【SP500系列】Pool泳池用品龙头

$Pool(POOL)$ 是全球最大的泳池用品、设备的分销商，公司的业务主要集中在美国，是泳池这个细分领域的绝对龙头。第一次听说这家公司是伯克希尔 2024 年三季度建仓1.5亿美金，之后逐渐加仓，到25年三季度已经持有超过9%的股权，市值超10亿美金。

泳池行业是一个好生意吗？

得益于高人均收入、强大的后院娱乐文化，北美（美国为主）是全球最大的泳池市场，占全球市场规模的近半。COVID-19疫情后的2020-2021年，许多家庭在居家期间投资后院升级，泳池建设的爆炸性增长。目前市场面临高利率环境的压力下泳池建设面临周期性压力，2024年新泳池建设预计下降15-20%、改造活动下降15%左右。

虽然泳池建设降速，但泳池维护产品（化学品、清洁工具、替换零件等）属于必需支出，这为行业提供了韧性。而POOL也不仅仅是一家单纯依赖“新泳池建设”的周期性公司。实际上更类似一家“剃须刀+刀片”模式的公司。公司60%收入为经常性收入，来自泳池维护用品，即只要泳池建好了，无论经济好坏，业主都需要维护，这提供了非常稳定的现金流底座，这和东方雨虹这种强烈依赖建筑行业的建材公司的商业模式有显著区别。

护城河是什么？

游泳池用品行业主要分为三种商业模式，一是pool采取的批发分销模式，通过 400 个销售中心。它连接了分散的制造商（约 2,200 家）和极其分散的本地承包商/零售商（约 12 万家），获得了高达85.83%的批发市场份额；二是Leslie's主导零售直销模式，通过其1000+门店直接面向消费者，公司年销售额13亿美金，在零售市场占14.17%的市场份额，但还没实现盈利，目前市场基本按0估值；三是Home Depot和Lowe's家居零售巨头，以及Swimming Pool Supply USA、Pool Warehouse等专业在线零售商，还有Amazon和Wayfair等综合平台。

公司的护城河：

一是通过规模经济带来的成本和快速物流优势。公司凭借对上游制造商和本地零售商的整合，建立起了较强的供应链优势，基本控制了相关产品的批发市场，然后通过压倒性的规模优势获得业界最优价格。另外通过448个遍布北美、欧洲和澳大利亚的销售中心，能够在美国东南部、西南部等关键市场范围内4小时内覆盖92%的专业服务商。成为公司最为深厚的护城河。

二是客户粘性和转换成本。POOL成立于1981年，已有44年的历史。在专业承包商社区中，POOL的品牌等同于可靠性、产品选择和技术支持。POOL的125,000名客户主要是泳池建筑商、维护公司、服务专业人士等B2B专业客户。这些客户选择POOL的关键理由不仅是价格，更重要的是POOL提供的综合解决方案和依赖性，转向竞争对手意味着要冒风险改变已验证的供应链、重新建立信用关系和进行系统整合。

公司这种依靠供应链建立起的护城河和家得宝以及奥莱利有一定的相似性，但是作为一家toB公司，又没有向这两家公司一样建立很强的C端客户心智和网络效应。面对来自Leslie's Pro业务的竞争、在线渠道的增长、大卖场（Home Depot、Lowe's）的潜在威胁，以及宏观经济对新建设的拖累，公司的护城河也是在面临实实在在的挑战。

财务状况：

目前的财务数据反映了公司正处于“后疫情时代”的调整期。

业绩常态化：疫情期间（2020-2022），居家经济导致泳池需求暴涨。2023-2024 年，公司正在经历需求的“正常化”回调。

2024 年表现：净销售额约为 53 亿美元（同比下降约 4%），营业利润下降约 17%。这表明市场需求在收缩。

2025 年展望：管理层给出的每股收益 (EPS) 指引在 $11.08 - $11.58 之间，显示出企稳迹象。Q3 数据显示销售额微增 1%，表明最糟糕的下滑可能已经过去。

利润率：毛利率维持在 30% 左右，非常健康。这证明即便在需求疲软时，公司依然通过转嫁通胀成本维持了定价能力。

资产负债表：债务水平适中（约 11 亿美元），现金流充沛（经营现金流是净利润的 1.5 倍），这支持了它持续回购股票和支付股息的能力，2024年公司总共向股东返还了4.86亿美元，其中包括1.80亿美元的股息和3.06亿美元的股票回购。

结语

总的来说，相比于建筑这样的周期行业这家公司从本质上更像一家消费公司，在周期底部挑选这样的高质量“慢生意”，逐步加仓用时间而不是价格博收益也符合伯克希尔一贯的投资风格。公司虽是细分市场龙头并且有供应链护城河但并不是牢不可破，鉴于目前 P/E 仍在 22 倍，不算极其便宜，可以考虑在15pe以下逐步建仓。