【SP500系列】陶氏化学（化工企业分析框架）

$陶氏化学(DOW)$ 是一家全球领先的材料科学公司，1897年成立于美国密歇根州米德兰，现在已成为有36000多名员工的全球化工行业的百年企业，身边食品包装、建筑、汽车等常见的关键材料背后都有陶氏的身影。

一、公司赚的是什么钱：

公司并非纯粹的大宗商品公司，也不是纯粹的精细化工公司，它是大宗为基，精细为矛，有三大板块：

1、包装和特种塑料。是公司最大最核心的部门，占50%营收，提供包装用聚乙烯、乙烯共聚物。虽然强调“特种塑料”，但本质上还是跟宏观经济（尤其是消费品包装、基建）挂钩，竞争重点是乙烯的生产成本。

2、中间体和工业基础设施，约占30%营收，提供聚氨酯 (PU) 原料（MDI、聚醚多元醇）、建筑化学品，跟全球房地产、汽车、耐用消费品（冰箱、床垫）的需求紧密相关。

3、功能材料和涂料，约占20%营收，涵盖涂料单体、有机硅产品等。这是陶氏技术含量较高、试图做差异化的部分，用于电子、个人护理等。

二、周期处在什么阶段：

陶氏近期的财报持续 “以价换量”，且公司正在大力推行“成本削减计划”（裁员、关停老旧产能），这通常是周期底部或磨底阶段的特征。

供给端（不利）： 中国的大炼化产能（如万华、恒力、荣盛）在过去几年集中投放，导致全球乙烯和聚氨酯产能过剩，价格战激烈，压制了陶氏的利润空间。

需求端（疲软）： 全球（特别是欧洲和中国）的制造业和地产需求疲软，导致产品价格上不去。

三、陶氏的护城河在哪？

既然产品同质化严重，陶氏凭什么活了100多年？答案是极致的成本优势和全球化布局。

1、原料优势 (Feedstock Advantage)是核心

全球化工分两派：一派用石油（石脑油）做原料（如欧洲、亚洲大部分企业），另一派用天然气（乙烷）做原料（如美国、中东企业）。

陶氏是“乙烷派”的老大。 它在美国墨西哥湾和中东拥有大量以乙烷为原料的裂解装置。

逻辑： 当油价高企（>80美元/桶）而美国天然气价格低廉时，陶氏相比欧洲和亚洲的竞争对手，生产一吨乙烯的成本要低得多。这是它的超级护城河。

2、一体化 (Integration)：

陶氏的工厂通常是巨型的“Verbund”（一体化基地）。从基础的乙烯做到下游的塑料袋原料，管道互通，几乎没有中间物流成本，能源利用效率极高。

四、财务体检

1、债务高企，债权比超过90%（资产负债结构：总资产573亿，其中固定资产220、商誉86、存货65、现金22；负债237.5（应付48借款162）；权益179）。公司这几年的债务维持在150亿左右的水平，没有进一步恶化。

2、产品价格下跌，收入持续下滑，2022年净销售额为569.0亿美元，2023年下滑至446.2亿美元(-21.58%)，2024年继续下滑至429.6亿美元(-3.72%)。利润率大幅压缩，毛利率从2022年的15.1%下滑至2024年的10.7%，营运利润率从 10%下滑至4.4%，净利率从8.2%下滑至2.80%，今年前两个季度更是出现连续亏损。

3、大额回购和分红：2024年陶氏向股东返还25亿美元，其中股息20亿美元，股票回购5亿美元。即使在盈利承压的环境下，公司仍优先保障股东回报，特别是股息。

五、买点在什么时候？

周期性企业PE的参考性较弱，周期带来利润大幅波动会导致PE失真。要重点关注PB (市净率) 和 股息率，目前PB已经在1下方，并且现金流能覆盖5%以上的股息，从估值角度有一定吸引力。

如果全球经济未来加速复苏，且油价维持在相对高位，但股价继续下挫或保持低迷可能是个不错的买点。