2026年投资备选3——威高股份
财主@管我财 于今日买入$威高股份(01066)$ ，引发了我的兴趣，学习了@卷爸书房 ，@海凯 ，对威高股份的研究成果，梳理要点如下：
1.威高实控人陈学利，23岁时是山东威海的一名村支书，一干就是14年，随后调任威海田村镇福利院院长，1988年，陈学利到苏州出差，偶然发现饭店服务员在组装一次性输液器，意识到商机近在眼前，回来后，陈学利决心创业，从镇上借来2.5万元，成立威海医疗器械厂一分厂。
如今陈学利73岁，旗下已经有4家上市公司，威高股份、$威高骨科(SH688161)$ 、$威高血净(SH603014)$ 和华东数控。股权关系如下：
净威高股份H持有72%的威高骨科A，所以威高骨A是威高股份H的并表子公司。
威高股份H持有23%的威高血净A，所以，威高股份H是威高血净A的二股东。
2.威高股份2004年香港上市，至今已经上市满20年，这家从胶东半岛的明珠城市——威海起家的小企业，2004年，营收为4.08亿元，净利润为0.66亿元，到2024年，营收超130亿，净利润超20亿，市值最高时飙升70倍，现在市值240亿。
3.威高股份已经发展成为医疗器械领域的领军企业，主营业务涵盖五大板块：医疗器械、骨科产品、介入产品、药品包装和血液管理。医疗器械板块是公司的核心业务，主要包括临床护理、医学检验等，麻醉及手术产品产品，24年营收62亿，销售占比48%，盈利占比46%，该分部资产的ROE约在10-12%之间，属于中规中矩。
4.药品包装业务为子公司威高普瑞，以预灌封注射器和冲管注射器为主，24年营收22亿，营收占比17%，盈利占比39%，据球友卷爸测算，药包ROE在25%以上，可以看到，药包业务是多么的赚钱。
5.卷爸对预灌注射器有深刻分析：
药包是药品的“第二生命”，其质量直接决定药品的安全性与有效性。一旦解决了信任问题，药包企业就会与制药企业形成强绑定的合作关系。
（1）药企更换药包厂家是一种冒险，因为药企对对药包的核心诉求不是“便宜”，而是“绝对可靠”。只要一次药包质量问题，可能导致整批药品报废、召回，甚至引发患者安全事故，这会导致信任危机和行业信誉。因此，药企更倾向与长期验证过质量稳定性的药包企业合作，而非冒险更换新供应商。
（2） 药企更换药包厂家成本非常高，药包企业通过FDA认证需1-2年，药企完成药品注册变更需额外6-12个月；单次药品注册变更费用约500-1000万元。若药企更换药包供应商，需承担“药包重新认证+药品注册变更”的双重成本，且期间可能面临生产停滞风险。这导致了极高的客户留存率，也构成了新进入者的首要壁垒。
（3）药企对药包厂家有依赖性。药包企业通过客户需求调研与技术研发，为客户提供定制化包装解决方案。这些定制化服务使得药包企业成为药企的“战略合作伙伴”，而非单纯的供应商。一般来说，头部药包企业会与药企建立长期合作关系，这是一种双赢关系：药包企业进入制药企业的供应链后，就会形成强大的护城河，竞争对手很难撼动其地位；制药企业也因此获得了产品质量和供应链的极致保障。
总而言之，药企对药包厂家的强依赖，是在合规质量、技术协同等共同作用下的必然结果。对药企而言，更换供应商的风险（安全+合规）与成本（时间+金钱）远高于维持合作的收益
6.预灌注射器就是把疫苗、生物药和医美产品封装好的注射器，这类产品有极高的客户粘性，因为事关药品质量和安全，一般药厂都不会轻易换包装（肖特23年招股书，50年客户留存率92%），在疫情前，国内生产由外资巨头BD控制，疫情期间，外资无法保障供给，威高普瑞发力，目前占据了国内80%的市场，并在积极走向国外。
汇编室注：这么看来，另外一个药瓶厂商——山东药玻也值得关注。
根据中国医药包装协会出具的药包函字【2025】第 006 号《关于山东威高普瑞医药包装有限公司预灌封注射器市场情况的说明》，2022-2024 年，威高普瑞预灌封产品国内市场占比均超过50%，在国内市场行业中排名第一，在国际市场销量位列行业前五。经过多年行业深耕，威高普瑞已与国内外众多知名生物制药企业建立长期稳定的合作关系，客户覆盖生物药、疫苗等多个领域，积累了丰富的客户资源。
威高进入预灌封注射器领域的时间较早（2005年研发出第一支产品），但真正实现规模化生产与市场份额提升的关键阶段集中在2018年至今，尤其是新冠疫情期间（2020-2022年）的产能爆发与国产替代加速。
2005年：研发突破，打破外企垄断。
2018年：产能扩张，抓住禽流感机遇加速替代。
2019年：产能突破5亿支，市占率稳步提升。
2020年：新冠疫情期间产能激增，海外公司因产能受限停止对中国供应预灌封疫苗瓶，市占率跃升至75%以上。
在2020疫情爆发后，威高迅速立项普瑞预灌封项目。
在威海市政府支持下，威高解决了供应链中断问题，快速提升产能。威高通过包机空运设备和原材料（80%以上物资通过空运），提前近一年完成投产（2021年底）。在国外企业（如BD）产能不足的情况下，迅速抢占市场，打破了垄断。
2021年至今：持续扩产，巩固市场地位。
通过多次扩产，形成了20亿支/年的产能（计划），具备规模化供应能力，能满足大客户（如新冠疫苗企业）的需求。同时，通过国产化原材料（如中硼硅玻璃、药用铝箔）与规模化生产，降低了产品成本，价格较外企低30%-40%，具备价格优势。更重要的是，借助疫情打开了生物药市场，与国内疫苗企业（如康希诺、智飞生物）建立了长期合作关系，客户粘性高，更换供应商的成本高
目前，威高预灌封注射器的国内市场份额稳定在70%-80%，成为全球预灌封注射器领域的重要玩家（仅次于BD）
威高的护城河主要构建于三重壁垒：技术绑定壁垒（药企更换供应商需重新进行12-18个月稳定性研究，转换成本高达500-800万元）、服务深度壁垒（采用工程师驻厂模式，实时响应客户需求）和政策准入壁垒（国内唯一通过美国FDA 510(k)认证的预灌封企业）。
（1） 这是两家上市公司之间的交易，受到比较严格的监管，特别是涉及到关联交易，按联交所规定：关联交易事项必须由出席会议的非关联股东（包括A股和H股股东）所持表决权的过半数（普通决议）或三分之二以上（特别决议）通过，这个属于特别决议，要三分之二小股东认可才能通过，意味着这个交易价格大概率会相对会比较公允，预估是20-25倍。
（2）普瑞公司2024年经营利润占威高股份38.8%，假设占归母净利润比例不变，其净利润是20.7*38.8%=8亿元，假设估值20倍，就是160亿元，当前威高血净市值也是160亿元，其中威高股份占比24%，即160*24%=38.4亿元，收到160亿元股票后，占比变成（38.4+160）/（160+160）= 62%（同理如25倍，则66.2%），反向并表威高血净。
（3）总体来说，此次增发，预计减少约35%的药包股份，换来约40%的血净假设公允价收购，本质是将血净资产反向并入威高股份，血净的主业是透析，这快用户粘性不错，基数也在扩大，相对那些塑料耗材的技术含量更高，前景大概率更好。
综合各方分析，汇编室认为，威高普瑞放入威高血净后，威高股份持股威高血净比例可以从目前的24%到62%以上，可以完全控股威高血净，同时享受威高血净现有业务和威高普瑞业绩的成长。
据卷爸分析，此次交易大股东不能参与投票，真正起决定性作用的，是持有港股的外资机构，所以这个事情，还存在不确定性。
8.威高股份的骨科业务由控股并表子公司山东威高骨科贡献；24营收14亿，销售占比11%，盈利占比9.56%。
9.介入产品主要通过2018年收购的美国爱琅医疗持续拓展，营收占比16.8%，盈利占比0.1%，可以说，花了8亿美金（50多亿人民币）买下来的公司，运营了近6年，依旧不怎么赚钱，而且高达几十亿的商誉和无形资产如利剑悬空，令人胆寒。
投资者对介入产品的估值分歧很大，我认为应保守估值，对于不盈利的资产，无论技术多高明，也不应当高于1PB,这当然会把那些伟大的公司搞丢了，但是伟大的公司又有多少呢？
10.血液管理业务则涵盖血液透析等产品.这个产品和其参股的A股上市公司威高血净的产品虽然名称类似，但其实完全不同。。
威高股份的血液管理产品，主要是输血袋，X射线血液辐射设备，主要用于输血安全和血库管理。
威高血净的产品为血液透析器（人工肾）、透析管路，透析机和腹膜透析液，主要用于终末期肾病患者的透析治疗。
所以，威高血净的技术含量和竞争实力比血液管理强太多了，3个产品线在在国内市场占有率都达到了前三的位置。
11.威高血净和威高骨科是A股上市公司，威高骨科目前市值，威高血净目前市值，如果从市值角度来看，仅仅威高股份持有两家上市子公司的市值合计高达118亿。而威高股份的总市值才220亿不到。
威高骨科和威高血净近年来受集采影响，盈利能力收到影响，市值出现大幅度下跌，未来若能走出集采影响，则按照A股的特点，翻倍都是很有可能的，威高股份的市值可能都装不小两家子公司的市值。
12.威高股份分红率已经逐年上涨到50%，股息加上回购达到5%，回报股东的做法，证明管理层是有良知的。
13.理想买入估值
按照施洛斯估值法，过去十年最低三年平均ROE约为9%，港股通以10%为基准，理想买入PB为9%，目前正好为0.89,5.2港币，处于买入区间，且2025年全年上涨17%，和港股涨疯了的创新药相比，真是和没涨一样。
本文同步于“雪球的汇编室”