【SP500系列】Rollins 百年害虫防治企业的传奇与投资启示录 如何打造抗周期的印钞机商业模式

$Rollins(ROL)$ 现在是全球最大的害虫防治企业。从一家小型广播电台到全球最大的害虫防治企业，Rollin的125年历史（Orkin）和75年历史（Rollins）通过全球第一笔杠杆并购（LBO）交融在一起，逐步发展成为行业整合、抗周期、抗通胀的传奇典范企业。如果从八十年代起算，公司到现在实现了近500倍的收益，年化收益率接近15%，是为数不多可以超过同期标普 500 表现的公司。

公司在商业模式、发展前景、发展战略、股权、管理层、家族代际传承、行业并购整合角度都值得反复琢磨，整个过程体现了企业创新、执行力和对长期价值创造的探索。公司百年的发展史，既是一部企业发展的百科全书，也是一本研究长青企业的教科书。

一、发展历史和战略选择：

1、起步阶段：

Wayne Rollins1948年收购了弗吉尼亚州Radford的一家小型广播电台WRAD，成立了Rollins Broadcasting公司，并且于1961年在美国证券交易所上市成为公众公司。随后扩展户外广告业务、化妆品业务，还进入了柑橘种植业。

2、历史第一笔杠杆收购：

1964年中期，Rollins Broadcasting以62.4百万美元收购了Orkin Exterminating Company。这被广泛认为是美国历史上第一笔真正意义的杠杆收购（LBO）。在此之前，银行从未以公司潜在的未来收益而非现有资产价值作为贷款基础进行这样规模的交易。Wayne Rollins的创意在于向大通曼哈顿银行和普鲁登特保险公司证明：Orkin的未来现金流是足够的担保品。

这笔交易的规模之巨大——相当于Rollins Broadcasting当年收入（910万美元）的近7倍——使得该交易后来被哈佛商学院作为典范案例研究，成为MBA课程中的经典。Wayne Rollins本人将其称为"约拿吞掉鲸鱼"——即小公司吞并大公司的典范。

Orkin成立于1901年，由创始人Otto Orkin（绰号"Rat Man"——老鼠人）创立。1964年时，Orkin已经成长为一个拥有超过800个分支机构、遍布美国29个州以及哥伦比亚特区，拥有超过100万客户的害虫防治帝国，年收入是Rollins Broadcasting（约910万美元）的近7倍，但家族运营过程中充满了戏剧性事件，甚至曾有一个时期将创始人Otto Orkin送进精神病院，公司内部管理混乱，正是Rollins这样的职业管理者和资本的理想收购目标。

3、Orkin的扩张：

到1966年，Orkin的运营分支已经从初期的800多家扩展到1,000家，并已经跟随Rollins的广告牌业务进入了墨西哥市场。1965年，公司更名为Rollins, Inc.。1967年，Rollins的总部从特拉华州威尔明顿搬迁至Orkin的总部所在地——亚特兰大。1968年，Rollins收入达到1亿美元，正式登陆纽约证券交易所（NYSE），标志着公司进入了美国最重要的资本市场。到1960年代末，Orkin已经成为全球最大的白蚁和害虫防治公司，拥有超过100万名客户，分布在美国35个州以及墨西哥和牙买加。

4、管理层交接、业务整合优化：

R. Randall Rollins（Wayne Rollins的儿子）在1975年接任公司总裁，而Wayne Rollins保留董事长和首席执行官的职位。1975年，公司收入达到2.13亿美元，利润1900万美元。公司开始出售一些不相关的业务，专注于通过Orkin品牌为消费者和商业客户提供服务，而不是追求过度的多元化。1984年是Rollins历史上的一个重要转折点，公司拆分成三家公司，新Rollins, Inc.专注于消费服务业务，提供害虫防治、草坪护理和安全服务。

5、战略转变，从增长到可持续竞争优势：

1990年代中期，公司启动了一项关键的战略改变。在缓慢增长的经济环境中，公司意识到单纯追求收入增长不足以创造长期价值。公司启动了全面的质量改进计划和人力资源优化计划，目的是降低客户和员工的流失率。这项改变从企业管理层开始，逐步推进到整个劳动力队伍。

到1992年，这些改革开始见效。公司收入首次突破5亿美元大关，达到5.28亿美元，净利润达3800万美元。

6、并购时代：

进入21世纪后开始积极地并购，2005年收购IFC进入食品工业，2008年收购HomeTeam Pest Defense并确立"多品牌、多区域"的战略，2010年收购Trutech等公司进入野生动物防治和控制领域，2017年收购Northwest Exterminating强化东南美国市场，2018年收购Aardwolf Pestkare（新加坡）进入亚洲市场，2019年收购Clark Pest Control大幅进入加州市场。2021年之后并购明显加速，并且从每两三年一次的大型并购调整为了高频率、小规模并购的系统性战略。2024年，公司完成了44笔并购交易，平均每笔交易约2,410万美元。相比竞争对手Rentokil因Terminix收购而陷入困境，Rollins的多次小规模、聚焦式的并购战略被证明更为成功。

二、股权和管理权演变历史：

创始人O. Wayne Rollins很注重代际传承，对自己创建的财富帝国的交接非常谨慎，还为每个孙辈设立了信托，并把信托的管理权交给了他的两个儿子（Gary和Randall），这为后来二代与三代的代际战争埋下了伏笔，这个事情对美国家族企业法由很大的影响，在这里不做具体展开。

从1968年上市以来，经历多次分拆、增发，家族持股比例虽有下降，但仍通过投票信托等机制实现对公司的控制，公司历史投票比例的变化轨迹如下：

1968年：72-75%（几乎完全由家族控制）

1984年：65%（公司分拆，但家族仍主导）

1994年：65%（投票信托设立，保护投票权）

2004年：58%（并购开始加速）

2015年：52%（大规模并购导致稀释）

2019年：50%（Clark收购用股权融资）

2023年：45%（二级发行，家族套现）

2025年：37%（再次二级发行）

管理层代际过渡正在进行中：

Gary Rollins（第二代）从70年代接棒以来一直担任CEO至2022年，现为公司Chairman Emeritus；2022年起Jerry Gahlhoff Jr.（职业经理人）担任CEO，随后John F. Wilson（外部独立人士）2024年起担任Executive Chairman，公司转入职业经理人管理的时期，家族成员Pamela Rollins（第三代）则作为董事会成员参与公司事务（于2015年加入董事会）。

三、商业模式和发展空间

公司拥有非常优美简洁的的商业模式和富有想象力的发展空间：

首先是刚需和订阅制服务模式：木质框架是美国住房最核心的结构特点。美国约95%的住宅采用"2×4木质框架结构"（stick framing），这意味着房屋的骨架完全由规格化的木材制成。因为木材的特性，定期除虫特别是白蚁非常必要，美国家庭每年平均会花费几百美元用于害虫防治，这给公司提供了稳定且持续的业务。公司大部分客户采取季度或年度续订的方式订购公司服务，目前公司约 80% 的收入来自经常性服务合同，这种模式产生了高度可预测的现金流，降低了商业周期性风险。

第二是高客户粘性和交叉销售机制：一旦获得客户，Rollins通过提供多种服务（如从基础害虫防治升级到高级保护计划、添加白蚁防治、野生动物移除等）来增加单个客户的生命周期价值。更换服务商会带来不确定性和潜在的虫害反弹风险，因此客户一旦选择了 Rollins 并满意其服务，通常会保持长期合作（高续约率超过 80%）。

第三是定价权。Orkin 品牌在美国拥有近 120 年的历史，是行业中最值得信赖的品牌之一，在客户群体中建立起了专业、可靠的品牌心智。另外，公司与客户建立起长期、订阅制的合作关系。品牌价值和商业模式使得公司拥有很强的定价权，能够通过每年小幅提价来抵消劳动力成本的上升，保护利润率。

第四是印钞机般的资本回报能力。公司资本投入少，股东权益仅15亿美元，固定资产（1.29亿美元）和资本开支（Capex）（0.22亿美元）很低，但2024年收入和利润分别为33.89和4.66亿美元，ROE超过30% ，经营性现金流量净额更是达到6.08亿美元，现金转换率极高，这为持续的分红和并购提供了充足的弹药。

第五是规模化和整合优势。Rollins和最大竞争对手Rentokil (Terminix)大约占领30%的市场，Rentokil自从收购 Terminix 后，一直在经历艰难的整合期（文化冲突、系统合并），2024-2025年，其北美业务的内生增长非常疲软（仅 1-2% 左右），甚至流失了部分客户。其余市场中，区域龙头占领10%的市场，剩下60%的市场由数万家“夫妻店” 构成，这些小公司通常只有几辆车，服务几个社区，也是Rollins 最重要的“猎物池”。面对 60% 的分散市场（小公司）和一个正在犯错的最大对手（Rentokil），Rollins的市场份额还有持续的扩大空间。

四、业务和财务分析

1、业务板块

住宅害虫防治业务：为住宅物业提供虫害控制服务，保护其免受常见害虫，包括啮齿动物、昆虫和野生动物的侵害。这是Rollins的传统核心业务，2024年贡献约45%的总害虫防治收入（15亿美元）。

商业害虫防治业务：为医疗保健、食品服务、物流等不同终端市场的客户提供工作场所虫害控制解决方案。商业客户的防治需求更加复杂和多层次（需要针对不同的害虫类型和区域进行定制方案），因此平均合同价值更高（约2,750美元/年vs.住宅的480美元/年）。这使得商业业务的利润率通常高于住宅业务。该板块2024年收入11亿元，占比33%

白蚁和附属服务：包括白蚁保护服务和附属服务，例如野生动物排除、地下室防潮和除湿、隔热材料安装等，针对住宅和商业客户。是高价值的附加服务，平均收费数百至数千美元（一次性或年度合同），利润率较高。2024年完成了45万次白蚁治疗。2024年该板块收入6.9亿元，占比21%。

公司还有特许经营收入和其他收入，但这部分收入占总收入的比例不到 1.0%。

2、增长和盈利情况

公司近年收入增幅持续保持在10%以上，而且虽然公司并购活动活跃但业绩提升主要仍然主要是由内生有机增长贡献的。

毛利率在过去三年中呈上升趋势，从 2022 年的 51.5% 提高到 2024 年的 52.7%，并由此推升了营业利润率。公司毛利率的改善，主要是因为定价策略的实施有效地抵消了通胀压力。

公司的净利率在 2024 年为 13.8%，略低于 2023 年的 14.2%。虽然毛利有所改善，但 2024 年的利息支出净额增加了 860 万美元，主要是由于 2023 年的股票回购和 Fox 收购导致的平均债务余额增加。

3、资产负债情况

公司资产结构稳健不复杂，2024年公司资产28亿，资产增长的主要驱动因素是商誉和使用权资产，24年商誉已达11.6亿、使用权资产4.1亿；负债方面，2024年总负债14.9亿，资产负债率53%，负债中长期负债4亿，2023年债务大幅增加（主要用于并购融资），但2024年较2023年有所减少，因为公司2024 年对0.96亿美元的净偿还。

4、分红和回购情况

公司的主要资本配置策略是：并购 > 股息 > 回购。近年来，Rollins 的派息率稳定在盈利的60% - 65%左右, 得益于业务模式的抗周期性和现金流的稳定性，股息已经连续多年增长。

相对于并购和股息，与许多将回购作为主要资本回报手段的公司不同，Rollins 的回购活动通常是偶发性、策略性地进行，而非大规模、持续性地减少流通股数量。近期的一次大型回购发生在 11 月，公司利用大股东（家族信托）的二次公开发行机会，以 $57.50/股 的价格回购了 3,478,260 股，总金额约2亿美元 。

五、总结

总的来说，Rollins 是一家典型的“长坡厚雪”型优质公司，它在一个刚需细分市场中，利用品牌和规模优势而且垄断建立竞争优势，并且通过提价和并购实现持续的内生和外延增长，经历上百年的发展仍有广阔的增长空间，是可遇不可求的好公司。而且它的确定性非常高，极少出现黑天鹅事件，非常适合作为防御性底仓。当然，市场也给予了公司极高的估值溢价，当前的股价和估值都是历史高位，50-60pe的估值极大地透支了未来的增长预期，短期并没有很好的入手机会，暂时加入观察池等待买入机会。