青岛港投资研究

一、商业模式

1.区位和地位

青岛港是中国北方距主航道最近的枢纽港，在北方区域比天津港、大连港、唐山港、日照港、连云港等大港具有优势，这是青岛港先天的区位禀赋。青岛港核心是前湾港、董家口两大港区，另外还有海西湾港区、黄岛港区、老港区、威海港区以及未来预留的其他港区。2024年，货物7.12亿吨，全球第4，是北方第1原油接卸港，集装箱3087万标箱，全球第5。航线230+条，全国第5，连接180多个国家和地区的700多个港口，是全球主干航线的重要挂靠港。

青岛港的核心价值是黄河流域的“出海口”，亚欧大陆桥通道沿线地区是主要腹地，为腹地的工业品出口（陕西的汽车）、原材料进口（如邯郸的铁矿石）提供支撑。其中，核心是山东省，贡献其货源的80%以上，河南河北山西陕西也是其重要腹地，西北地区、中亚地区规模比较小。但国家在新疆地区和中亚地区的经略，可能会加速这些地区的工业化进程，贡献一部分货运需求的增量。

2.主要业务与盈利能力

公司主要从事集装箱、大宗散货（矿石煤炭）、液体散货的装卸堆存及配套服务，物流及港口增值服务（货代、船代、场站、仓储、运输、拖轮、理货），港口配套服务（供电供油）3大类、5大板块。集装箱是未来创造收益的主要增长点，随着供应链服务的深化，物流及港口增值服务有望维持中等速度的增长。剩余3个板块增速或占比预计维持低位。各板块分析如下。

集装箱板块高毛利，高增长。大约占10-15%的营收，21Q2-25Q2营收平均增速超过70%，毛利率维持在80%左右，板块毛利占整体毛利比重快速提升至20-30%。

大宗散货板块低毛利，低增长。大约占25%的营收，21Q2-25Q2营收平均增速约5%，特别是近年铁矿石超预期增长，毛利率约20%，板块毛利占整体比重逐步下跌至15%以下。但考虑到铁矿、煤炭等关联产业产能增长有限，未来可能不再增长，甚至转为下跌。

物流及港口增值服务低毛利，低增长。大约占营收40%，21Q2-25Q2营收波动比较大，年均增长约4%。毛利率25%左右，板块毛利占整体毛利比重25-30%。

液体散货板块中高毛利，波动较大。大约占20%的营收，21Q2-25Q2营收受原油价格、运量的双重影响波动较大，区间变化不大，毛利率60%左右，板块毛利占整体毛利比重下滑至25-40%。

港口配套服务营收和毛利占比均比较低，不再展开分析。

二、财务分析

1.资产和负债

青岛港的资产负债表展现了“重资产、稳负债、强现金”的典型港口企业特征。

资产端稳步增长。资产总额稳健增长，从2016年的367亿稳步增长至2025年Q3的666亿，年增长率5%-10%。货币资金持续增长，从2016年的81亿增长至2025年Q3的156亿，占总资产比例近几年稳定在 20%以上。生产资产大幅扩张，2016-2022年，在建工程维持高位，物业、厂房及设备从2016年的86亿增长至2025年Q3的246亿，占总资产比例30-40%，是总资产增长的核心驱动力。通过联营及合资公司拓展港口物流业务，权益显著增长，从2016-2025年Q3由51亿增长至153亿，占总资产近23%。

负债端低风险。 资产负债率持续降低，从50%左右持续下降并稳定在25%。现金规模（156亿）接近负债总额（167亿），有息负债少，短期借款接近于0，长期借款近年有所增长。

所有者权益持续、稳定、高速增长，从2016年的142亿增长至2025年Q3的500亿，复合增长率惊人。 其中，未分配利润从2016年的36亿增长至2025年Q3的244亿。权益的增长几乎完全由未分配利润的累积驱动。

2.利润和净资产收益率

收入与利润实现10%左右的年化增长。营业收入从2016年86.8亿增至2024年189.4亿，年复合增长率（CAGR）约10.2%；归母净利润从21.9亿增至52.4亿，CAGR约11.5%，利润增速略高于收入，显示规模效应和成本控制有效。经营性现金流。

利润率稳中有升，ROE保持在12%左右。毛利率在30%-36%之间波动，近年稳定在35%左右，净利率稳定在30%左右，港口主业定价能力和成本管理优秀。尽管权益规模持续扩大，ROE仍维持在12%以上，2022年后稳定在12.7%左右。

对联营企业投资收益贡献显著。投资收益从2016年7.9亿增至2024年16.6亿，占利润总额比重稳定在23%-25%，成为重要利润来源。

3.股东回报

分红率维持在40%左右，分红金额从2015年的19亿增长到2024年的52亿，年增长率达到12%，刚好和ROE保持一致。

股息率，A股4.2%-6.6%，当前3.7%，只能算一般。

三、估值

由于港股上市时间长，看港股的估值变化区间，A股乘以1.2为参考。2016年以来，Pe在4.3-12.6之间，平均值7.33，当前8.5，分位点76%；pb在0.5-1.8之间，平均值0.9，当前接近1，分位点66%。不算贵，也不算便宜。

从股价年K来看，2016年前复权1.107港元，增长到2025年6.96港元，涨了6倍，年均增长23%。同期，净资产142亿增长到500亿，归母净利润从22亿，增长至55亿（估算），分别增长3.5倍、2.5倍，年均分别增长15%、11%，基本面大约贡献了一半的增长，估值贡献了一半的增长。

四、未来预期

从货运规模来看，外部主要受国际贸易形势的影响，新兴市场的贸易规模还是有5%左右的增长预期，对青岛港来讲，集装箱板块的增长还是有一定确定性的。内部受腹地通道网络的影响，青岛港海铁联运比例虽然全国领先（超过10%），但其中铁矿石等散改集占了相当大一部分，实际的工业品的集装箱运输比例估计5%左右，随着港区铁路的改造和疏港铁路的建设，海铁联运比例的上升是可以预期的，海铁联运的加强也将进一步拓展其腹地规模。2016年-2024年集装箱吞吐量年均增长率为7.0%，2035年以前，预计年均增长4%。

从营收结构来看，物流和港口增值服务的拓展预计会持续增长，当前营收和毛利只占整体的37%和25%，上港集团这个板块营收和毛利占比大约在50%和35%，2035年以前，乐观估计，维持4%的年均增长。

假定两个板块，占利润的比例都能达到35%，其他板块对利润的贡献保持稳定，整体利润估计2035年以前，能有3%的年均增长。

五、结论

青岛港是一个财务安全、稳定现金流、慢增长的公用事业股，只要不发生战争，还是可以永续经营的。当前国际贸易形势风起云涌，等它估值较低的时候入手，A股来说，股息率最好能达到5%（2019.10-2020.03达到过这个水平），pe最好能到8以下，pb在1.0以下，作为红利股来操作。