估值堪比拼多多：拉美巨头美客多的增长飞轮与隐忧

$MercadoLibre(MELI)$ 目前拉美地区最大的电商和支付公司，从1999年的一个车库初创，到目前市值已超千亿美元。公司利用轻资产的模式在互联网泡沫中活下来，并在后续发展中逐步构建了金融 + 电商 + 物流三位一体的差异化竞争优势，形成了区别于亚马逊及本地纯电商/纯支付对手的生态。在过去27个季度中，公司连续实现超过30%的营收同比增长。然而,公司面临日益激烈的竞争压力、信贷组合快速扩张以及运营利润率压缩等挑战。公司目前的体量和盈利能力都远远小于冉冉升起的竞争对手TEMU(PDD)，但市场几乎给两者相同的市值水平，下面来详细拆解一下这家公司：

一、商业模式及独特性分析

美客多之所以能在拉美这个极其复杂的市场，顶住亚马逊的进攻、扛住Shopee和Temu的“价格战”偷袭，核心在于它构建了一个比亚马逊更“重”金融、比阿里巴巴更“重”物流的独特生态。

1、“金融先行”：披着电商外壳的金融机构

在拉美，大量人口没有银行账户或信用卡。美克多通过Mercado Pago精准解决了“无银行账户人群”的支付痛点。包括线上下单然后去线下的便利店或网点付现金、用户可以携带现金去指定的代收点储值后支付、Mercado Crédito（先买后付/数字信贷）。并且和微信支付宝一样，美客多不只服务于电商，路边买菜都能用它的二维码支付。它同时还能利用电商交易大数据，给那些被传统银行拒之门外的消费者和小微商家发贷款。

这种策略让美客多在很多地方不仅是购物平台，更是用户的“第一张银行卡”。这种金融粘性产生的护城河，让纯电商平台（如亚马逊）很难通过降价来轻易撼动。

2、“基建狂魔”：自建物流构建的防御圈

拉美的地形复杂、基建差、治安不稳，物流是跨境电商的痛点。美客多在巴西、墨西哥等地投入了巨大的仓储和配送网络。到2026年，美客多在巴西已能实现超过 80% 的订单在48小时内送达。而且它不仅有干线物流，还深入社区搞“Flex”配送和末端提货点。这种极致的本土化效率，海外平台短期内很难通过烧钱买来。

3、“生态闭环”：比亚马逊更强的流量转化

美客多在拉美的数字零售广告市场份额已超过 55%（远超亚马逊的 17% 左右）。拥有类似Amazon Prime的Meli+ 会员体系，但它整合了流媒体、免运费和金融优惠，把用户锁在生态里。2026 年针对中国卖家，美客多近期升级了“美国转运仓”政策。卖家只需一套资料即可直通墨西哥、巴西等五大市场，极大地降低了入驻门槛，这种全球货源+本土交付的模式正在加速其商品池的扩张。

4、“韧性运营”：高通胀环境下的生存专家

拉美市场（尤其是阿根廷）经常面临极端通胀和汇率波动。美客多磨练出了一套极其成熟的应对通胀的运营逻辑，包括实时调价算法和复杂的财务对冲机制。外来平台（如Temu、Shopee）在面对剧烈的政策波动或汇率暴跌时，往往反应滞后或选择战略收缩，而美客多则是“主场作战”，韧性极强。

二、行业竞争格局与市场地位

1、拉美电商市场

拉丁美洲电商市场正处于高速增长期： 2025年预计达1,912亿美元，2026年将达2,153亿美元。 12.2%的年增长率，是全球平均增速的1.5倍。目前电商渗透率仍较低， 电商占零售比重约14-15%,相当于美国9年前的水平。 2026年预计电商用户达4.2亿，渗透率从65.3%增至67.5%。

美客多是拉美电商绝对领导者，2024年占拉美电商GMV的25%，2026年预计达30%，在巴西、墨西哥、阿根廷等核心市场均占据第一位置，控制拉美数字零售媒体市场55%以上份额，远超Amazon的17.7%。公司2025年Q3活跃买家达7700万，卖家端超过950万，金融端 Mercado Pago月活用户7200万。更多的买家吸引更多卖家，更多交易数据改善信贷模型和广告精准度，这形成自我强化的飞轮效应。

2、主要竞争对手分析

Shopee被认为是MercadoLibre当前最大的威胁,而非Amazon，其 仅用5年时间成为巴西订单量第一的平台， 采用低价策略、高额补贴、低卖家佣金， 也在建设自营物流，运费补贴高达40%。

Amazon在拉美市场投入巨大但成效有限。面临基础设施分散、物流成本高、银行服务普及率低等结构性挑战，市场份额远低于MercadoLibre。2025年推出类似Temu的Bazaar应用,试图切入低价市场。

Temu/Shein: 中国跨境电商,2025年H1 Temu在拉美月活用户达1.05亿。

Nu Holdings: 巴西数字银行,在消费信贷和信用卡领域与Mercado Pago直接竞争。

三、公司发展历史与关键里程碑

1、创业起源（1999-2001年）

1999年8月2日，年仅27岁的Marcos Galperin（来自阿根廷的斯坦福MBA毕业生）在布宜诺斯艾利斯创立了MercadoLibre。他从父亲的皮革制造公司车库开始创业，选择这个地方是因为有相对较好的互联网连接。Galperin受到美国eBay成功的启发，认识到拉美地区有5亿人口却缺少电商平台的巨大市场机会。

与他同创的还有Hernán Kazah（后任CFO和COO）和Stelleo Tolda（负责巴西业务），以及Galperin的表弟Marcelo担任技术总监。关键的战略决定是自主开发技术平台，而不是购买现成软件，这在互联网泡沫破裂时证明了其前瞻性。

Galperin和团队在市场模式选择上展现了战略眼光，他们在Yahoo门户网站、亚马逊库存零售和eBay资产轻型市场三种模式中，最终选择了eBay模式。这一选择至关重要，因为当互联网泡沫破裂、资本市场崩溃时，资产轻型的模式让MercadoLibre得以生存。

2001年9月，eBay购买了MercadoLibre 19.5%的股份，并将其巴西子公司iBazar Com Ltda转让给MercadoLibre。这一战略合作协议对MercadoLibre发展至关重要，两家公司同意不在拉美竞争，共享最佳实践。

2、差异化创新（2002-2008年）

2003年，MercadoLibre推出了Mercado Pago，这是其历史上最具战略意义的决定之一。Mercado Pago不仅是一个支付系统，更是为解决拉美金融包容性问题而设计的。当时拉美信用卡渗透率极低，多数人口没有银行账户，现金仍然主导商务。

与PayPal这类纯在线钱包不同，Mercado Pago演变成了数字支付的入口，为数千万未被金融系统覆盖的人群提供了数字支付能力。这一选择使得MercadoLibre建立了一个集电商、支付、融资于一体的综合生态系统。

2006年，MercadoLibre在哥斯达黎加、巴拿马和多米尼加共和国开设了新的运营中心，巩固了其拉美市场领导地位。到2006年底，MercadoLibre已成为拉美最大的在线交易平台，并实现盈利。这年的财务数据显示，公司营收达5200万美元，净利润达110万美元。在这个时期，约有80多个拉美电商创业公司最终都失败了，只有MercadoLibre存活并持续增长，这在互联网泡沫后的环境中显得极为难能可贵。

2008年8月9日，MercadoLibre在纳斯达克上市（股票代码MELI），IPO融资约2.89亿美元。这是拉美首家在纳斯达克上市的技术公司，在当时的互联网历史上具有里程碑意义。上市时发行1610万股，每股$16-18。

3、生态系统整合（2008-2019年）

2008年，MercadoLibre进行了两个重要收购：收购了竞争对手DeRemate的业务，以及收购了Classified Media Group（CMG）。CMG旗下的tucarro.com和tuinmueble.com成为MercadoLibre在房产和汽车分类广告领域的基础。

随后的并购包括：2014年收购智利房产分类广告网站Portal Inmobiliario，2015年收购墨西哥房产公司Grupo Expansion的门户网站 Metroscubicos.com。这一系列并购使得MercadoLibre的业务从单纯的电商拍卖，扩展到包括房产、汽车等多个分类领域。

2011年，MercadoLibre将其平台迁移至开源技术。这一转变允许第三方API开发者扩展平台的解决方案和服务，提升了整个生态系统的灵活性和可扩展性。

2013年，MercadoLibre推出了MeLi Commerce Fund，致力于投资利用MercadoLibre API创建软件的科技初创企业。到2016年8月，该基金已在阿根廷、巴西和墨西哥投资了15家公司，总计150万美元。这显示了MercadoLibre积极培育周边生态的战略。

2013年，MercadoLibre推出了Mercado Envíos物流服务，这是又一个战略转折点。在此之前，平台上的买卖双方需要自己协调物流。MercadoLibre意识到低效的配送是拉美电商规模化的瓶颈，于是决定掌控物流全链条。

2019年，MercadoLibre在阿根廷、巴西和墨西哥开设了首批分布式配送中心（fulfillment centers）。这标志着公司从第三方物流合作向自建物流体系的转变。此后的2020年，公司又在智利和哥伦比亚开设了新的配送中心，并在哥伦比亚建设了软件研发中心。

4、全面扩张与融资升级（2020年至今）

2020年，MercadoLibre获得了PayPal的战略投资。PayPal以7.5亿美元购买了MercadoLibre新发行的3.4%股份。（相比之下，eBay在2016年10月选择完全退出了18%的股份。）

2021年3月，MercadoLibre宣布向巴西业务投资18亿美元。巴西作为拉美最大经济体和最有潜力的市场，一直是公司的战略重点。

疫情加速了拉美电商渗透，MercadoLibre抓住这一机遇进行了大规模投资。2024年，公司的收入达到20.77亿美元，EBIT达到2.43亿美元。

根据最近的计划，MercadoLibre仍在进行激进的物流扩张。

四、股权结构及变化情况

最新股东结构中，Capital Research and Management持有约 11%，Baillie Gifford & Co持有约 7.5%，Galperin Trust（创始人家族信托）持有约 7.0%。公司没有单一控股股东，没有双重股权结构，也没有家族持股 30%-40% 的情形，控制权是“机构+创始人信托+董事会”共同博弈的格局。

• 创业与VC阶段。1999 年创立后，最早一轮融资由 John Muse 的 HM Capital Partners 领投，随后有 JPMorgan Partners、Flatiron Fund、高盛等 VC/PE 进入，结构典型“创始人 + 若干VC”。当时创始团队（Galperin、Stelleo Tolda 等）持有绝对多数投票权，外部资本为少数大股东。

• eBay入股形成“战略股东+创始人”格局。2001 年，eBay 以购买 19.5% 股份并注入其在巴西的 iBazar 业务的方式成为重要股东，并约定在拉美不与 MercadoLibre 正面竞争，双方共享经验。这一阶段的股权格局是：创始人团队为第一大股东（控股），eBay为接近 1/5 股权的战略股东

• IPO 后 eBay 仍为关键股东。2007 年 8 月在纳斯达克 IPO 后，原有股东被摊薄，但 eBay 仍然是一大重要持股方，持股接近 18%-19%。

• 2016 年 eBay 完全退出。eBay 于 2016 年 10 月出售其全部约 18% 股份，彻底退出 MercadoLibre 股东行列。MercadoLibre 从“有战略股东”的结构，转变为“完全市场化的公众公司”，创始人和机构投资者开始成为股权结构中的两大核心力量。

• 2019 年 PayPal 战略投资。2019 年 3 月，MercadoLibre 做了约 10 亿美元的二次发行（最多可达 11.5 亿美元），同时宣布：PayPal 以 7.5 亿美元认购普通股，约相当于新股发行后的 3.5% 稀释比例，Dragoneer 认购 1 亿美元可转换优先股。

• 2024-2025 年间，创始人Galperin 多次大额减持，2024 年 8 月出售约 100,000 股，套现约 1.88 亿美元；2025 年 2 月通过 Meliga No.1 合伙企业再出售 150,000 股，套现约 3.296 亿美元，均发生在股价大幅创新高之后。

五、 管理层及其演变

• 创立团队主导期（1999–约2011）：Marcos Galperin是联合创始人、公司灵魂人物，自 1999 年起一直担任 CEO，直至 2025 年宣布卸任 CEO 转任执行董事长；Hernán Kazah是联合创始人，早期 COO，后出任 CFO，被认为是公司早期运营与融资的关键人物，2011 年离开公司创立 Kaszek Ventures；Stelleo Tolda是巴西籍联合创始人，负责巴西业务并长期担任 COO/总裁，是拉美扩张特别是巴西市场开拓的核心高管。

• 职业管理层深入期（约2011–2024），在 IPO 后，公司开始引入并培养一批长期任职的职业高管，管理结构从“创业式”走向“体系化”。这批管理层具有如下特点：任职时间极长（15–25 年），在各自领域深度掌握公司运作；多来自公司内部晋升，而非外部“空降”；为后续代际交接打下了人才基础。

• 代际交接期：Ariel Szarfsztejn 接棒（2025–2026）。Marcos Galperin 在 2025 年底卸任 CEO，自 2026 年 1 月 1 日起改任执行董事长（Executive Chairman），这是管理层历史上最重要的一次结构性变化。Ariel Szarfsztejn于2017 年加入美客多，曾主导了物流网络（Mercado Envíos）的快速扩张，后期掌管整个 Commerce 板块。

六、财务分析

1、业务构成

公司收入明确划分为两大核心板块：Commerce（电商业务）和 Fintech（金融科技业务），2024年两者占比分别为57%和43%。两个板块过去 5–6 年收入几乎同步高速增长，维持在6：4左右的比例，共同成为公司收入的两条主线。其中，Commerce收入包括抽成交费、广告费、仓储费、物流服务费，外加少量自营商品收入，Fintech收入包括支付手续费、分期和信贷利息、资管利差、卡费、保险和 POS 机销售收入。

Commerce业务方面，GMV仍在快速增长，24年达到515亿美元，但客单价出现颓势。相比于22、23年量价齐涨的局面，24年以来GMV增速放缓（15%），完全靠单量拉动（27%），平均客单价预估呈现双位数下滑。2024年Commerce板块收入同比48%，明显高于GMV增速，表明公司take rate增加，且增长主要是依赖履约、广告与增值工具而非简单提高抽佣率东芝。

Fintech业务方面，2024 年收入同比24.5%。TPV（总支付量）约 1,966.6 亿美元，同比34%，显著高于Fintech收入，显示费率存在一定压力；公司贷款余额 65.7 亿美元，仍处于放量杰顿，规模较2023年几乎翻倍。

地域上， 巴西收入约 114.1 亿，占比 54.9%；同比 +45.8%。墨西哥收入约 46.6 亿，占比 ~22.4%；同比 +51.9%；阿根廷：收入约 38.2 亿，占比 ~18.4%；同比 +7.5%。其他国家：约 8.9 亿，占比 ~4.3%；同比 +33.7%。

2、资产负债分析

资产上，具有高流动性、轻资产、高现金储备等特征。2024 年总资产约 252 亿美元，其中流动资产约 201 亿，占比接近 80%。流动资产中，核心是现金和投资类资产，包括现金及等价物 26.4 亿，受限现金 20.6 亿，短期投资 44.9 亿，长期投资 12.0 亿。美客多把“重”的部分集中在技术和网络编排上，而把大量资产最重的环节（库存、车队、仓网土地产权）外包或租赁，同时保持 3P 为主的交易结构，因此整体仍然是偏轻资产的平台型公司。资产端另一项重要资产是信贷类资产，信用卡及其他支付应收 52.9 亿，贷款应收总额约 65.7 亿。

负债端共计208亿，总有息负债约 55.9 亿，客户备付/客户资金69.5 亿，是最大的单项负债，应付卡组织19.6 亿。

3、盈利能力及其变化

2020年之前公司持续亏损，2019 年净利率 -7.5%，ROE 为负；2020 年在强劲收入增速下，营业利润率到 5.8%，但净利仍接近打平。到2022年，公司营业利润率提升到 9.8%，净利率提升到 4.6%，ROE升到 26% 左右，开始体现出极高的股东回报率。2024年公司净利率进一步抬升至9.2%，ROE拉升到 44%左右，显著跑赢绝大多数互联网/零售公司。

但是最近受免运费、加大投入和营销，公司单季利润率出现一定波动，25年Q3净利率7.14，较9.3%的高点出现一定程度的下滑。

4、回购与分红

公司优先将现金用于业务扩张而非回购。2020年授权3.5亿美金回购，但只部分执行；2023年授权9亿美金回购，是公司第一次有规模的回购，当时公司股价低迷，有一定“逢低吸纳”意味；2025年授权405 万美元“小额回购”，用以抵消股权激励带来的稀释。

公司最后一次分红在2017年12月，每股派息0.15美元。2018年开始未再派发现金股息。

七、机会与风险

1、机会：

• 市场空间巨大，有较大的发展前景。拉美人口约6.7亿且电商渗透率低，电商占零售比重仅14-15%，相当于美国9年前，电商增速是全球平均的1.5倍，增长空间充足。

• 竞争优势明显，生态护城河、物流网络、数据资产构成宽广护城河，电商+金融科技双轮构建飞轮效应。

2、风险

• Shopee、Amazon以及Temu、Shein等正面切入公司优势区域竞争

• Nu Holdings等专业数字银行在消费信贷领域与Mercado Pago直接竞争

• 免运费、物流投资、信贷扩张、营销费用增加共同挤压利润率，价格战可能常态化，利润率难以恢复，利润率已经明显低于历史峰值

• 拉美宏观经济风险，通货膨胀）政治不稳定）失业率上升）拉美本币(雷亚尔）比索等)汇率波动带来不确定性

• 金融科技监管风险。拉美的金融普及率低，贷款利率很高（可达到400%以上），政府对金融科技监管呈现趋严态势，从而提供合规成本

• 领导层交接风险。2026年1月Galperin交棒给Ariel Szarfsztejn，新CEO能否延续Galperin的战略远见存在不确定性。

八、结语

总的来说，MercadoLibre是拉丁美洲电商与金融科技领域当之无愧的王者，拥有强大的生态护城河、领先的市场地位和长期高增长潜力，连续27个季度实现30%以上的增长。但是Shopee、Temu、Shein在巴西的快速崛起证明MELI的护城河并非不可攻破，50pe相比于中国电商的估值也太贵了。