当然也有百分之十的可能是，被忽悠上当受骗了，
甚至人品不好想转移资产，这个我不相信，因为骗诈可以在国内很轻松做，何必那么辛苦去非洲好几个国家做？
而且老张和贾药停最大的区别在于，小贾几年才能出产一台车，公司巨亏，而老张的非洲生产线一条条投产，水泥是几十万吨几百万吨生产卖出去了，而且还赚钱，甚至有的是暴利。
最后，如果老张有问题，海螺水泥早该减持了甚至报案了。
孤鹰：上次我去参加股东会和老张以及负责非洲的老总有个短暂交流，老张就是那种闲不下来的人，到处跑对他不是辛苦，二是幸福。非洲的负责人对非洲业务的信心溢于言表。他们对现金流不担心。
HIS1963:西部水泥和其它水泥股不一样，别的水泥股在产能严重过剩中，恶性竞争拼命内卷，完全是夕阳产业。而西部水泥是去非洲中亚淘金，有风险也有希望和未来，嗯，华新水泥也有这个特质，但是海外业务占比远不如西部水泥。
皮带是热衷于接见各地领导、各种露脸、造车产矿泉水、玩歌舞团……拆东墙补西墙，老张是老农一样种地，不过和皮带有一点近似的是负债大，这个是老张实打实的风险，不过老张后面有个财大气粗的海螺水泥，老张几十亿的债务，相对于海螺账上的巨量现金，小意思啦.
网友：非洲水泥赚不赚钱，大家可以参考一下非洲典型的两家水泥企业，Dangote和BUA，dangote是非洲水泥龙头，在非洲很多国家有水泥布局，超过5000万吨总产能，22年大约150亿Rev，35亿净利，市值500亿，PE13左右；BUA是新贵，主要在尼日利亚发展，这几年通过建超级大厂方式快速发展，1000万吨多一点产能，22年约35亿rev，利润9亿，市值300亿，PE 34.5。西部24年初非洲产能将超过1000万吨，后面几年都有新产能投产，都是新厂，电力等配套设施更完善，生产效率和盈利能力更高，单非洲这一块，按照非洲成长水泥估值就有上百亿。
孤鹰（2024.1.10）：昨天下午在香港尖沙咀一家咖啡馆和$西部水泥(02233)$ 证代陈先生聊了接近一小时，凭记忆写出一些，可能会有很多记错的地方，大家切勿当真。
1、国内业务下半年还过得去，非洲业务下半年在稳步推进中，2024年刚果4条船造好后会很不错，埃塞2024年也不错
2、公司在疫情期间快人一步布局非洲，目前国内其他水泥厂也都陆续去布局了，但大家还是心照不宣，有各自地盘，非洲需求也巨大，问题也不大；
3、非洲业务都是现款，收得是本地货币，如果出口其他非洲国家，收美元，目前都在扩大生产，还没到钱汇回国这个阶段，贷款也很多用本地货币，对冲汇率风险，这几年汇率还算稳定；
4、非洲做玻璃、石膏这些都很小，且还是和水泥有规模效益的；
5、非洲项目主要靠当地银行融资，也都会考虑负债率，尽量将负债率控制在一个不高的范围内；
6、乌兹别克项目尽管中资企业产能多，但公司算过未来今年还是有利润的；
7、新闻报道的各种非洲大投资很多是一个前期备忘录，真投资公司一定会公告；
8、张老板家族同业竞争问题：陈先生说张老板家族情况他不了解，我提醒说，同业竞争很关联交易是要披露的，公允就没问题，希望他转告张老板小股东的关切；
9、安康房地产项目是历史遗留问题，做完就完事了，不是为了进军房地产，对外贷款目前在逐步收回，逐渐退出；
10、分红政策没有规划，我提醒小股东非常关切，希望至少要保证现在30%水平；
11、回购没考虑，因为钱要发展业务，再说回购也没啥特别大用处，我提醒公司考虑港股通踢出风险，建议关键时候回购保门槛；
12、问道为啥估值低，说机构也在观察非洲的业务能不能做起来；
13、海螺派了2个董事，没派财务人员，只在董事会层面参与公司重大决策，在西泥的投资也只是海螺众多投资中的一个。